关于市场行情对投资收益的影响，我们分析了从熊市到牛市期间投资收益占企业税后利润比重的数据。该数据显示，2005年投资收益占税后利润比例到11%左右,2007年三季度该数字为23%，预计2007年年末该比例略为下降到20%。同时，我们知道，上市公司的投资收益也并非全部来自对其他上市公司的交叉持股，还有一部分来自非上市公司。非上市公司对上市公司贡献的投资收益不受行情的影响，因此波动小。
图7-5投资收益占利润的比重
资料来源：CEIC，瑞银评级
基于上述分析，我们得以进行如下推理：
1考虑到2005年之前年度投资收益对净利润的贡献比较稳定，可以假定2005年投资收益对净利润的贡献度为长期稳定值和基础值，简化为10%。
22007年由于市场行情导致的投资收益对净利润增加的边际贡献仅为10%。并且，以后年度投资收益对净利润的边际贡献都是市场行情的敏感函数。
3计算2008年产生投资收益的基础组合数量和投资收益率，可知其对2008年净利润的边际贡献。
4假定支撑投资收益的基础组合2007年平均收益率100%（按沪深300指数收益率），则可知基础组合的资产量占2007年净利润的比例也为10%,假定该比例在2008年不变。
5往前一步，通过2008年收益率可知2008年投资收益对净利润变动的贡献：假定2008年投资收益率区间为0～50%，则投资收益的贡献导致净利润边际增加0～5%。
综合计算,投资收益对2008年净利润的贡献在10%～15%。
其次，我们考虑所得税改革对企业盈利增长的影响。静态预计,2008年所得税并轨对企业盈利增速贡献10%～12%(部分企业仍保持原来优惠税率不变)。实际上,由于所得税改革的原因,2007年度上市公司有着极强烈的盈余管理动机,预计潜藏业绩在5%～10%。综合计算,所得税改革对企业盈利增速的贡献在15%～22%。此外，所得税改革表明了我国收入分配体制改革的方向和指导意义，即鼓励企业家利润、所有者利润的存在,对于企业的制度安排、避税安排都有着深远影响,长期看有利于激励企业的增长。
再次，我们考虑了通胀前景下企业盈利增长的变化态势。直观经验告诉我们，通胀在提高企业产品价格的同时也会加剧企业的成本压力，但具体的影响结果难以预料。历史数据表明,上下游价格全面膨胀，可以引发名义收入和利润超预期增长。在下图中，我们看到，历次CPI 的上升都伴随着企业收入增速和净利润增速更大程度的上升。
图7-6CPI、收入、净利润增速方向一致
资料来源：申万研究所图7-7CPI与ROE变动方向一致
资料来源：申万研究所
净利润增速随CPI 上升的逻辑在于：假定毛利率不变,全面通胀情况下企业成本和收入上升幅度一致,但主营业务利润扩大,而各项费用没有得到同步提升，因此净利率有所扩大。反之亦然。上述现象和逻辑表明,说到底通胀只是一种货币现象,即一种结果，所以通胀这一现象在企业净利润上也得到了表现。
最后，结合考虑上市公司正常的盈利增长，汇总得到2008年业绩增长的全貌。以2008年工业企业利润增幅代表上市公司正常的盈利增长，同时假定2008年工业企业利润增长取过去5年平均值,约34%，得到2008年上市公司正常的盈利增长34%。再考虑成本变动,假设2008年工业企业因成本上升吃掉利润的10%；再考虑5%通胀，假设净利润名义增速提升与CPI 一致，即5%。综合抵扣后上市公司正常盈利增长29%。最后，结合税制改革和投资收益的影响，预计2008年净利润增长31%～48%，中间数40%。
从结果看，我们认为，市场高估了行情因素对上市公司投资收益和投资收益对净利润的影响，并低估了税制改革对上市公司平滑利润动机的作用，错估了通胀因素对企业盈利的作用机理。
当然，如果2008年企业成本发生超出预期（我们研究员对要素的预期变动如下表）的变化，我们的盈利预测也必然受到影响。但考虑到国家防通胀的决策立场，超出预期变化的概率很小。表7-52008年的要素价格变化态势政府主导要素
定价改革涨价2008/2007年变化增加企业相应成本财务费用一年期贷款升117～225个百分点18%～24%工资提高中低阶层收入，促进内需15%以上土地出让方式改革;供应减少10%～16％能源：成品油可能再次提价接轨10%～20%天然气可能再次提价接轨40%～120%电力煤电联动5%左右水促进节约与环保3%～5%环保成本严格执法，环境补偿费污染不达标企业成本增加大市场主导的原材料
价格上涨2008年涨幅备注铁矿石20%～30%进口及海运费上涨煤炭8%～10%煤企议价能力提高，供需关系(续表)市场主导的原材料
价格上涨2008年涨幅备注原油35%～50%（上半年同比）预计前高后低有色金属基本维持国际价格平稳粮食10%以上成本推动及国际价格带动钢铁8%～10%成本推动及国际价格带动资料来源：广发基金综合考虑各项要素价格的变动和宏观调控等方面的原因，我们得到2008年主要行业的成本收入变化趋势，如下表中所示。表7-62008年主要行业成本收入变动概览行业销售价
格走势收入增速毛利率三项费
用占比净利率行业内
竞争2008年
展望2008年
行业发展
综合评价银行—息差收入
是主要来
源，仍将
保持快速
增长—仍有
下降空间—平稳业绩增长
较快5地产上涨动
力减弱上升较快上升平稳，有
改善空间上升行业拥有
很强的定
价权和成
本转移能
力业绩增长
较快45机械上升增长30%平稳仍有较大
下降空间上升产能有
扩张趋势业绩增长
较快4汽车持平增长30%平稳平稳平稳平稳业绩增长
较快4航空下降下降平稳—上升增加汇兑收益
仍是主要利润来源4机场—微幅下降平稳有改善
空间上升区域垄断平稳增长4公路平稳微升快速增长上升有改善
空间上升区域垄断增长较快4(续表)行业销售价
格走势收入增速毛利率三项费
用占比净利率行业内
竞争2008年
展望2008年
行业发展
综合评价煤炭上升上升微幅下降有改善
空间平稳拥有较强
定价权增长较快4有色金属
采掘业持平平稳平稳下降空间
不大平稳平稳业绩增长
平稳3.5黑色金属
采掘业上升平稳平稳平稳平稳平稳业绩增长
平稳3.5黑色金属
冶炼和压
延业持平微升平稳下降下降空间
不大下降平稳业绩增长
平稳3.5石油石化有波动
可能平稳平稳下降空间
不大平稳寡头垄断平稳增长35有色金属
冶炼和压
延业波动较大波动较大平稳平稳平稳产能增加业绩有出
现波动的
可能3资料来源：广发基金全球和历史的估值比较
2007年年初以来,沪深300指数2007年总市值PE运行在20X～42X的区间,2008年预期PE在17X～32X区间。
目前, 沪深300指数估值仅次于纳斯达克指数,比其他金砖国家股市估值都高。从历史上看,日本和中国台湾地区泡沫期的静态估值都曾远远高于A股当前估值。从预期12个月PE来看，当前沪深300指数估值比代表美国新兴经济的纳斯达克市场的预期PE要低。历史上，德国和日本主要股指预期12个月PE也高过当前沪深300指数预期PE。图7-8沪深300指数静态和动态PE
资料来源：GOGOAL， 广发基金
表7-7全球主要市场估值比较道指纳斯达克
指数东京225
指数恒生指数恒生国企
指数道指预期
12个月纳指预期
12个月最大236913621322059最小1627141281533平均194234151417412007年
11月30日18381919271634韩国指数巴西圣保
罗市场指数俄罗斯
美元指数印度孟买
30指数中国台湾
地区指数沪深300沪深300
预期12个月最大22261427584232最小89510122017平均131510182230242007年
11月30日15151327203728
资料来源：BLOOMBERG， GOGOAL估值与业绩增长
从长期业绩增长来看，当前沪深300指数所隐含的未来10～14年每股盈利年均复合增长率约为10%～12%,相当于8%～10%的GDP增长速度加上2%左右的通胀率,基本合理。因此,这一估值水平可能成为未来一段时间的动态估值水平。
从短期来看，市场预期2008年及2009年业绩增长速度分别在30%和23%以上,我们的预期分别在40%（31%～48%）和25%以上，因此市场PEG基本保持在11倍左右，并没有明显高估。我们预计2008年沪深300指数运行中枢将在当前估值水平上随业绩增长而展开。2008年市场估值区间将在25X～38X之间波动。
估值与通胀、升值、流动性
通胀和升值的趋势都会影响估值。在通胀背景下，如果加息渠道畅通并很快纠正市场负利率状态，对于资金回流银行系统和拉低估值可能有所帮助。问题是中国的加息问题受到汇率改革步伐和外围减息环境的制约不可能畅通，因此负利率状态的消除需要很长一段时间。而高估值的根本原因还是本币升值——外汇顺差背景下的资产重估(高善文:《美元贬值与资产重估》)。所以，只要我们预期2008年美元贬值趋势不变,2008～2009年人民币升值趋势不变,或只要我国外汇储备增长态势不发生逆转, 市场当前估值仍将得到有效支撑。
其次，回到市场本身的流动性来讨论估值。我们认为，关键假设在于中期（一年内）美元贬值趋势不变。若美国经济不如预期，美国将持续减息；若美国经济好过预期，美国将不减息。无论减与不减，弱势美元将导致流动性从美国逃离，并转向其他市场，如同当年日本向世界输出流动性。当前次贷危机导致美国次级债券市场收缩的情形说明流动性正从美国债券市场撤出。而包括中国在内的新兴市场仍将成为流动性去向的目的地。从下图中可以看出，随着新兴经济体的兴起，在全球对冲基金规模中，亚洲对冲基金的比例逐年提高。在贸易顺差形成的外汇储备之外，更多美元将以对冲基金（合法QDII或地下）的形式进入亚洲市场。
图7-10全球和亚洲对冲基金规模
资料来源：IMF
最后，从A股市场来看，增量资金仍来自外围资金流入、新增贸易顺差带来的货币投放及居民金融资产结构的调整。因此，尽管2007年A股的融资额显著上升，但资金并没有成为估值的制约因素。当前市场“打新”资金达到3万亿元以上,中性估计,这些资金的50%在合适的市场氛围下会转向二级市场。因此,即使不考虑新的储蓄搬家和金融脱媒（负利率的驱使），预计股票市场的存量资金足够支撑2008年的股票发行和“小非”流通。此外，股指期货、融资融券等创新金融工具的推出将在一定程度上增添市场流动性，从而相对降低对股市流动资金的需求。
总之，全球和历史的估值比较与业绩增长分析显示，A股当前估值水平有其合理性。在弱势美元源源不断向全球输出流动性的背景下，在人民币升值趋势不改的条件下，流动性还不会构成对A股估值的制约。经济和股市,还是如同主人和狗的关系。主人在急速行走的时候，所能容忍狗前后溜达的范围也更宽一些。因为不同的事件和环境，估值在悲观与乐观的情绪之中摇摆。
我们预计，2008年市场估值将在25X～38X之间波动，预测31%～48%的业绩增长，沪深300指数运行的上部区间可能在6 500～7 400点。
2008年投资策略