赵学军：对于中国来讲，未来的十年其实也不是没有风险因素存在，比方现在的流动性通过香港进入新兴市场，跟国际市场接轨，整个资产价格上涨，这些都表现出流动性开始充斥我们的市场。在整个的经济结构中，金融行业是链条最薄弱的环节，也是最有可能崩断的环节。比如我们观察中国现在的经济状况，由于有人民币升值的预期，由于我们怕更多的热钱进入中国，所以我们会观察美国的利率水平，所以我们要从政策层面防范热钱进来投机。人民银行从这个角度出发，就会维持低利率的水平。在这样一个窘境下，人民银行就不会快速加息，不加息的结果就是中国处于低息状态。
那么低息会造成什么？会造成企业的资金成本低，导致企业高速扩张。同时，由于利息低，整个经济状态也是好的，人们收入也在提高，收入提高直接带来人们消费能力的提高。因为利率太低，所以人们不储蓄，人们要消费。消费的结果是什么呢？被消费掉的商品会转成企业利润，企业的利润提高，市场资金量也变得很大。所以我们会看到，整个资产的价格都会上涨，这一切的运动方向都是一致化的：钱多、消费多、企业利润高。但是，一旦将来转为一个升息空间的时候，整个的状态将全部逆转：资金也少了，消费也少了，然后企业不得不砍规模，利润减少，一切经济活动都进入一个逆向状态。
主持人：那么，这是否暗含了一个概念，即我们这一轮的牛市的上涨中，基本面的因素在起作用，流动性也在起很大的作用。这二者之间的权重如何？流动性过剩下，基本面的支持是否并不足够充分？或者，是否能讲从现在起，股指上涨已经开始脱离基本面支持？
赵学军：当面对这样一个局面，我觉得最重要的是：一个投资人，特别是机构投资人，他应该用长远的眼光去看问题。因为你非常知道今天的状态是在所有正向因素叠加的基础上产生的一个正向的状态，那么当你去投资的时候，你要预计到将来可能会出现所有的状态都在向逆向转的情况。所以，作为一个有远见的投资人，当你这样去思考的时候，当你选择要投资的企业的时候，你可能就会尽量去看得更长远，预测在哪种情况下，哪些企业更好一些。
不管市场涨跌，都能创造投资人价值
主持人：投资在形势逆转时状态会好一些的公司，就牵涉到公司治理的能力、公司所在的行业、公司持续创造股东回报的能力，也就牵涉到基本面的问题。你觉得中国公司治理能力的提高，能否去抵御将来的风险？
赵学军：我们看好中国经济长期的成长。我觉得中国人这么勤奋，非常有创造力，学习能力也很强，我们用过去的二十年证明了我们中国所走的每一步都成功了，这是不能否认的。那么，当我们去谈资本市场，从微观的层面来看问题的时候，我们发现今天资本市场也还存在着诸多的问题。比方说分红率，分红率是一个非常重要的指标，分红率表明市场最底层的因素，就像长期利率决定着金融市场的行为一样，分红率其实表证着上市公司的治理结构、治理理念。愿不愿意给股东分配更多的红利，这很能说明问题。有的公司虽然实现了很多盈利，但是却不分红，这是不是表现出比较好的管理能力呢？我觉得那些有远见的上市公司，应当提高治理能力、提高分红率。整个资本市场，包括机构投资人，都应当积极推动这个市场底层的建设。
主持人：2006年基金业的成绩特别骄人，而2007年因为市场开始有一些调整、震荡和波动，所以基金公司本身也面临着风险。在你看来，一个基金公司自身的治理能力对它的业绩表现会起什么作用？大牛市中，基金公司的治理能力是否已经不重要？
赵学军：其实作为一个企业的CEO，我非常关注整个企业要如何经营、如何抵御风险、企业真正的路在哪里等等问题。
2006年，我们发现投资人，也就是基民的行为发生了一个逆转，过去基民大量地买货币基金或债券基金，但2006年，他们开始将大量的资金用来转买股票基金。这个逆转其实对于提高基金公司的收入来讲是一个正向的行为，因为股票型基金的费率更高一点。但是我们应当看到，就像我前面讲的，基金的规模、股票基金的规模，是和整个市场的指数高度相关的，如果市场发生波动，这个资产就会逆转。
对于基金公司来讲，之前由于基金规模增加，基金公司的人员、整个服务体系、运营体系的成本都会相应增加，如果资产向反方向逆转，这时基金公司的收入波动性就会很大，而固定成本的增加是刚性持续增加的，当收入低于成本时，公司就会面对风险。所以，从公司的经营来讲，要从一个长期审慎经营的角度来考虑这些风险。而从投资的角度来讲，基金公司应该给投资人创造的，不应当仅仅是市场指数上涨带来的价值，用我们的专业语言来讲，就是不管市场涨跌，我都能够创造投资人价值。市场涨了，我应该比市场上涨幅创造更多的收益；市场跌了，我应该有比市场跌幅更小的收益。其实基金公司对投资者来讲是非常重要的，它好比一块土壤——你所买的每一个“基金花朵”成长的土壤，每个“基金花朵”都需要这块土壤不断地提供成长因素才能表现得好。这就要求这块土壤必须肥沃，能够让基金经理在这里有创造，他的专业能力在这里能够得到发挥。
投资的三个阶段
主持人：市场的机构化已是大势所趋，有观点认为市场散户化很不好。但事实上，有些散户还是愿意自己操作，有的自信能取得超越于基金回报以上更高的回报，还有一些散户过去曾在资本市场叱咤风云，看过多少个涨停板，翻多少个番……这样的投资者也许是不会买基金的，那么，作为基金公司的总经理，你是否认同这些一般投资者的投资理念？
赵学军：我先不正面回答这个问题。我可以从整个基金的演变、理念的演变来谈一谈。最初的基金业，甚至在基金业存在之前的证券行业，他们最早靠什么盈利？是靠交易方式。买进卖出看图形，然后看趋势，它是属于交易型，它根本不注重企业的基本面是什么，甚至对于交易的是什么企业都没有去看过。这就是在过去那些券商，以操盘手出身的方式为主导的阶段。
第二个阶段就是基金的价值投资阶段，这个阶段的特点是注重找好企业，去关注企业基本面，了解企业基本情况。然后用对企业的深度了解，看得更长远的方式来做投资，这也是选股票的方式。
今天的基金行业正在进入第三个阶段，这一阶段的特点是加强配置的能力，也就是说，当我们管理的资金越来越多的时候，我们不能够仅仅是去靠找几只股票就能给这么多的投资人、这么多的资产创造回报机会，所以，我们要用更高的层面来看大的产业流向，哪个产业更有前景，中国在整个的国际市场当中，哪一些行业是有前景的，从整个的产业结构上，哪些是被低估的，应该用一个更大的方法来做投资，我们把这叫资产配置的方法，所以我觉得是一个转型。
作为个人投资人来讲，我想今天他们依然停留在过去，我们所走过的第一个阶段，或者是，有些已经进入第二个阶段，基于交易型的投资方法，或者基于选股型的投资方法。对资金量不大的投资者来讲，尽管你的选股能力不错，你有独到的认识，或者你某一个细分行业很熟，但你不可能像一个基金公司那样对所有的东西都很了解。一般投资者自己投资盈利的可能性是有的，但是长期看，如果你没有足够的定力或者没有专长，你不一定能够战胜专业机构。
应当说，今天大家看到包括个人投资人和机构投资人在内的很多投资人都赚到了很多钱，所以似乎觉得，我们的能力已经很好了。其实不然。目前赚钱的能力是和整个市场的指数上涨，整体估值的上涨密切相关的。假如我们用2006年的整个沪深300指数里的300只股票作为样本来观察，在过去的一年中，它们的盈利增长了多少呢？大概19%。但是他们的价格增长了多少呢？110%。那么，价格的上涨来自于什么呢？来自于市盈率的增加、估值的增加。估值的增加有其正确的一面，其原因在于：第一，中国的利率水平长期保持稳定，十年期定期利率大概就在3％左右，而国外的数据是5％~6％。我们的资金成本是便宜的，所以我觉得这是估值提高的一个非常合理的理由。第二，中国的资本市场，投资品稀缺，稀缺的东西就应该得到高一点的溢价，这也是它合理的一面。但是不是说企业业绩增长了19%，而市场却给出一个高达100％的溢价就完全合理呢？这中间有合理的因素，也有不合理的因素。所以，如果你能正确认识到你赚的钱来自哪里，是来自你的能力还是由市场本身给你创造的？承认有市场创造的因素，同时就要认识到，当市场反转的时候，你的能力将遗失殆尽，和市场一样。
主持人：我们发现排名比较靠前的基金公司在集中持股上有某种意义上的相似性，很多基金公司都是持有这些股票，基金整体持有的可流通的部分已经占到上市公司很大的比重。这是因为在中国值得基金公司信赖、可投资的好公司太少，还是你们的发现能力还不够？又或者，基金公司、基金经理的认识就是如此一致？
赵学军：美国有一个统计结果，统计了几十年以来美国的那些表现好的基金和基金公司的特点，其结论令人听后可能会感觉一点点意外：第一，那些公司是远离金融中心的，他们不在纽约，也不在波士顿。它远离金融中心，不会被CNN等新闻所影响，他们讲求的是独立的分析和判断。第二，所有业绩好并可持续的公司都表现出比较低的换手率。也就是说，机构投资者更注意对企业基本面的研究，一旦投资长期持有。第三，相对持股比较集中，持股的股数相对比较集中。所以这里也给广大投资人一个建议，当你去基金公司选择产品的时候，其实也可以从这些角度来思考，公司是不是在做独立的思考。
回到现在业内比较多的集中持股等问题上，我认为投资品不够是很重要的原因。资本市场比较好的状态应该是投资品过剩，这个时候资本的价值就体现出来了。资本变成稀缺的，其重要性就会提高。资本的重要性提高了，投资者配置资本的效率也提高了。而我们今天依然是资本充足、投资品稀缺，所以，资本配置效率没有达成。所以，目前表现出来的集中持股等，既有判断的独立性不够的问题，还有一个重要因素，即投资品的稀缺不足。
车头向下掉时，绳子就拉紧了
主持人：2006年，所有的基金公司在收益上都有意外的惊喜。那么，嘉实基金管理有限公司在未来的战略会做哪些调整？