一、股票市场
（一）中国股票市场发展已步入快车道
截至1996年12月底，沪深股市上市公司已达530家，股票上市总股本为1100亿元，流通股本达260亿元，流通市值2800亿元左右；新上市A股达207家，新筹资规模为258亿元。同时，国务院证券委宣布1997年新股发行规模为100亿A股，至境外上市的第4批企业38家。按年均扩容速度即每年上市90家，则到20世纪末可达900家，到2010年可达1800家。必须指出，发展速度快慢取决于需求扩容方而不在于供给扩容方。将人们的潜在的股票需求变为现实的股票需求，要做好以下工作：将通胀控制在人们可以接受的范围之内，大力发展柜台市场以便于居民及机构进行股票投资；大力发展投资基金；抑制股市投机，规范金融和经济制度，强化风险控制；建立健全股票市场中介基金，引导房改基金、教育基金、医疗保险基金、养老保险基金等及其机构介入股市进行股票投资；股票市场管理规范化和法制化等，确保股票市场运转正常并进入快车道。
（二）中国股市格局展望
随着香港“九七”回归，从长期看，深圳股市有可能在与香港的衔接与融合中自身市场地位下降，中国股票市场（乃至整个证券市场）形成“香港主外，上海主内”的市场格局，香港股票市场主要作为中国对外集资中心存在，上海股票市场将主要作为中国对内的集资中心存在，作为中国对内集资中心发挥作用。从短期看，三地证交所合作与竞争的进程与程度将与日俱增，这是由于，从大陆看，国有企业对外上市，仍将以香港为主；支持香港开设大陆证券的衍生产品，为香港证券市场的发展助一臂之力；财政部将在香港发行港币债券，以促进香港股市发展；大陆外汇储蓄将随时向香港金融管理局提供美元支持，以稳定香港汇率。从香港看，香港联交所主席表示：“联交所必须自我定位为中国证券内的一个合作伙伴，我们的合作对象包括深圳证券交易所、上海证券交易所，更可能包括分布中国各地、网络庞大的股票交易中心。”相互间的证券合作与交流内容主要有：大陆证券、香港证券相互在对方发行并上市；两地投资者直接或间接参与对方发行证券市场投资；B股有望在香港上市；与大陆有关的衍生产品，如股票期货与期权交易等将在香港推出等。
（三）国家股、法人股将逐步进入证交所
国家证券委先后于1995年10月、1996年10月分别宣布于次年解决30家和32家上市公司国家股、法人股的挂牌交易问题，使如何实现国家股、法人股的流通成为讨论的焦点，一般有以下4种可供选择：转B股模式；培育机构投资者特别是投资基金，让它们持有一部分国家股和法人股；利用现有证券交易中心及柜台转让一部分；将STAQ和NET系统改为公股市场，第一步先向机构法人开放，第二步待条件和时机成熟再向个人开放，第三步实现并轨。
（四）机构投资者将成为主导中国股市的主力
机构投资者的狭义理解指以其所能利用的资金在证券市场上进行股票及其他有价证券投资的专业性融资法人机构，如商业银行、保险公司、养老基金、投资基金和证券公司等；广义的理解还包括企事业法人等机构在内。这是由于：一是据世界银行预测，中国的保险需求年均增长10％，到20世纪末保险业总收入将突破二千亿元，同时住房公积金和房改基金也将达二万亿元左右，它们更有可能进入股票市场；二是相当一部分居民储蓄亟待通过投资基金方式转化为企业投资；三是现有的证券公司、信托投资公司等的进入；四是外资的进入。
（五）股票市场中的政府干预
1996年10—12月，中国股市暴涨，其主要原因：机构大户操纵市场；一些银行违规资金进入股市；一些证券机构也违规透支；新闻媒介推波助澜、误导误信、股民跟风等。这说明我国股票市场还处于不成熟的成长阶段，缺乏较完善的法律制度、集中统一的监管体系、行之有效的行业自律机制、富有经验的监管力量以及具有投资理念的投资者队伍、比较完善的金融制度、公司制度、财务制度等。目前我国股票市场的过度投机，体现了政府干预的必要，但是，政府干预应该严格限制在市场失效的领域之内，超过一定界限就成为多余，否则，在法律法规尚不完善时，一方面政策指导和监督市场起决定性的作用；另一方面，政策的缺乏稳定性又可能引发股市的“政策市”、“消息市”，使政府过度干预成为股市过度投机的直接原因。因此，政府的干预是必要的，又应是适度的，即实施政府干预必要性原则与适度性原则。政府管理层的责任在于：客观、科学地制定股市运行规则，规划和引导股市发展；健全法规，尽快出台《证券法》等相关法规，以法治市；制定股市发展战略；引导制度创新，推进股市向规范化、国际化方向发展；贯彻“法制、监管、自律、规范”方针，理顺体制，完善法规，抓好市场建设、强化市场监管工作等。
二、国债市场
（一）国债市场运作的主要问题
（1）一级市场运作的主要问题：一是发行利率缺乏弹性；二是期限品种单一，实物量大，发行成本高；三是发行条件缺乏竞争机制；四是目标市场定位低，仅以居民投资者为主；五是发行节奏和发行期无均衡性，大都集中在上半年分一至二批集中发行；缺乏定期持续发行足够的短期国债及富有流动性的短期市场；缺乏长期国债券，如十年期，等等。
（2）二级市场存在的主要问题：一是分割式局面严重，统一市场难以形成；二是市场流动性差；三是市场缺乏基准债券，基准债券是具有特殊偿还期并最近发行的债券，包括十年期债券，并以此用来进行国际间债券比较，其提供的市场收益信息可靠度较大，其收益比非基准债券低，其间的收益差别可看作流动性较高的基准证券的市场价格；四是回购协议的制度实施不严格，运作技术滞后；五是监控机制不健全。
（二）对国债市场的展望
（1）债券利率市场化，充分发挥市场机制作用，应建立面向全体投资者的债券价格和收益率公开制度，以真正发挥债券收益率的调节作用。
（2）建立国债全国登记托管清算中心，形成统一的债券市场；实现国债结算的联网和一元化，同时完善包括债券借贷交易在内的短期金融市场；统一的债券市场，便于发挥利率机制的作用，使各品种国债的价格通过市场利率而相互联系起来，提高市场整体的规模性和效率性，以便防范巨额投机性资金操纵市场的行为。
（3）建立国债基金，培育机构投资者，包括国债偿还准备基金和国债投资基金。
（4）不断促进国债发行的改革：一是引进竞争机制，完善招标发行方式；二是国债品种多样化，包括年限多样化、变动付息券、贴现券、附息、附带期间偿还条件等各种形式的探索。
（5）加强法制建立，加紧《国债法》的制定，强化监管力度。
（6）不断活跃现货交易，规范和发展国债期货交易市场。
（7）适当时机向外国投资者开放。
三、证券市场
（一）中国证券市场现状与问题
我国的证券市场在近几年来有了稳步发展，实行了银行业与证券业分业经营的制度，加快了各项单项的证券与公司立法改革，培育机构投资者也纳入了整体发展规划，中央银行公开市场业务政策调节也初见成效。但存在着“政策市”效应，市场交易投机盛行，与证券交易相关联的价格发现机制尚未真正建立等，这主要是政府在市场证券管理中形成的被动性干预，政府各相关管理部门之间缺乏协调配合，一些政策承诺不够连续等原因造成的。这些问题不解决将给中国证券市场发展带来深远的负面影响。特别是在证券法规体系还不健全的情况下，实施了一些放松证券管制的改革，这在一定程度上加剧了沪深交易所之间、证券商之间依托当地政府所进行的消耗性业务竞争，影响市场流动性与稳定性之间的协调。同时，银行业与证券业分开经营后又没有相应采取符合国际惯例的证券抵押融资业务和与证券账户相联系的、有限制的卖空交易方式，结果使大量银行存款和单位资金通过各种渠道进入股市，解决不好将增大银行经营风险与证券交易管理的风险，还会对与资本市场融资改革相关联的人民币自由兑换的改革，特别是对资本项目管制的有效性带来新的困难。
（二）改革思考
（1）应确立国家证券委员会具有统一管理上市公司、证券和期货事务准立法主体和独立执法主体的地位，使之成为直接向司法部和全国人大负责的市场监管者。
（2）证券与公司事务的政策承诺应有利于加快社会保障与社会融资制度改革和理性化机构投资者的培育。有关法律如证券委员会法、证券交易法、投资基金管理法、外国公司收购和兼并管理法的制订，必须结合中央银行货币政策工具的运用才能保证整个市场稳步发展。
（3）我国沪深市场实现与国际证券市场接轨，应当选择从有形交易席位向无形交易席位买卖指令驱动型管理模式过渡。这种模式不仅交易监管实效高、成本低、而且容易对违规操作进行法律界定和对违规现象、违规方式实施电子化自动定位。同时，应在理顺证券立法与执法的框架基础上，合理地规划交易监控信息的传输和管理的技术问题。
（4）中国国内的产权交易与并购重组将进入一个活跃期，中国的证券市场也将面临一个对其证券市场交易组织结构与功能的重构问题。而目前沪深市场规模大体相当，交易品种和板块设置趋同，交易对象基本采取平行方式管理。两市的组织协调与业务监管较易为争夺市场而出现领涨板股票的拉抬，出现为吸引券商而人为放宽业务监管力度的倾向；地方政府的政策倾斜更引发相互业务竞争；各自另设股票指数的做法又相应弱化了股指变动的经济关联性，并时常成为控市者炒作的诱导工具。为此，问题不在于增加交易所，在于对证券市场组织结构与功能趋同问题的合理规划和逐步解决，以提高证券高效率运用。
目前我国的证券交易市场在组织功能与结构上缺乏层次，而上市公司的股票形式上却同时存在着A股、B股、H股、N股等多种层次，在A股中又划分为国有股、法人股、向社会公众的转配股，转配股又派生出再转配股等。这是难以规划和实现证券法规的统一性的，它增大了市场监管难度，各种形式股东权益之间的不对称还会形成新的不公平。要实施证券市场组织结构和功能互补形式的创新，促进各种形式股的交易管理规范化和并轨等。
（5）为了使证券抵押融资、持股人权利保护和证券交易的风险管理结合起来，可借鉴国外证券的管理经验，制订专门针对证券交易融资的法定贷款保证金率的方法；为了使证券贷款融资纳入规范化管理轨道，可结合证券交易实时监管系统的运作情况，引入有约束的卖空交易方式，重新规范交易停牌制度和T+X交易清算制度；作为配套管理措施之一，可批准设立国际证券市场，通过国家保障基金来抑制证券商的违规操作行为。
（6）必须对20世纪90年代以后国际证券业所进行的放松管制与微观结构改革进行全面追踪，搞好中外证券业在法律监管体系与监管技术方法的衔接；有鉴于国际证券市场组织管理向股份化发展的趋势，国际证券和期货市场交易清算与监管信息传输的网络配置的一体化对监管过程的法律协调所提出的更高要求；证券化条件下的价格发现与风险防范的不断增大；欧洲货币一体化将可能带动新的一轮衍生工具创新；格拉斯—斯蒂格尔法约束规范的调整使全球银行业、证券业、保险业三业趋同格局等，这一切预示国际证券市场、全球证券市场正在酝酿着新的宏观结构重组，中国证券市场必须高瞻远瞩、审时度势，要规划好宏观结构改革，要推进微观结构制度创新，要加快与国际证券业的管理衔接速度和进程。
（三）发展证券市场经纪人
（1）证券经纪人是指在证券市场上或交易所内充当交易双方中介而收取佣金的中间商人。证券经纪人配有现代化的通讯工具，具有深厚的证券交易知识和丰富的证券交易经验，每人代表着若干个客户，肩负相当的交易任务。证券经纪人制度在国外历来是一种非常广泛的交易制度。在旧中国的证券市场上也曾有过经纪人制度，建立经纪人公会，实行行业自律管理。
（2）证券经纪人主要分以下几类：一是纯属代理顾客买卖证券并从中收取佣金，本身不经营证券即非交易所经纪人，又称佣金经纪人，此类所占数量最大。二是介于自营商与经纪人之间，兼有自营与代理证券买卖业务的叫专业经纪人或自营经纪人。以自己买卖证券为主，有时也代理顾客买卖证券，收取佣金。他们起稳定股市的作用，当某种股票大量出售大跌时购进，以保持股价稳定，反之亦然。但这类经纪人易于操纵市场，利用内部情报低购高卖，从中渔利，因此各国都对此类经纪人进行严格监管。三是零股经纪人，专门从事市场上大量的股数低于100股的零头交易的中介。
（3）目前我国证券市场除期货市场外，尚未建立经纪人制度。大量券商只是充当证券代理业务和自营业务，还未发挥证券经纪人所具有指导投资、提供咨询、专家理财的中介作用。而且，一方面当前的证券经纪业务仅限于法人实体，私人不得从事证券业务；另一方面，“地下”经纪人或准经纪人已悄然出现。市场的发展表明众多的投资者需要经纪人为之提供牵线搭桥、投资咨询、委托交易、协助理财的服务。
（4）重点规范、发展佣金经纪人，发挥其作用：第一，一支业务素质高的经纪人队伍，能在一定程度上抑制市场过度投机，增强股市的投资功能，促进市场平稳发展；第二，能增强居民理性投资能力，提高投资者素质；第三，能节省投资时间和精力，促进壮大投资者队伍；第四，缓解证券交易窗口拥挤、网点不足、入市困难等；第五，有利于维持市场交易秩序和治安管理。
（5）建立证券经纪人制度，制订证券经纪人方面的有关管理办法，明确其法律地位和资格；明确证券经纪人的业务范围、权利、义务、责任及相应约束要求；建立证券经纪人协会和相应监管部门等。
四、关于股份制经济
（一）发挥股份经济的客观机制配置资源
1.股份经济是一种最能反映资本本质和特点的经济形式
资本的本性在于追逐利润，在运动中增值，在竞争中求发展。它在股份公司和股票市场得以最充分、最完整的体现。主要表现在八个方面：一是分割的标准性；二是流动的充分性，不能转让的股票不是真正意义的股票；三是交易的统一性，有统一的市场、统一的规则、统一的费用、统一的机制；四是成本的低廉性；五是评价的客观性；六是产权的明确性；七是信息的公开性；八是运作的市场性。股份经济进行资源配置，其内部配置机制在于，市场竞争的压力迫使企业有效地利用市场环境和市场资源，使聚财、用财、生财良性循环和整体有序有效；它的外部配置机制在于：资本市场上流动性的好坏会使资源通过价格信号在各个企业流入流出，使企业在运用资本和发挥资本机制的同时受到市场调节。
2.发挥股份经济反映生产社会化整体要求的作用
现代市场经济中的生产社会化，是一种讲求规模经济和规模效益、集约经济和集约效益、时间经济和时间效益的社会化。它不仅要求资本积聚，更要求资本集中，即生产社会化要求资本社会化。股份经济的有限责任原则，大大促进了资本社会化的发展，成为其推进器；股票二级市场的发展和完善，则成为风险社会化的加速器；股权与法人财产权的分离原则促进了企业家队伍的发展和经营社会化。生产社会化—资本社会化—风险社会化—经营社会化的相互促进又促进了股份经济和社会经济的协调，相互支持和相互促进发展。这种集四个社会化于一体的现代企业制度和经济形式，大大提高了整个社会的资源配置效益，有力和有效地改变了社会发展的进程。
3.发挥股份经济资本运作、存量调整的功能
从规模看，资本的扩张和收缩反映企业和社会的资本的量的变化，它可通过发行股票、增配新股和减少股本来实现；从形态看，资本的置换与取舍反映企业和社会资产存量的调整和转换的实现，促进技术含量由低到高转变；从本质看，资本的分化和组合反映企业进行资本运作的整合能力，它可通过收购与兼并来实现。资本运作和存量调整的过程，实际上是寻找最能实现资本增值的产权所有者的过程，是寻找资源最合理、最充分、最有效的配置过程。而股份经济最能从本质上反映现代市场经济的客观要求，为进行资本运作，存量调整，进而全面启动资本营运机制提供现实条件和广阔空间。
（二）大力发展直接融资
市场经济中企业融资方式有直接融资与间接融资两种。目前国有企业基本上是间接融资；集体企业、“三资企业”是在两种融资方式中求生存；股份制企业中上市公司直接融资比例最大，但在整个资产负债比例中仍然偏小，即我国当前间接融资仍占绝对统治地位。
如果银行能够按照市场经济的要求运作，真正实现金融资本与产业资本相融合，将促进整个社会经济运行和发展，则间接融资是可行的。问题在于我国长期实施的间接融资是一种行政融资方式，贷款方向、对象、额度、利率由政府控制，而国有企业又没有内在的硬性约束机制，出现了企业负债太多、相互间大量拖欠、银行不良资产大增、存贷差过大、存贷利率倒挂等问题。据介绍，到1996年底，银行存贷差为7000多亿元，仅每年滚存的利息便达3000多亿元，约占当年财政收入7366.6亿元的50％左右，而要使国有企业负债率从80％降至50％，就需1万亿元资金。在现行财政金融体制和资金融通的总格局下，是难以解决这些问题的。
出路在于走市场融资之路，使其成为企业融资的基本方式，一要改制，包括专业银行改为商业银行，国有企业实行现代企业制度，使融资主体首先成为市场主体；二要转轨，间接融资转向市场方式和市场机制，充分发挥利率在市场经济中调节资金运动的功能和作用；三把直接融资权下放给金融企业和生产流通企业，并强化企业资本意识，处理好内源融资（内部积累、股东配股、提高资金周转率和利率）和外源融资（发行股票和公司债券及向银行和金融机构借款）的关系，最经济有效地运用资金，提高资本营运效率。
（三）处理好发展股份经济的以下关系
1.股票市场与债券市场的关系
债券市场的主要功能是融资，股票市场则是资源的配置和再配置。我国的证券市场从规模上应以债券市场为主，债券的发行流通规模将大于股票的规模；从功能上应以股票市场为主，使之发挥资源配置和再配置的全面功能。同时，债券市场也不能仅服务于国家的财政目标，更应在优化产业结构、加强基础建设等方面发挥更大作用。
2.内部扩容与外部扩容的关系
股票市场的内部扩容有双重含义：上市公司向股东送股或用公积金转增股本；国家股、法人股、内部职工股以及国家股和法人股转配上市。外部扩容的双重含义：新上市公司发行新股，在全社会规模上扩大股市供给量；已上市公司增配新股，扩大原有上市公司的股本总额。我国股市扩容速度加快，反映了经济市场化的进程，但也暴露了明显的弊端：一是股市的内部扩容速度太快，大比例的送股配股使上市公司的股本扩张与经营规模和水平的扩张明显不适应。二是股市的外部扩容采取增量上市的方式进行，弊多利少，造成股份经济机制的双重扭曲，在股票发行时，原有股本按面额或较低的溢价额发行，而新发行的股票却普遍高溢价，导致原有股本稀释新增股本的净资产成为普遍现象；发行时的同股不同价导致流通中的同股不同权，使原有股本不能上市流通也在情理之中了。目前沪深两市的流通市值只占股票总面值的26％左右，约74％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。长此以往将使矛盾越积越多，解决的难度也愈来愈大。三是扩容节奏的不稳定、扩容信息的简单化、扩容方式的行政性是不容忽视的问题。我国股市的起落反映出有巨额游资的存在，必须考虑巨额游资的流向、流量、流速与股市发展的关系，考虑供给扩容与需求扩容的有机协调问题，否则，一旦巨额游资的流向发生反向变化，股市就会出现剧烈波动。
3.股票市场的整体布局与分层交易关系
目前我国股市格局存在以下不合理的问题：一是沪深两个证券交易所上市基准和运作机制大体相同，其收益又与地方收益息息相关，导致交易的行为地方化和过度竞争；二是上市条件既过度强调上市公司的股本总额必须在5000万股以上的规模，又存在着一个公司的股票在两个相对利润率和净资产收益等指示要求过低、过软，易给行政部门留过大的行使权力的空间，导致在股票发行和上市批准过程的行政化；三是存在A股与B股的同一上市中，又存在着一个公司的股票在两个相对分割的市场环境中运作，A股与B股价格相差悬殊，使上市公司发出的市场信号混乱，导致市场评价结果不一致。四是股票交易缺乏层次性，政府明令禁止柜台交易，使投资人变现股票困难等。
为了使股份经济健康有序的发展，真正起到优化资源配置的作用，可做以下改革尝试：一是调整沪深两个交易所的地位和功能，使之各具不同的上市基准；二是既强调规模，更重视硬化上市基准，从发行股票到上市，应至少经过3年运作，并且每股税后利润和冷资产收益率应至少逐年分别达到10%、15%和20％，股票一 旦上市就不分国家股、法人股和个人股；三是应考虑A股B股并轨问题；四是分步骤、分阶段放开柜台交易。
4.机构投资者与个人投资者的关系
要改变机构投资者数量少、规模小、角色混乱和专业水平低的现状，大力培育机构投资者和培育机构投资管理人，首要的是发展投资银行。
5.股票市场的发展与规范的关系
一是在规范与发展的关系上，发展是核心、是前提，规范要为发展服务；二是要发展就要进行制度创新；三是规范的实质是建立股份经济的发展秩序，包括市场主体秩序、市场交易秩序和市场创新秩序，使股份经济步入健康发展的道路并与国际惯例接轨，真正发挥资源优化配置作用。
6.行政管理与市场机制的关系
当前股票发行、管理都主要采取行政机制，典型表现是实行额度控制，使股票发行变成变相的投资分配资源，配置机制被衍生为投资分配机制和资金分配机制；使公开发行和上市股票成为稀缺资源，导致人为地抬高股票发行价格；使股票的发行额度、发行和上市速度成为政府行政部门调控市场的筹码等。而管理体制上又实行三级管理模式，对股票发行的层层行政审查和管理滞后等问题的影响都是不可忽视的。
世界各国股份经济发展经历了特许主义—核准主义—准则主义—严格准则主义四个发展阶段，在目前普遍实行严格准则主义。我国当前是以前两阶段为主还是以后两个阶段为主，是应考虑的主要问题。同时，可否把国务院证券委与中国证监会合而为一，使之成为一个具有高度时间效率和管理效率的监管机构；明确国家证券监管部门与证券交易所的层次分工，在全面修改上市基准和取消额度控制后，由证券交易所严格按上市基准及法规负责审查股票上市，国家证券管理部门专司监管职责，建立全行业的自律机制，发挥证券协会的自律管理方面的功能和作用。
参考文献
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