关于排序问题，我们知道，中国A股的估值目前肯定不低了，在全球应该算是一个比较贵的市场。在这么贵的市场上，也就意味着，进行价值投资、买价格便宜股票的空间机会已经不多了。那么，投资者更多的是关注未来，所以才会买一些成长型的股票。前面我已经讲过，买成长型的股票最看重的是什么？是空间。所以我们可能会从这个角度去关注投资的机会。这个空间可能在于两个方面：一个方面就是指能够走出国门的、能够变成全球最强的。这种公司，更多的不是在内需，而是在制造业，尤其是在装配这个领域。装配其实是很宽的——专业机械、工程机械，整个机械类都属于这一行业。我们认为这是一个方面。另一个方面，因为中国这个巨大的经济体中，居民财富的快速增长而带来一些新的产业机会。比如保险、房地产，当然也包括商业零售、各种专业零售，以及一些食品生产企业。目前中国A股市场上，这些能提供投资机会的股票尤其是快速消费品行业的，确实不是很多。但是我们也看到，目前市场上有的这几家，表现都不错。而且，我们预期在今后2～3年的时间内，这种内需型的公司会越来越多地IPO，给我们提供更多的投资品种。
坚持可能是获取收益最高的那种方式
主持人：很多投资者认为：2007年的几次下调后，市场的成交量有收缩的迹象，这种情况会影响大盘强劲上行，对于这样的看法，你如何评价？朱平：我的观点完全相反。成交量是大盘上涨的减项，不是加项。我粗略地算了一下，按“5?30”前的市场成交量，新的印花税率下，每年大盘上涨10％，投资者刚刚打平。而全球股市50年时间内平均每年也就涨10％，换言之，这是一个没有任何盈利的市场，为什么会有人觉得成交量是上涨的一个条件呢？
行为金融学说，炒作是需要成交量的，因为投资者的信心不是来自于基本面，而是来自于量。从这个角度来说，是比较悲观的。而价值投资刚好相反，即使在现在的成交量基础上，我估计每一年的换手率，肯定还是300％以上，比全球其他国家的换手率还是高很多，所以从我来看，如果真的是价值投资，应该是“无量上涨”，也就是成交量虽然不大但是股价会上涨，这是我们愿意看到的结局。主持人：广发系基金在投资的策略和投资方向上，未来是坚持“专业创造价值”的价值投资理念还是会做较大调整？朱平：基本上不会有太大的变化。总结广发基金这几年的经历，凡是我们觉得做得还不错的产品，就是我们坚持了价值投资理念和战略的；凡是我们做得不好的，可能就是有的时候动摇了，或者说不够坚定、研究得不够深入、经不住诱惑了。当然，坚持也不一定能够获取最好的收益。但是无论从个人、从公司，还是从我们每一个人能够做的角度来说，坚持可能是获取收益最高的那种方式。
主持人语
朱平：2008是消化估值的一年
2007年春节前后，朱平和几位广发基金的管理者到《第一财经日报》做客。我们一起交流对A股市场的看法。当时上证综指大概在2 700点左右。
那是我第一次见到朱平，他戴着黑边眼镜，黑西装里是白衬衫，看起来像一位风华正茂的大学老师。
和很多基金经理出身的人一样，朱平也是理工科出身，他毕业于浙江大学物理系，当年的理想是当物理学家。从1996年进入投资行业，已经12年了。
朱平的博客很有名，他的文章在某种意义上一直在传播着广发基金的投资文化，例如认为基金长期回报来自于经济增长背景下企业收益的持续性，投资收益来源于企业价值本身，专注于以基本面为核心选择股票，相信专注于选股是获取投资收益的途径。选择贵州茅台、宝钛股份都是这种思路的产物。
纯粹从个人偏好来说，我对朱平是比较信任的。当时我对他说，即使在现在的位置上，个人投资者的投资问题也不是选什么股票的问题，而是你的钱太少，选不了多少好股票，买了放着不动就行了。朱平说，2006年初的市场，真是遍地黄金，30多元的茅台，不到20元的苏宁，可惜大家都这么想，一买价格就上来了。他对我说，假如每个人都跟你的看法一样，持股不动，那市场就死了，估值也会下来的。
一年以后。这一年上证综指飞过了6 124点，又跌回3 607点。朱平在2008年春节前后的一篇博客中还是强调价值投资的方法，他说这种方法是可以打败大盘甚至基金的。这种方法的要点有三条：相信价值投资（即股票的价格始终围绕价值波动，但价值本身及价格围绕价值的波动是有不确定性的）；有专业的方法和一定的知识；只投资能了解的股票。比如买3～5只股票，而且是相关性不大、行业不同的股票。“消费类股票就选酒或零售；周期类股票选钢铁或水泥；内需的股票选银行或地产；如果再激进些再选一个技术类。选酒选茅台，买零售买苏宁，在银行中选招行，在地产中选万科，在钢铁中选武钢或鞍钢，在水泥中选海螺，技术类公司较难把握，所以不选也可以，如果选的话可以选烟台万华或中兴通讯。这种组合在2007年的收益率可能比大部分基金要好，比大部分的投资者尤其是个人投资者要好。但问题是大家都不喜欢这种组合，因为这种组合并没有包括收益率最高的造船或金属或券商，而且这些股票大家都知道，没什么重组绯闻，也几乎不是当年涨幅最好的股票。”
2008年市场的下跌之剧确实让人意外，但朱平认为“也不是没有理由”，这些理由不仅包括美国及全球股市远低预期开局，也在于中国A股的估值没有安全边际，“如果把中国A股的估值拉回到全球估值的大家庭中，再加上一点点安全边际，那么4 000点也可以算是一个中性的位置。”
A股在两年多牛市后，留下了高估值、高ROE的“遗产”。我打电话问朱平，2008年市场的基本形态是什么？他说，是一个平衡市吧，2008年是消化估值的一年，但只要公司的利润率仍保持30%左右，而且能够维持，那么国内股市不会有太大问题。“如果投资者判断国内经济和企业仍处在上升之中，那么无论市场的波动是多么不确定，投资者只有在路上，才有可能分享。而许多年之后，回头看大盘曾经的波动，看那些已经成长为跨国公司的优秀企业，投资者可能会感慨，投资的本质正是在于面对这些不确定，并学会管理而不回避。”
也许正是怀有这样的基本信心，在A股大跌到3 700点左右的时候，朱平说，不要乱了方寸。同时他引用了英国金融时报上的一句话：“当市场血流成河的时候就是买入的时机。”
领袖观点
两个猎人的故事：漫谈投资理念之价值型投资朱平/文有两个打猎爱好者，暑期休假总会雇一架飞机去原始森林打鹿。到达目的地，飞机驾驶员约定两天后来接他们，并告诫道，每人只能打一头鹿，否则飞机承载不起。两天后，飞机来接他们，驾驶员发现他们每人都猎杀了两头鹿。太重了，飞机装不了，驾驶员说。可去年你也这么说过，其中一个人说道。这样吧，我们再多给你些钱，你通融一下，去年你不也把四头鹿装上飞机了，另一个人说着拿出了一叠美金。驾驶员受不住诱惑答应了，飞机终于呜呜起飞。但一个小时过后，由于太重，飞机不得不迫降，两位打猎爱好者满眼金星，爬出飞机残骸。“你知道我们在什么地方吗？”其中一位问道。“不太确定，”另一位答道，“不过看起来像是我们去年坠机的地方。”
上面这个故事是一个叫约翰?聂夫的美国基金经理讲的，他讲这个故事的目的是想向人们介绍他的投资理念，“低市盈率”投资法有时也叫“反向投资法”，他是这种理念的坚定信徒。遵循这种理念，约翰?聂夫管理温莎基金30年，平均每年领先标准普尔500指数3个百分点，他投资股票的备选库至少要满足两个条件，一是市盈率低于平均水平40%，其次年成长率高于7%。和彼得?林奇不同，约翰?聂夫很少追求上涨10倍的股票，就算他买入这种类型的股票，也很有可能会在市场开始追捧时卖出，因为股票已经显得昂贵。
股市从2006年开始一路上涨，2007年更是全面开花，但 5月30日开始的调整却让许多股票出现了50%以上的下跌，这就像上面故事里的那架飞机，如果不堪重负，结局很可能就是迫降。但如果信奉“低市盈率”投资理念的价值型投资者，则很可能会有更好的结局，因为他们认为市场往往在过分悲观和过分乐观之间徘徊，乐观时，倾向于认为公司的业绩将持续上涨，所以给予较高的股价是合理的，但实际上企业的业绩往往会低于人们的预期，从而使投资者受损。对于投资者而言，较低的估值永远要好于较高的估值，道理非常简单，因为只有股票上涨，投资者才可以获利，而较低估值股票的上涨空间当然要大于较高估值的股票。现在对于中国的投资者来说，必须要面对两件事，一是要把所谓的黄金十年定量化，也就是说如果有这样一个黄金十年，中国的GDP会增长到什么程度，企业的利润又会达到怎样的水平。第二个问题则是，在企业盈利的基础上，股市的总市值将达到什么样的水平，因为这将决定股市上涨的空间。这两年国内股市的涨幅已大大快于企业利润的涨幅，只有知道了这个空间，我们才能知道这种趋势还会维持多久。
无论上述问题有什么样的答案，对于价值型的投资者来说，有两点是非常明确的，一是股票估值越低，吸引力越大，所以股市的调整会增加股票备选库的数量而不是减少。第二点是对未来永远抱有敬畏之心，无论将来有多么美好，绝对的估值必须遵守，过高的估值只会损害投资者将来的收益，这一点对绩差股如此，对于绩优股来说也同样适用。因此，股市的休息或调整是股市运行的一个组成部分，是趋势投资者的噩梦，是成长型投资者的考验，是价值型投资者的机会。
追寻国家资本的意志——广发基金2008年投资报告摘要
宏观经济
全球经济前景
对于美国和全球经济前景的分析我们主要采用了IMF的分析和预测。归结而言，这些预测显示：
2008年全球经济增速将在2007年基础之上有所回落，但从全球来看，33%以上的经济增长速度仍是一个较高的水平，相当于2007年半个中国的国内生产总值对全球GDP 的贡献还多。
美国经济减速的扩散和传导是导致全球经济增速回落的主要原因。美国次贷危机及由此引发的住宅市场下滑、信贷成本提高、金融机构动荡和丑闻在显著拉低美国当期经济增长之后，将滞后传导到其他经济体。但由于美国减息、美元贬值对美国经济自身的调整，2008年下半年美国经济将回稳。
在发达经济体增长放缓的背景下，新兴经济体尤其金砖四国、VISTA（指越南、印度尼西亚、南非、土耳其和阿根廷5个国家）将成为支撑全球经济的重要砥柱。
尽管受到高油价的影响，但由于经济增速下降，2008年全球通胀水平仍将维持在相对的低位。
表7-1 2008年全球经济预测
GDP %CPI %
20062007E2008ECPI 2007CPI
2008美国2919192723
日本222170005
欧洲地区282521202
全球3835333936
资料来源： IMF
关于通胀我们认为全球通胀形势的发展受到如下矛盾因素的影响：一方面，美国经济减速会拉低全球对于大宗商品的需求，从而有抑制商品价格、最终传导到消费品价格的作用；另一方面，美元走软则会带动以美元计价的商品价格走高。由于国际产业分工形成产品价格层层关联、上下游传导的作用，全球化经济体的通胀水平可能从不均匀的状态向更均匀的状态转化，但通胀水平整体有所回落。
美国减速对中国的影响