书城经济信号与噪声
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第5章 预测失败的灾难性后果(3)

高负债经营的不只是雷曼兄弟一家,另外几家主要的美国银行的负债率也都为30%,并且在金融危机突然爆发之前这个数字还在持续上升。尽管美国银行负债率的历史数据参差不齐,但英格兰银行对英国的各大银行进行过一项分析,这项分析表明,现在金融系统的整体负债程度要么达到了2007年史上最高值,要么就是一个前所未有的新高度。

然而,与其他银行相比,雷曼兄弟的明显不同之处在于,这家投资银行对抵押贷款支持证券的“胃口”太大了。2007年,雷曼所持有的850亿美元抵押贷款支持证券已经是公司资本基础值的4倍多,这就意味着,只要证券价值下降25%就足以让公司破产。

正常情况下,广大投资者最不愿购买这样的资产了,至少他们会很谨慎地避免赌局失手。

乔治·阿克尔洛夫告诉我说:“如果有人在市场上竭力向你推销一款你完全不了解的产品,你就该想到他们在向你推销柠檬(没用的东西或者质次价高的产品)。”

阿克尔洛夫曾就这个问题写过一篇名为“柠檬市场”的著名论文,并且凭借这篇文章获得了2001年度的诺贝尔经济学奖。那篇论文指出,信息不对称将导致市场瘟疫,商品质量会下降,市场将充斥着非法的卖家和急切且轻信的买家。

假设大街上有个陌生人走上前问你有没有兴趣购买他的二手汽车,他一味地向你展示产品目录中的标价,却不愿让你试驾。对此,你难道不心存疑虑吗?这种情况的核心问题就在于,卖家比买家更熟悉这辆车的车况——返修率、行车里程等。不管对方出价多少,明智的买家不会做这笔交易,因为此时的不确定性要大过风险。你知道对方会给你很大的折扣,但却不知道这个折扣究竟该有多大。对方出价越低,你就越怀疑这笔交易的可信度,觉得这么好的事情不可能是真的。这世上也许根本就没有什么合理的价值可言。

但是,现在假设那个向你推销汽车的人有一位担保人,担保人看上去诚实可靠、值得信赖——这人可能是你的至交好友,也可能是你之前的生意伙伴,在这种情况下你就很可能会考虑做这笔交易了。评级机构就扮演着这样的角色,它们给那些抵押贷款支持证券做了很多3A评级作为担保,帮助它们赢得了原本不存在的商机。债券市场本来期望评级机构是《周六夜现场》中的戴比·唐纳,能多带来点“负面”消息,但评级机构俨然成了受人欢迎的美国演员小罗伯特·唐尼,左右逢源。

尤其是对雷曼兄弟公司,评级机构本该任用专业的驾驶员指引道路。在2007年3月的一次电话会议中,雷曼兄弟公司的首席财务官克里斯托弗·欧米告诉投资者,他对近期市场的停滞并不担心,别人急于清算之时正是抄底大赚一笔的好时机。他解释道,贷款市场的信誉度是很可靠的,但这一结论只能从那些证券的3A评级中得出,而不是从作为次级附属担保物的次级抵押贷款的质量中体现出来的。这一次,雷曼兄弟公司算是买了一个烫手的“柠檬”。

一年之后,房地产泡沫开始破灭,雷曼公司迫切希望转手卖掉这些“柠檬”,但那些投资者要求用作信用违约掉期的保险费数额激增——一旦违约,这笔费用便会派上用场,也可以作为一种基本的保障手段,防止违约情况的发生——这些费用只能弥补雷曼兄弟公司20%的资金缺口。所有努力都化作枉然,也为时过晚,2008年9月14日,雷曼兄弟公司宣布破产。

幕间休息:从贪婪到恐惧

雷曼兄弟公司破产之后的种种真实经历,足可以写成一本书了(也确实被写进了《大而不倒》等优秀著作中)。这次事件也足以让人们谨记,一个金融公司倒下后,留下的大笔债务会一直困扰着经济发展。雷曼兄弟公司无力填补证券投资失败的漏洞,就需要由他人埋单,这又进一步波及了其他公司,从而对整个金融系统造成冲击。投资者和债券发行者眼看着危机发生,却不知道究竟谁欠了谁的钱,更无从分辨哪些公司还有偿还能力,于是,不管利息多高,他们都不愿意再借出一分钱,连经营状况良好的各大公司的运转也由此受到了影响。

正是出于这个原因,很多政府有时会拯救那些难以自保的金融公司,虽然这样做会使纳税人背上巨大的负担,还会损害政府自身的形象,但它们还是会出手。美联储就曾挽救过贝尔斯登公司和美国国际集团两大金融服务公司,然而这次却没有向雷曼兄弟伸出援手,广大投资者的期待都落了空,于是第二天道·琼斯指数一开市就暴跌500点。

为什么美国政府出手帮助贝尔斯登公司和美国国际集团,却对雷曼兄弟公司不闻不问呢?个中缘由我们无从得知。一种解释说,因为雷曼兄弟公司长期以来都不负责任,金融状况每况愈下,因此政府不确定要付出多大的代价才能挽救它,于是就不想做费力不讨好的事了。

2009年12月,我在白宫遇见了时任美国国家经济委员会主席的劳伦斯·萨默斯,他告诉我说如果政府在危机发生时保住了雷曼兄弟公司,可能美国的状况就会好不少,但当时金融系统的负债经营率实在太高了,不得已只能忍痛割爱。

提到金融危机时,萨默斯说:“这是献身克己的预言。过去大家基本上都在负债经营,而一旦所有人都在负债经营,经济体系就必然是脆弱的,事实证明,他们的自满情绪根本就是毫无根据的。雷曼兄弟公司就是丢在干燥森林里的一根点燃的香烟,成了金融危机的导火索。即便倒下的不是雷曼兄弟,也很可能是别的公司。”

萨默斯认为美国经济由一系列反馈回路组成,供需关系就是其中简单的一环。假设你正在经营一家卖柠檬汽水的小店,若降低价格,销量就会增加;提高价格,销量就会下降。如果你赚得盆满钵满只是因为户外的温度快达到38摄氏度,而附近卖柠檬汽水的店铺只有你一家,这就有风险了。若某个恼人的家伙在街对面也开了一家汽水店卖柠檬水,你就得降价了。

供需关系的例子属于一种负反馈:价格走高,销量就会下降。尽管称为“负”反馈,这种反馈对市场经济来说却是积极有益的。假设情况相反,供需关系总是正反馈,即价格提高时,销量也会提高。你将柠檬汽水的价格从25美分涨到2.5美元,销量非但没有下降,反倒增加了一倍。好了,现在你又涨价了,将柠檬汽水的价格从2.5美元涨到25美元,销量又翻倍了。最终结果就是,你将一杯柠檬汽水卖到了46 000美元——这是美国的人均年收入——3亿美国人全都排大队来买你的汽水。

这是一个正反馈的例子。这种情况乍一看觉得很开心,但很快你就会发现全美国人民要倾尽所有才能买得起一杯柠檬汽水,你本想用卖柠檬汽水的钱去买自己一直十分钟情的电子游戏,可是却没有人愿意离开队伍为你生产这些游戏。

萨默斯认为,通常负反馈在美国经济中占据主导地位,如同恒温器一般防止经济衰退或过热。他还认为,恐惧与贪婪也是最重要的反馈之一。有些投资者谨慎小心,有些则敢于冒险,这样市场才能平衡:如果股价因为公司的财政状况恶化出现下跌,胆小的投资者就会纷纷抛售,而贪婪的股民则会乘机抄底。

然而,贪婪和恐惧是两个非常不稳定的因素,只有两者保持平衡,经济才能顺利发展。若贪婪在经济体系中占上风,就会产生经济泡沫;若恐惧因素压过贪婪,经济又会陷入恐慌。

一般来讲,我们作决定前咨询一下亲朋好友的意见是有益处的,但问题是,若他们的判断是无奈之选,那我们自己的判断肯定也好不到哪里去。人们评估自己房子的价格时常与他人的房子相比,如果一套位于城市新区的三居室房屋售价为400 000美元,那附近的一座殖民时期的房子若要价350 000美元,就会让人觉得天上突然掉了一个大“馅饼”,捡了大便宜。依此来看,如果一套房子的价格上涨了,就极有可能拉动周边其他房屋的价格。

或者假设你正在考虑投资另外一种资产,比如抵押贷款支持证券。这类商品也许更难估值,但购买这种资产的投资人越多(并且为其担保的评级公司越多),你就越有可能相信这些资产是安全的,是值得投资的。因此,你得到一个正反馈,但同时也有可能遭遇经济泡沫。

但是,最终主导房地产市场的还是负反馈:根据现有价格,没有哪个美国人能买得起房。这样看来,很多已经买了房子的美国人一开始根本就不可能买得起房子,但很快他们就靠抵押贷款买了房子。人们都在假设所有买进这些资产的人不可能出错,最终这些资产吸引了数十亿美元的贷款,但这种高负债的局面必然会对经济造成严重破坏。直至泡沫破灭时,人们才如梦方醒。

萨默斯曾在2009年告诉我说:“过去我们不算恐惧,但是太贪婪;而今我们不算贪婪,但是太恐惧了。”

第三幕:这次还是犯了同样的错误

一旦房地产泡沫破灭,那些贪婪的投资者将会发现到处都潜藏着不确定性,他们的贪婪就会转为恐惧。摆脱金融危机的过程——所有人都竭力想弄清楚到底是谁欠了谁——会带来一些遗留问题,而且这些问题会持续相当长的时间。美国经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫为了撰写《这次不一样:800年金融危机史》一书,研读了大量金融史资料,他们发现,数次金融危机导致的失业问题通常都会持续4~6年。莱因哈特还进行过另外一项研究,关注了距离现在比较近的几次金融危机,他发现,经历这些危机的15个国家中,有10个国家的就业率始终都无法恢复到危机前的水平。这样一来,金融危机与正常的经济衰退的区别便一目了然了。正常的经济衰退发生后,随着经济元气的不断恢复,通常在下一年,经济增长就会超过一般水平,就业率也会迅速赶超衰退前的水平。尽管将金融体系和经济体系的其他部分区分开来很重要,但是很多经济模式并未对此作过区分。

美国政府本该好好地从莱因哈特和罗格夫的书中吸取教训,然而他们并没有这样做。很快,美国政府就尝到了自己糟糕预测带来的苦果。