书城教材教辅证券投资学
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第81章 现代证券投资理论(1)

学习目标

要求通过本章学习,了解证券投资理论体系的形成和发展,熟悉资本资产定价理论和资本资产套利理论,了解行为金融理论及其应用。

开章案例

根据华夏红利混合型证券投资基金2005年第四季度报告,可知其投资组合情况。

1.报告期末基金资产组合情况

2.报告期末按行业分类的股票投资组合

3.报告期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前5名债券明细

在资产配置层面,本基金将采取积极的资产配置策略,根据对宏观经济、政策和证券市场走势的综合分析,确定基金资产在股票、债券和现金上的配置比例;在个股层面,基金主要选择具备良好现金分红能力且财务健康、具备长期增长潜力、市场估值合理的上市公司进行投资。

讨论结合实际,分析企业如何进行证券投资组合,以达到降低风险提高收益的目的。

14.1现代证券投资理论的产生与发展

收益与风险及两者关系是证券投资活动中涉及最广的内容。为解决证券投资活动中收益与风险的关系,现代证券投资理论应运而生。这一理论提出了一系列分散投资的思路,帮助投资者选择一个在收益水平一定状态下风险水平最小的投资组合,或者一个在风险水平一定状态下收益水平最大的投资组合。这一理论产生以后经历了不断的发展完善,在证券投资活动中发挥着越来越显着的作用。

14.1.1现代证券投资理论的产生

为解决证券投资中收益风险关系,现代证券投资理论应运而生。这一理论提出一整套分散投资的方法,可使投资者将证券组合的风险减少到最小程度,并使投资者选出一个在一定收益水平下含有最小风险的最有效的证券组合。为此,瑞典皇家科学院将1990年的诺贝尔经济学奖授予哈里·马科维茨、威廉·夏普和莫顿·米勒3位经济学家,以表彰他们在现代证券投资理论方面所取得的关键性的卓越贡献。

马科维茨是现代证券投资理论(Modern Portfolio Theory,MPT)的创始人,他于1952年发表题为《“证券组合”的选择》一文和1959年出版的同名专着成为现代证券理论的起源,为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。该理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险,如何合理组合自己的资金以取得最大收益,认为组合证券资产的投资风险与收益之间有一定的特殊关系,投资风险分散有其规律性。

14.1.2现代证券投资理论的发展

在马科维茨研究的基础上,以夏普为代表的经济学家在20世纪60年代中期发展了一种被称之为“资本资产定价模型”的新理论(Capital Asset Pricing Modle,CAPM)。这一理论论述资本资产的价格是如何在市场上决定的,使证券理论由规定其性质的规范经济学,进入到实证经济范畴,在证券投资学术研究的实际工作中产生很大影响。这一理论的主要特点是指出一种资产的预期收益要受以β表示的市场风险的极大影响。

不久,罗斯又提出被称为套价定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)的新理论。

这一理论与资本资产定价模型一样,也是一个资产价格的均衡模型,但与CAPM不同,它设想证券收益并不单纯来自“市场组合”而是来自许多因素,也就是说,证券收益并非只对市场组合的收益变动具有敏感性,而是对更多不同因素具有不同的敏感性,这说明在经济中有比一个普遍性因素更多的因素影响证券收益,并可用套价交易使市场处于均衡。

现代证券投资理论建立在资产组合理论和资本资产定价理论的框架之上,用以阐释和估量投资风险,推导风险和预期收益率的关系,进而推导风险和投资所要求的收益率的关系。

资产组合理论要解决的是如何选择使预期收益最大化的资产组合,同时又使组合证券的风险保持在可以接受的水平;资本资产定价理论要解决的是投资者的决策会对证券价格产生何种影响。两者的关系是,如果投资者已经按照资产组合理论构建了证券组合,资本资产定价理论将说明证券收益和风险之间应该存在什么关系。

14.1.3现代证券组合理论的形成与发展

1.现代证券组合理论的形成

1952年哈里·马科维茨发表了一篇题为《“证券组合”的选择》的论文。这篇着名的论文标志着现代证券组合理论的开端。马科维茨考虑的是单期投资问题:投资者在某个时间(称为期初)用一笔自有资金购买一组证券并持有一段时期(称为持有期),在持有期结束时(称为期末),投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马科维茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的风险因素进行了正规阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益高”,而且希望“收益尽可能确定”。这意味着投资者在寻求“预期收益最大化”的同时追求“收益的不确定性最小”,在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马科维茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性(风险),建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标,从而进行决策。

推导出的结果是,投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。

2.现代证券组合理论的发展

在投资者只关注“期望收益率”和“方差”的假设前提下,马科维茨提供的方法是完全精确的。然而这种方法所面临的最大问题是其计算量太大,特别是对大规模的市场,存在上千种证券的情况下,在当时即使是借助计算机也难以实现,更无法满足实际市场在时间上有近乎苛刻的要求。这严重地阻碍了马科维茨方法在实际中的应用。1963年,马科维茨的学生威廉·夏普提出了一种简化的计算方法。这一方法通过建立“单因素模型”来实现,在此基础上后来发展出“多因素模型”,以图对实际有更精确的近似。这一简化形式使得证券组合理论应用于实际市场成为可能。特别是20世纪70年代计算机的发展与普及、软件的成套化和市场化,极大地促进了现代证券组合理论在实际中的应用。当今在西方发达国家,因素模型已被广泛应用在证券组合中普通股之间的投资分配上,而最初的、更一般的马科维茨模型则被广泛应用于不同类型证券之间的投资分配上,如债券、股票、风险资产和不动产等。

早在证券组合理论广泛传播之前,夏普、特雷诺和詹森3人便几乎同时独立地提出了以下问题:“假定每个投资者都使用证券组合理论来经营他们的投资,这将会对证券定价产生怎样的影响?”他们在回答这一问题时,分别于1964年、1965年和1966年提出了着名的资本资产定价模型(CAPM)。这一模型在金融领域盛行十多年。然而,1976年,理查德·罗尔对这一模型提出了批评,因为这一模型永远无法用经验事实来检验。与此同时,史蒂夫·罗斯突破性地发展了资本资产定价模型,提出套利定价理论(APT)。这一理论认为,只要任何一个投资者不能通过套利获得收益,那么期望收益率一定与风险相联系。这一理论需要较少的假定。罗尔和罗斯在1984年认为这一理论至少在原则上是可以检验的。

资本资产定价问题在受到重视的同时,人们对市场能否有效地按照定价理论进行实际定价的问题也发生了浓厚的兴趣。1965年,法玛(Eugene Fama)在其博士论文中对市场有效性问题进行了系统阐述。市场有效性理论为以指数基金为代表的被动式的组合管理实践提供了重要的理论基础,但时至今日,人们在市场是否有效的问题上仍无法取得一致意见。

建立在理性投资者和有效竞争市场假设基础之上的现代投资理论,往往无法对证券市场的实际运行情况做出令人满意的解释,在这种情况下,行为金融理论应运而生。在该理论看来,现代投资理论已显得过于“传统”。但目前较为一致性的看法是,行为金融理论并未取代现代金融理论,而是形成对现代金融理论的有益补充。行为金融理论使投资者的行为分析重新受到投资管理界的重视。

14.2资本资产定价理论

在前面对马科维茨资产组合理论的讨论中,所提及的证券投资组合均是风险性的,即各自的方差大于零,同时其相关系数也在[-1,1]范围内。但在现实的证券市场上,除了存在风险性证券,还同时存在着无风险的证券,如国家发行的国库券。由于国库的财力担保,该类证券投资组合不存在任何的信用风险和违约风险,可以向市场上的投资者提供一个无风险的收益率Rf,方差为0。

基于此,在马科维茨资产组合理论研究的基础上,威廉·夏普于1964年提出资本资产定价理论。该理论以资本市场线为研究切入点,即研究当市场上存在无风险资产且市场达到均衡的情况下,投资者最优投资组合与市场组合在期望收益率与风险上存在的联系;并进一步运用资本资产定价模型为单个证券的风险测定提供了基本的数理模型,通过将资产的预期收益率与被称为β系数的风险值相关联,从理论上探讨在分散化投资中如何有效计量某种单个证券的风险。可以看出,资本资产定价理论把注意力从马科维茨的对单个投资者的微观主体研究转向对整个市场的研究,探索把所有遵循马科维茨定义下的投资者共同行动将导致怎样的市场状态。

14.2.1理论假设

资本资产定价理论是分析证券如何定价的理论,要建立模型,需要限定讨论的范围,进行一定程度的抽象,因而在研究中做出以下假定。

(1)金融市场是完全的。市场上存在着大量的投资者,每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微不足道的,即投资者是价格的接受者,单个投资者的交易行为对证券价格不产生影响。

(2)投资者可以进行无风险贷出或无风险借入,即可以投资无风险资产或借入无风险资产。

(3)证券投资不存在任何交易费用及各种税赋。

(4)所有投资者均是理性交易者,追求投资组合的方差最小化,意味着所有投资者均遵循马科维茨的资产投资组合理论。

(5)投资者对投资收益率具有相同的预期,对证券的标准差和证券之间的协方差之间有相同的理解。

14.2.2资本市场线

1.风险资产与无风险资产组合

当市场上同时存在着有风险的证券和无风险的证券时,投资者投资组合的有效边界会发生变化。此时,将投资者的投资组合Z看作是由无风险的证券与n 种风险性资产所构成的组合。

设无风险的证券f与风险资产(或资产组合)进行组合,无风险的证券f的预期收益率为rf,风险σf=0,风险资产组合i的预期收益率为ri,风险为σi。

式表明,总资产组合风险σZ是风险资产组合风险σi简单线性函数。因此,无论风险资产组合的风险有多大,由无风险资产和风险资产组合构成的总投资组合的风险收益率对应的集合,总会形成一条直线,从无风险资产伸向所选定的风险性投资组合。

无风险收益率rf分别与风险性投资T点和I点相连,位于rf与点B的连线上的任一投资组合都优于rf与点I连线上的投资组合。因此,最优风险性投资组合应使各投资组合对应点的连线与有效边界相切。最优风险性投资用T表示,意味着应把部分资本投向位于切线上的投资组合T,并把剩余资本投向无风险资产,二者的比例取决于投资者的风险厌恶程度。

2.资本借贷与有效边界

在以上分析中,假设投资者是利用自己的资本进行投资。如果证券市场是完善的,投资者可以以相同利率自由借入或贷出资本,则投资者可通过无风险利率借入资本,连同其自有资本,增加对T点组合的投资。在这种情况下,所有可能投资组合的连线会超出T,并以固定的斜率在同一射线上继续上升。当能够以无风险利率借入资本时。

是否发生借贷关系,取决于投资者选择的投资组合是位于T的左边,还是T的右边。若投资者选择的投资组合位于T的左边,则投资者不需要融资,且在投资组合中一定还包含有一定量的无风险证券(相当于贷出资金);若投资者选择的投资组合位于的右边,如点O1,他就必须进行融资,即在利率为rf下借入所需要的资金。

如果现实中借贷条件不能被满足,即投资者只能以自有资金选择投资组合,这时有效边界由两部分构成,一部分是T点左边的切线段,另一部分是原不含无风险证券有效边界T点的右半部分,即曲线TB。

在直线rfTO1中,点T代表市场所有风险资产组合,即将市场上所有种类的证券按照它们各自在整个市场总额中所占的比重组成的证券组合。这一组合有两个重要特征:一是在市场有效的条件下,T点所代表的资产组合必然包含了市场上存在的所有资产;二是当市场均衡时,各种所有风险资产都不会有过度的需求和过度的供给。

3.资本市场线

直线rfTO1称为资本市场线(Capital Market Line,CML),由于该直线是通过(0,rf)和(σT,rT)两点的直线,而两点可以完全决定一条直线。