热钱对政府人民币政策的影响是显而易见的。在人民币汇率形成机制调整的时机和力度上，政府说了算，而且政策的出台时机也的确出乎热钱的意料。不过在整个决策过程中，热钱令中央政府感到无奈，对政策的出台更是一个掣肘。受热钱影响的，还有中国的货币政策和房地产政策。
7月21日的汇率机制调整，并未使海外热钱止步，资金从各种渠道不断流入，而且呈加速状态。有关政策部门对于这些以五花八门的手段暗渡国门的热钱，苦无监控良策，打压也不得要领，只能做长期作战的准备。
海外热钱在中国的主要寄体是房地产。中国A股市场举步维艰，债市容量狭小且公司债缺如，所以热钱折成人民币后，要么存银行，要么转入房地产。存银行回报甚低，对多数炒家不具吸引力，于是蜂拥至房地产。
热钱流入近来有由暗渡变成明入的迹象，而且炒作起来有时付人民币，有时干脆付美元。其中最为突出的是世界各大银行及投行的土地基金在上海、北京的大肆抢购，整栋成片地买入商场和写字楼。这些土地基金出手豪绰，资金之雄厚令国人咋舌。
其实土地基金在运用财技，抢占中国的优质物业，所动用资金多数并非自己的。它们的投资往往选择收益稳定、租金回报高的物业，以此抵押在海外借款，完成交易。之后这些物业再打包，通过REITS（房地产投资信托资金）等金融产品在海外上市，资金回笼后再做下一单交易。其实REITS上市还在少数，不少物业打包后可以直接向国外银行、保险公司私下配售，神不知鬼不觉地套现。海外土地基金的打包套现能力是中国物业投资商所没有的，于是它们的扩张速度便远远超过中国的竞争对手。
海外土地基金还成为赌人民币升值的一种工具。它们所收购的中国物业都具有几十年良好的人民币现金流，买物业是用美元付款，以套期形式赚取今后的人民币升值。海外土地基金进入中国房地产，是一种海外直接投资，但是笔者认为中国并不需要这种直接投资。
全世界发展中国家中，很少有像中国那样对海外投资如此友善的国家，甚至一些发达国家也不如中国（美国对中海油收购尤尼科的态度便是一例）。很少有国家给予外资超国民待遇，免税送地，要什么给什么。海外投资对中国经济的发展和开放，起到过极其重要的促进作用。在某种程度上，没有外资就没有中国经济的今天。但是外资也分有益的和无益的，有些甚至是有害的。对于无益的，中国政府不需要给以超国民待遇；对于有害的，则必须加以限制。
首先，中国现在并不缺少钱，在可预见的将来，也是如此。海外土地基金大举涌入，无论从宏观调控还是从挤房地产泡沫角度上看，都在起反效果。其次，这些基金以现代金融手法对中国物业进行全球性配售，它们与国内竞争对手之间在进行一场炮舰打舢板的战争，政府对此的监管尚未开始。
再次，将人民币资产打包后在海外出售是一种新思路，如果成气候，中国的资本管制便难以维持。最重要的是，它们在摘中国发展成果的桃子。在过去的20年中，中国经济和生产力有了长足的进步，发展远超过世界平均速度。不过由于政策上的考虑，汇率并未升值，物业也不过小升（从20年的角度看）。人民币物业的升值动能，属于为中国经济腾飞做出贡献和牺牲的全体中国人民。土地基金不仅对中国没有做出贡献，而且在各地拿到一些直接回报高过30%的项目。
笔者崇尚自由经济，主张开放互利，这是全球化背景下人类共赢的真谛。政策障碍设置越多，资源配置越被扭曲，经济效率越差。但是，中国还存在着大量的结构性问题，人民币仍未完全对外开放，国内的金融产品与国际水平还有明显差距。这种情况下对外资照单全收，甚至给予优惠是不明智的。在20世纪90年代初期和中期，个别香港商人利用财技，在国有资产转让上“空手套白狼”，当时被称做“中策现象”。
希望不要让海外土地基金在中国上演同样的故事。
（本文作于2005年8月，原刊于《财经时报》）
对冲基金与金融风险
就国际环境而言，人民币面临美元急跌的压力，美元已经大幅贬值，我们相信还会进一步贬值，这就带动了各主要货币及亚洲周边国家货币的同时升值，无形中给人民币带来了重大国际压力。今天在人民币问题上海内外都存在一股炒风，而随着热钱大量涌入，上海的房地产也出现又一轮的急涨。人民币与其真正价值的脱离，导致对其炒作的加剧。
在人民币问题上一定涉及热钱。热钱其实是对不同形式的投机资金的总称，实际上分为许多不同的投机资金。炒人民币的有三类不同性质、不同背景的投机资金。我们讲得最多的是对冲基金，其中的多数却没有进入人民币资产，更多的是停留于港币和其他的亚洲货币。这些资金讲究快进快出，而进入人民币资产的话，交易成本太大，因为中国的资本项目是关闭的，合法进出中国的渠道少之又少，它们必须同时冒政策风险，随时可能被政府没收。对冲基金更多的是使炒港币和港股作为替代物，即使其中有人打算炒人民币，对冲基金内部的检查机制也不允许这种行为方式，所以炒人民币不可兑现远期。不可兑现远期，有点像赌比赛结果，但不会对比赛的实际进程或赛果带来直接影响。除了心理压力之外，不可兑现远期并不对中央领导层决策有实质性影响。这是第一类所谓机构投资者的对冲基金。
进入人民币资产最多的是第二类，即海外华人资金，由于这部分资金可以投入人民币市场的年限较长，不存在机会成本的问题，它们可以放到人民币资产中3～5年甚至10年，这部分钱真正进入了国内并且换成了人民币资产，主要的停留地点就是房地产，尤其是上海的房地产。如果想了解热钱流入国内多少，看看上海的房地产就知道了。
第三类热钱是中国企业自己的，过去想方设法逃避国家监管的热钱在陆陆续续回来，同时还有一些企业通过借外币贷款，最后再转过头换成人民币存入银行。
这三类热钱性质完全不同，对基金而言，花九牛二虎之力把钱偷运进国内，等着人民币升值，升3%还是5%，根本就没有吸引力，其在港股、日元、石油和美国国债方面可以一天就炒出不止这个数字。妖魔化的结果实际上就把对冲基金想炒人民币的欲望无限拔高。不排除有个别对冲基金想渗入中国市场，炒人民币赚钱。但绝大多数对冲基金并不愿意渗入人民币市场把自己捆到房地产上。我相信对冲基金做人民币升值业务的量不会很大。早些时候国内盛传1万亿美元的对冲基金准备炒人民币，相信这是以讹传讹。全世界的对冲基金总共有1万亿美元，有兴趣炒人民币的只有一小部分。
但毕竟对冲基金是个非常危险的因素，而且属于可以通过杠杆作用加大伤害效用的一类金融实体，我们需要慎重。在处理的时候我们需要战略上慎重，战术上小心，但没有必要自己吓自己。
当然，在政府和市场对赌的情况下，不一定就是政府赢。
当政府的市场干预在惯性思维的作用下，忽略市场真实价值，政府就有可能输掉。亚洲金融危机的时候泰国出的就是这方面的问题，泰国是亚洲金融危机多米诺骨牌中第一个倒下的政府。
从热钱的角度看，热钱投机资金是要赚钱，苍蝇不叮无缝的蛋，之所以它们现在看重人民币是因为人民币价值与价格之间的差距，而且差距还在进一步扩大。尽管在热钱的流入方面有类似迹象，中国对资金的流出有很多控制，但这么多年来，从来没有想过资金会大量流入，在后门方面是个无掩鸡笼。但同时，在流入中国的热钱中，我认为对冲基金数目不大，因为其对流动性要求很高，且很顾忌政策风险。
当年热钱进入东南亚，多数是因为银行贷款和间接投资，而真正进入人民币的热钱基本上在房地产上，是以直接投资的形式。如果是以银行贷款的间接投资的话，它可以一夜之间抽调，但现在要把吸收热钱的房子全部卖出去，是做不到的，热钱一夜溜走的危险存在，但比起东南亚当年，难度大得多，这是和东南亚当年有区别的地方，尤其要强调的是政府不一定总是对的赢的。泰国当年干预市场是错的，泰铢应当跌的，泰国银行一律干预到最后出了大问题。中国今天的过度投资和东南亚当年的过度投资有类似的情况。现在的热钱主要不是对冲基金，如果是对冲基金进出的话风险是很大的，但我认定现在热钱主要不是对冲基金。逃避监管的热钱有上千亿，企业外汇截留和小金库收入，现在则都兑换成人民币。
（本文作于2004年12月，原刊于《新财富》）
中国内地、香港、台湾十年后只有一个股市
坦率地说，A股市场以国际标准来衡量，目前还是一只丑小鸭。从企业管治、透明度到市场监管、运营，不少地方尚有待改善。但中国股市在十几年中走过了老牌资本主义国家的资本市场上百年的路，其前进速度之快、成长之迅猛，是历史上罕见的。笔者在此做个大胆预言：再过10年，中国内地、香港、台湾可能只有一个合并的股票市场—在中国内地。其市值应可超过日本，名列全球第二。
举凡世界各地股市，真正要做大必须有一个前提条件—