近年来我经常去美国的奥马哈市参加伯克希尔–哈撒韦公司的年会。这不仅是倾听巴菲特和查理·芒格花6个小时的时间讲述自己投资经历和人生经历的最好时机，而且这对我来说还是一个结交来自世界各地志趣相投的朋友的好机会。当韦斯科金融公司还没有并入伯克希尔–哈撒韦公司的时候，在伯克希尔–哈撒韦公司年会结束之后的周二，查理·芒格会在帕萨迪纳市主办韦斯科股东大会。韦斯科股东大会的形式与伯克希尔年会完全不同，这个会议其实主要是诙谐幽默、桀骜不驯的查理·芒格一个人的表演，他在台上总是自问自答，台下500位宾客听得全神贯注。对于我们来说，从奥马哈市参加完伯克希尔公司年会后，匆匆赶到美国西海岸听查理·芒格侃侃而谈就像是一次朝圣之行。有一次，查理·芒格挖苦台下的听众，他说很多年来，他见到很多聪明人为了弄清楚巴菲特和芒格成功的原因来参加伯克希尔和韦斯科会议，希望能发现做得更好的捷径，但这些所谓的聪明人漏掉了巴菲特和芒格能够成功的关键因素，那就是时间。他们两人之所以能够成功，是因为他们从来不急不躁，而且让事物通过时间慢慢发酵。他还亲口重述了巴菲特的名言：就算你让9个女人同时怀孕，也不可能让小孩1个月内就生出来。
时间不匹配是给投资者带来价格波动风险的另一个重要因素。如果一只股票需要3～5年才能得出结论，那么投资者要有足够的心胸承受这段时间内的价格波动。但是如果一个投资者只凭股票的季度表现或者年度表现就妄下结论，那么只要出现很大的价值波动，这个投资者就会感到失望甚至心生恐慌，从而匆忙放弃这个基本面良好的公司。而印度市场巨大的流动性波动更加剧了这种情况，有时候印度市场的流动资金甚至完全枯竭。在这种情况下，就很难决定是出售头寸还是保留头寸，因为如果走错一步就可能付出很大的代价。如果投资者的时间掌握不对，那么就会受到价格剧烈波动的影响，这会迫使投资者在市场流动性差的时候抛售头寸，而他们的这种行为会使市场流动性进一步恶化。这就是一个恶性循环，而且这种循环极易形成，但是能给镇定从容、有条不紊的投资者提供很多投资机遇。
在这种制度背景下，对于投资经理来说最重要的是要根据投资者的预期调整投资组合。但是有时候对投资经理来说，最重要的是向投资者说明投资组合的基本策略，和不同市场条件下可以得出的结果。如果投资者不同意这种投资策略，那么投资经理该做的就是放弃与这个投资者合作。然而，由于获得资产管理规模和增加基金规模的压力非常大，这种情况很少发生。因此在市场波动性非常大时，很多惊慌失措的投资者选择赎回基金，因为市场流动性极差，正是在应该增加头寸的时候，他们被迫将其抛售。
价值陷阱
如果说到投资股票，可供人们选择的投资“风格”有很多种。经常有人问我是格雷厄姆派价值投资者还是像费雪一样的保守型投资者；是自下而上型投资者还是自上而下型投资者；是分散型投资者还是集中型投资者。正像股神巴菲特所说的那样，所有的投资都是相同的，我们可以把所有的投资都叫作价值投资。所谓投资，指的就是今天拿出一笔资金，希望以后拿回这笔资金的时候，还能够拿得到额外的回报，而在这个过程中所要做的就是防范这笔资金部分损失甚至全部损失。而价值投资，是指今天以低于内在价值的价钱买进某物，希望在未来能以高于买进价格、接近公允价值的价格卖出。
如何确定一种投资是否值得，这是投资的艺术。在这个问题上没有衡量的标准，一种投资是否有价值，对于投资者来说是各花入各眼。由于多种原因，一些投资者可能认为一个以25倍市盈率交易的日用消费品公司内在价值应该更高，认为这是价值投资；然而另一些投资者可能认为以账面价值50%进行交易的公司才算得上是价值投资。但是大多数情况下，人们都认为以低价买进股票才算价值投资，而且认为价值投资者不喜欢投资股票价格增长太过迅速的公司。
如果想做成一笔成功的投资，那么仅仅是买得物有所值还不够。只有当藏在股票中的价值能够解锁，而且股票价格趋于内在价值（intrinsic value）时，这笔投资才算是成功。在1955年参议院银行委员会听证会上，参议员富布赖特问格雷厄姆：什么才能让股票价格趋同于它的内在价值，格雷厄姆回答说对于这个谜题，他也没有答案。但是他补充道：“如果一个人对股票的内在价值估计正确，在合理的期限内，这只股票的价格是能够趋同于它的内在价值的。”
查理·芒格称，为了找到一个问题的答案，必须要用数学家卡尔·雅可比（Carl Jacobi）的格言：“逆向，要经常逆向思维。”因此如果想知道什么能创造价值，我们应该逆向思维，应该问什么不能创造价值？或者问什么能够创造价值陷阱？与之相似的是，我们不应该问如何能让股票价格趋同于它的内在价值，而是应该问是什么因素阻止股票价格与它的内在价值趋同。
相信每一个价值投资者都有过这样的经历：买了表面上很便宜的股票，结果现实情况是眼睁睁看着股票价格跌了一半，最后发现其实当时的股票价格并不便宜。在印度这样的市场做投资时，要想区分真正的价值和价值陷阱就更加困难了。尽管我不太相信有效市场假说，但是我却相信数百万市场参与者的集体行为，确实能够反映一些信息，而且这些信息也确实能够影响到股票价格。但是想要预测那些出人意料的信息或者股票未来的走势是很难的，有时候即使是那些最有经验的投资者也免不了犯错误。同样地，大多数价值投资者也有这样的经历：他们买了看上去很便宜的股票，结果一连几年股票没有丝毫起色，这让投资者身心俱疲而且备感失望，最终他们不得不将这些股票卖掉，以期收回最初投入的成本。
凭我的经验来看，尤其是在像印度这样的市场里，造成价值陷阱的两个主要因素是糟糕的企业管理和糟糕的资本配置。这同样也是造成股票价格不能与其内在价值趋同的两个因素。
我使用非常简单的5个步骤来评估股票，区分价值与价值陷阱。这并不是一个死板的公式也不是量化评分系统；它更像是一个定性分析框架，其中的5个步骤就像是5个起到指导方针作用的过滤器或者障碍物。
每只股票或者每个想法只有通过上一条过滤条件后才能进入下一关。这个过程是一个动态重复的过程，一旦使用这个定性分析框架，股票就要接受持续的检测。这5个过滤条件依次是：
1.企业管理。
2.资本配置。
3.公司基本面。
4.财务实力。
5.相对机会。
企业管理
从进入21世纪开始，企业管理就成了一个为人们所热议的话题。21世纪头十年开始时，安然公司和世界通讯公司相继倒闭；而几年前，因为受到金融危机的影响，贝尔斯登公司、雷曼兄弟公司也纷纷倒闭，各方评论者为公司管理水平的下降和美国公司出现的金融诈骗感到惋惜。当然印度市场也有自己的丑闻：十几年前的DSQ软件公司和Pentamedia Graphics公司早已不复存在，金融危机过程中萨蒂扬软件技术有限公司（Satyam Computer Services）也瞬间崩塌。而近年来印度爆出的管理丑闻，大多是公司与国家资源部门和基础设施建设部门相互勾结的结果。
当我在公司管理层面评估股票时，我并不会过分关注公司违反证券法的行为或是明目张胆的欺诈行为，因为这些都是显而易见的已知条件；我所关注的是公司管理中更细微的地方。在印度，大多数公司都属于一个占统治地位的人或者一个大股东，而这类人俗称“公司发起人”。即使有些公司没有明确的公司发起人，公司的管理团队仍然对董事会有着极大的影响。我要做的就是尽力评估这个公司的发起人或者管理团队，是否打算一直将处于被动地位的小股东视为平等的合作伙伴，是否将维护小股东的利益时刻记在心上。
可惜的是，这样的评估方式并不是一分为二的，而是存在很大的主观性，它并不是黑白分明的，而是中间有一片灰色的过渡区域。当然，这个评估过程也不是静态的。随着公司发起人和管理团队的发展变化，他们其中一些人仍旧高度维护小股东的利益，也还有一些人不太注重小股东的利益，另一些人则逐渐越来越注重小股东利益的维护，但是还有一些公司这方面情况却不断恶化。我们如何识别糟糕的企业管理呢？哪些违背小股东利益的情况是可以原谅的，哪些又是不可宽恕的呢？当有人问美国最高法院的大法官波特·斯图尔特如何定义色情时，他说出了这样一句著名的话：“这很难给出一个定义，但是当我看到它的时候肯定能认出来。”我想这句话就恰好回答了刚刚提出的问题。
鉴定糟糕的企业管理其实是一道主观题。对于什么可以宽恕什么不可以宽恕，不同人会有不同的见解。如果有人将企业管理这一条看得过分重要，那他肯定永远都不会买股票。有些现实案例可以很好地说明这个问题。
斯特里特工业公司（Sterlite Industries）由阿尼尔·阿加瓦尔（Anil Agarwal）管理。2002年，这家公司在孟买高等法院和公司注册局的支持下开始了一项回购计划，公司以每股150卢比的价格回购小股东的股份，公司邮寄给股东每股100卢比的现金支票和50卢比的债券。但是这个回购计划的特殊之处在于，如果股东同意退出公司，就要将表格签字寄回公司。当时公司的账面价值为300卢比，但是市场价格只有105卢比。小股东们以及印度证券交易委员会（SEBI）都强烈抗议这个回购计划不公平，但是孟买高等法院仍旧支持这一计划，并给小股东3个月的延长期来决定自己是否要退出。这样一来，公司发起人所持股份从43%上升至67%。公司发起人一口咬定：尽管这是创新之举，但是这样的回购方案是合情合理的，因为投资者对是否退出有充分的选择权，而且150卢比的出价要比当时的市场价格高出40%。而小股东们则称：很多投资者根本不知道公司发来的这份合同是做什么用的，完全有可能将收到的钱误以为是红利。2003年，斯图里特工业公司的控股公司正式更名为韦丹塔公司，并在伦敦证券交易所以溢价上市。公司这样的做法究竟有没有违反企业管理的原则呢？是应该让斯图里特工业公司通过第一关的检验进入到第二关，还是让它就此止步呢？
2007年，马恒达公司（MM：IN）以每股360卢比的价格收购了竞争对手旁遮普拖拉机厂43%的股份。在旁遮普拖拉机厂的帮助下，马恒达公司在印度拖拉机市场所占有的市场份额从31%上升到40%，一举占领了印度北方市场。此外，马恒达公司又通过要约收购的方式公开收购了旁遮普拖拉机厂另外20%的股份，这样一来，马恒达公司就持有了旁遮普拖拉机厂63%的股份。在接下来的一年半内，马恒达公司对旁遮普拖拉机厂的运营管理进行了彻底整顿，旁遮普拖拉机厂的经营状况与以前相比有所好转。2008年8月，马恒达公司决议通过了对旁遮普拖拉机厂的并购，对旁遮普拖拉机厂的小股东提出的收购条件是以马恒达公司的一股换旁遮普拖拉机厂的三股。2008年3月，贝尔斯登公司破产，这对整个金融市场产生了不小的影响，但是印度市场在这场灾难的余波中修正得很快。当时马恒达的股价为每股580卢比，比2007年12月的峰值每股860卢比有所下降。在宣布并购之前，旁遮普拖拉机厂的股价为每股220卢比。马恒达公司称本公司股票的内在价值实际上要比市场报价高得多，而对两个公司的评估工作是由不同的估价师完成的。公司还称2007年3月给出的每股360卢比的报价还有很高的溢价因素。旁遮普拖拉机厂的小股东们则称：每股220卢比的价格已经非常低了，但是马恒达公司的换股并购对公司的估价甚至比这个数字还要低。他们还称：马恒达公司的股票价格最高也没有超过每股900卢比。18个月之前，旁遮普拖拉机厂还是个运作比较差的公司，但是当时马恒达公司出价每股360卢比；现在公司状况好转，却以3：1比率进行换股，这样折算下来每股价格比以前还低。公司这样的做法究竟有没有违反企业管理的原则呢？是应该让马恒达公司通过第一关的检验进入到第二关，还是让它就此止步呢？