在中国资金出海的大时代
“革命不是请客吃饭”，海外投资也不是！中国资本管制这个大坝上，QDII的闸门正在隆隆打开。这是改革开放历史上划时代的一刻，也是令人担心的一刻。
中国国家投资公司投资美国百仕通（BlackStone），国家开发银行入股英国巴克莱银行，先后遭遇巨额账面亏损，可谓人算不及天算。这两项投资均注重于战略布局和协同效应，因此一时的股价损益，并非评估项目成功与否的合适方法。不过有一点是肯定的，海外投资对国内精英来说，并非羽扇纶巾、指点江山那么容易。
QDII资金杀入港股，势如破竹，恒生指数在短短两个半月中上升40%，恒生国企指数更飙升57%。部分国内投资者被胜利冲昏了头脑，俨然以股神自居。其实国内资金强力买入，只是故事的一半，海外机构投资者暂时不卖，才是故事的另一半。
果然，以某巨型公司A股上市为契机（加上美国次贷危机扩散），H股在之后的两个星期中急跌18%。
当某中国石油公司的市值超过俄罗斯GDP时，当某中国煤炭公司的市值超过世界矿业三巨头之一的力拓矿业集团（RioTinto）时，市场出现调整是必然的、必要的、健康的。
除去运输成本，中国石油、中国煤炭与俄罗斯石油、巴西煤炭并无差别，估值上也没有理由存在如此大的差异。同时也必须清醒地看到，美国的次贷危机，对美国房地产的前景和金融企业的盈利大有影响，但对绝大多数中国企业并无大碍。
当中国的基本面被掩埋在美国次贷危机的市场恐慌中时，投资机会便在其中。
H股动态PE为25倍，远低于A股估值，以国际标准看不算便宜，也不算太贵。换言之，香港H股目前算不上泡沫，可以为国内资金提供一个分享中国经济发展成果、分散风险的市场平台。香港市场拥有很多国内资金所熟悉的中国企业，又在语言及基础设施上与内地多有对接。选择香港作出海口，颇为合适。
然而，香港的另一端连接着全世界的股市、债市、利率、汇率、衍生、对冲，那里是国际金融市场的一部分。A股与H股之间的差别，在笔者看来近似湖泊与大海之间的差别。
香港可以风平浪静，也可以风高浪急，海平面下有没有闻所未闻的怪物也是未知数。
香港股民中有疯狂炒股的投机客，但大部分属于长期投资者。不过资金的主力是基金，其中既有视价值投资为圭臬的传统基金，也有快进快出、杠杆运作的对冲基金。
对冲基金可以一口气沽空几十亿元，通过期指、利率、汇率连环轰炸，还有令人眼花缭乱的衍生工具、结构产品助阵。如果股价与价值严重背离，传统基金的沽售浪潮同样可以具有震撼力。
H股、A股价格趋同，是国内资金投资H股的一大题材。
的确，随着两地资金的对流，H股与A股之间的互动性日益明显，股价上的差异势必有所缩小。但是同质同权的同一家公司，两地的股票价格却未必一致（除非H股全部由国内资金持有）。两个市场的资金来源不同，对估值的评判标准也不同。香港机构投资者的估值标杆必须向其他市场看齐，当H股价格大幅度偏离价值时，他们会沽出，转向其他市场，留下国内资金高位站岗。
香港是资本市场的深水区，一夜之间可能冒出各种各样的衍生工具，一旦有事政府也救不了国内股民。
香港政府对内地资金又爱又怕。大量内地资金涌入，对香港经济转型、对巩固香港的国际金融中心的地位十分有利。
不过如果内地资金炒作作风不改，则可能在相当时期内影响香港股市的行为。当港股“修女也疯狂”时，不仅有损香港形象，也可能影响当地的金融稳定。近来香港窝轮（认股权证）交易激增，反映出市场的投机色彩，长远看来对香港、对在香港上市的中国企业并非好事。
20世纪90年代中期掀起的红筹狂潮，不仅带来了经济泡沫化，也暴露出香港市场的破绽。对冲基金乘虚而入，既造成巨额中国国有资金的损失，更几乎将香港经济推向崩溃的边缘。
笔者认为，资金平稳出海、价值投资，是衡量这次资本项目开放尝试的重要标志。
其实，资金出海的意义绝不止于投资港股，赚几个小钱。
这是中国资本项目逐步开放过程中的重要一步，是中国经济发展到一定程度后的必然趋势。
中国经济在全球化下崛起，企业发展势必走向世界。资金、市场、资源、技术、品牌，均需要在全球战略中重新布局。目前的资本管制已经无法适应经济和商业的发展要求，对资金流动的种种限制已经开始影响企业行动的效率。同时随着国人、企业财富的积累，资金在全球范围内投资，分散风险、提高回报的呼声越来越高。香港是国内资金出海的第一站，具有“试水”意义。就像中国产品那样，中国资金早晚也会进入各国，走遍天下。
必须看到，在长期的资本市场锁国政策下，机构投资者中精通海外投资的人才奇缺，机构内部相应的风险控制能力和奖励机制更是空白。国内居民中对海外市场的了解程度偏低，投资渠道不畅，投资信息缺乏，理念上“炒股”多过“投资”。
这无疑加大了投资失败的机会。以国内惯用的炒作手法，在国际市场上可能得手几次，但早晚会输得很惨。刘其兵单边炒作伦敦期铜，造成巨额亏损便是一例。笔者最大的担心是美国纽约的洛克菲勒中心（日本人20世纪80年代以13亿美元买入，1996年清盘后以3亿美元卖出），可能以更高的价格卖给中国人。
当国内媒体和股民将注意力聚焦于港股直通车缓行时，笔者认为人们低估了中国资金出海的历史意义。2007年是中国资金出海的投资元年，有远见的国际投资者已开始探讨此项政策的长远影响了。一位笔者熟悉并十分尊重的美国CIO（投资总监）指出，中国资金的出海会带来一支投资风格不同的生力军，这可能改写国际金融市场的生态环境。笔者估计，10年之内在海外市场游弋的中国资金，应该接近同类的日本资金，其动向备受市场瞩目。
受结汇政策限制，过去中国资金投资海外，基本上以国家（主要是外管局的外汇储备）运作为主要模式，投资策略、手法和品种相当简单，变化少，回报也不高。最近一系列政策变化之后，投资主体开始多元化，国家、机构、企业、个人以各自的风险承受能力，选择不同的投资策略和金融产品。
国家行为开始向商业行为转型（国家投资中也有一部分移往国家外汇投资公司），提高回报成为重要议题。
笔者认为，资本项目开放速度的明显加快意味着：（1）国内流动性泛滥已到了不得不采取更积极措施的地步；（2）中国经济在金融开放上离准备就绪已经不远了。中国的金融开放（包括外资准入和内资出海），未必有一个时段可以称之为原点，但是开放的形式似乎在由“小步慢走”转为“小步快走”，海内外市场接轨的步伐远超过任何市场人士一年前的想象。笔者相信，中国资本项目开放的速度会快过人们的预期，人民币实现自由兑换的时间也会快过人们的预期。
人民币成为国际硬通货的日子，不会太远。
风物长宜放眼量，中国资金走向世界是新事物，是大故事、大趋势，但又是一个学习、适应的过程。
奉劝出海前的国内资金，放低身段，降低（回报）预期，提高警觉，努力学习。赠言国际金融市场，中国资金来也。
（本文作于2007年11月，原刊于《21世纪经济报道》）
现在逼人民币升值是三流经济学家的蠢主意
人民币汇率烽烟再起，西方大国在近期国际会议上演出了一场场逼宫闹剧，市场上关于人民币一次过升值的传言兴起。
预期人民币升值，有一定的道理。自2005年7月汇率改革以来，人民币兑美元升值约20%，但过去一年升值步伐几乎完全停顿。相反，由于美元的贬值，人民币兑一篮子货币在金融危机中反而贬值8%。中国的银行体系在危机中较美欧同行的损害轻许多，中国经济更在各主要经济大国中率先复苏，人民币没有理由随同丧失国际信用的美元一起贬值。
压人民币升值，又有其不合理的一面。美欧相继陷入大萧条以来最严重的经济衰退，就业问题严重。将矛头指向海外，是政客转移视线的惯用伎俩。于是，中国成了制造全球经济不均衡的源头，人民币升值成了均衡贸易、增加需求的特效药。
笔者认为，人民币有一定升值的空间，但是希冀通过逼人民币升值而实现贸易均衡，拉动世界经济，乃三流经济学家的蠢主意。在流动性泛滥、热钱肆虐的今天，人民币突然升值，势必造成升值预期，导致热钱涌入中国，加剧国内的流动性失控，加速人民币资产价格的上升，引诱更多的热钱流入。这种形势必然令已经处于两难中的宏观环境更趋复杂化，一旦资产价格进一步上扬，迫使中国政府采取更果断、更严厉的调控政策，中国经济两次探底的风险便可能大增。
在这场罕见的全球危机中，中国的最大贡献就是稳定。
中国经济的稳定，带来了亚洲经济的稳定，带来了商品市场的稳定，也避免了美国国债市场以及其他金融市场的进一步波动。中国是世界避免重蹈1929年式萧条的几个重要原因之一。一旦中国不稳，全球经济出现“W形”二次探底的可能性就会大升。
中国必须为全球抗衰退、创增长做出自己的贡献。不过中国的主要贡献应该在制造新的内部需求，而不是汇率大幅上扬。个别国家力逼人民币升值，是损人不利己的行为。
长远来看，笔者判断人民币一定会升值，甚至不排除大升，但是这个过程应该出自中国自身利益的需要和自主的决策。今后10年，中国的内需在经济中所占的比重会越来越大，出口的地位应该不断下降。当经济结构发生变化后，政府对人民币升值的态度也会改变。人民币升值，不利于出口竞争力，但是会增加消费者对进口产品、外来服务的购买力。总有一天，消费购买力会压倒出口竞争力，成为中国经济中的最大诉求，随之而来的是汇率的一次强劲升值。
日本政府在过去的20年中，一直人为地压制日元汇率，以保证出口。可是当本届新政府上台后，政府便表示日本人口老化严重，老年消费者需要更强的购买力，于是日元一夜间进入了长期升值的轨道。笔者相信中国也会有这一天，而且几年后也许就会出现。
中国的汇率政策其实在悄悄地变化着，相信2010年人民币汇率就会反映美元及其他主要货币的走势。随着出口形势的改善，笔者估计人民币在2010年会兑美元升值5%。不过更重要的是，预计至2020年，中国的资本项目可能达到90%～95%的自由兑换。3～5年后随着内需的起步，人民币升值应该可以明显加速。
（本文作于2009年11月，原刊于《经济通》）
外汇储备的尴尬
“男怕入错行，女怕嫁错郎”。中国的外汇管理局，对此一定深有体会。
中国坐拥2万亿美元的外汇储备，但是遇人不淑，所托非人，一不小心嫁给了美元郎。不仅嫁了出去，而且已经产子生根。市场估计2万亿美元外储中，至少60%为美元资产，其中主要是美国国债或政府担保的机构债券。
当美元老公行为不轨时，外储怨妇的愤恨和郁闷可想而知，然而出走又是一个不可能的选择。只要中国抛售几百亿美元的国债，随时都可能触发美国国债市场的震荡。美国国债崩溃，到头来身陷其中的上万亿美元的中国储备同样遭到重创，中国的外汇储备和美国的国债市场早已坐在同一艘艇上，根本难以全身而退。
再说，和美元先生的日子过不下去了，隔壁的欧元先生以及马路对面的日元先生，看上去也不是好东西。外储太太能做的，不过是高调地发几句牢骚、抛几天美国国债，这其实同夫妻打架时，太太砸个盘子或扬言出走区别不大。走，又能走到哪里去呢？
于是外储太太开始寻求精神寄托，与幻想中的情人拍拖。
亚元和IMF的SDR（特别提款权）便成了热门话题。亚元作为亚洲资本输出国的货币代表，理论上有同美元、欧元分庭抗礼的本钱，但是实际上却必然难产。亚元的主推者是日本以及深受日本影响的亚洲开发银行（ADB），这就决定了与日本在国际舞台上明争暗斗的中国的态度。如果中日两国不能像当年德法推欧元那样齐心协力，亚元根本没有希望出生。亚洲各国的政治形态、经济发展、宗教文化的差异性极大，历史上的纠葛仍留下不少难以逾越的鸿沟。的确亚洲如今很有钱，而且在美元危机中很受伤，但是笔者看不到它们全心全意推动亚元的动力和政治意愿。
欧元从20世纪50年代开始议论到1999年正式发行，欧洲花费了40多年的时间。当时美国是一个资本净输出国，无须惧怕一个新兴的货币竞争对手。如今美国却是失去信用的借贷大国，必然为扼杀萌芽中的亚元无所不用其极。