王平
2005年，我国债券市场受到了社会各方前所未有的关注，交易空前活跃，创新亮点不断，支持金融改革的效应显现，是我国债券市场发展史上具有重要意义的一年。
一、市场基本情况
一级市场债券发行总量大幅增加，债券托管余额增长速度加快。
截至2005年11月末，本年记账式债券发行面额已达到3.74万亿元，超出上年全年1万多亿元。在发行的全部债券中，央行票据发行面额占67.59%，政策性金融债和国债分别占16.50%和11.50%；从期限看，1年期以下的债券占66.54%，1~3年的债券占14.79%，两者合计超过2005年债券发行总量的80%，短期品种占比居绝对优势。到11月末，记账式债券托管余额（面值）已超过7万亿元，比2004年末增加了1.9万亿元。在全部债券中，国债、央行票据和政策性金融债分别占债券总存量的36.92%、32.35%和24.15%，三者合计占到总量的94%。其中，国债的比重比2004年末降低了约10个百分点，央行票据则上升了10个百分点，其他债券变动幅度不大。从债券的持有结构来看，商业银行仍然是债券市场的主体，其持有余额达到总量的70.1%，比2004年年末高出4.73个百分点。从期限结构看，3年期以下的债券超过半数，占51.9%。
二级市场交易活跃，结算量创历史新高，突破了20万亿元，投资者结构呈多元化趋势。2005年前11个月，银行间债券市场交易结算量为96387笔，面值达206388.43亿元，分别比2004年同期增长12.62%和79.21%。从交易品种来看，现券交易结算量增长明显加快。前11个月现券交易结算笔数和面额分别比2004年同期增长114.95%和119.80%。从债券品种看，央行票据交易结算量增长幅度较大。前11个月，央行票据交易结算笔数和面额分别占总量的21.34%和24.77%，比2004年同期增长110.90%和211.87%。从投资者结构来看，城市商业银行、基金和保险机构交易结算量增幅较大。商业银行仍然是银行间债券市场的交易主力，占结算总量的72%，但与2004年同期相比比重已有所下降，非银行金融机构、证券公司、保险公司、基金及非金融机构的结算量占比均有不同程度的提高，其中基金的增长幅度最高。投资者的多元化参与程度有了进一步改善。
市场行情强劲上涨。随着宏观调控政策效果的逐步显现，2005年我国经济在继续保持较快增长的基础上实现了“软着陆”。前三个季度GDP同比增长9.4%，CPI上涨1.8%，呈现出高增长、低通胀的态势。2005年以来，金融运行平稳，货币供应量 M2 增长幅度同比超过 M1.11月末，M2 同比增长18.3%，增幅比2004年同期高4.3个百分点。M1余额10.41万亿元，同比增长12.7%。资金环境总体比较宽松。在这种宏观环境条件下，2005年我国债券市场走出了强势上升的行情，债券价格总体水平上涨约10%，国债收益率曲线平均下移140BP。截止到12月15日，中国债券总指数从年初的101.615点上升到112.508点，上涨10.893点，涨幅达10.72%；银行间债券总指数从年初的104.765点上升到113.194点，上涨8.438点，涨幅达8.05%。交易所国债指数从年初的97.739点上升到111.358点，上涨13.619点，涨幅达13.93%。
二、对金融改革的助推作用显现
经过8年的悉心培育，2005年，全国银行间债券市场在中国债券市场中的主体地位得到进一步巩固，除了量的表现以外，还凸现显市场所支持的各项创新促进了我国金融改革的进程。
（一）货币政策操作直接影响市场短期利率波动，利率市场化的条件日趋成熟
2004年10月底，央行放开了金融机构贷款利率上限和存款利率下限，着力推动利率市场化进程。但实现利率市场化的必要条件之一是央行要有能力对市场化利率进行有效的间接调控。2005年银行间债券市场中的货币市场利率围绕货币政策的调控波动明显，上半年以下跌为主，下半年渐趋上升。2005年3月17日央行调低超额备付金利率从1.62%~0.99%。2005年前11个月，央行公开市场操作共发行央票117期，面值25512亿元。主要是1年期和3个月期两个品种，共占总发行量的87%。上半年央票的发行利率一路下行，9月份开始小幅回升。1年期央票发行利率从年初的3.28%下降至8月份的谷底1.33%，下降了195BP，后至11月底又逐步回升到1.8%，上升了48BP。3个月期央票的发行利率同期从2.58%下降到1.05%，下降了150BP，又升到11月底的1.61%，上升了55BP。受此影响，隔夜回购（R01D）利率上半年的最大跌幅在90BP左右。
年初，曾受CPI偏高和“春节”因素的影响，R01D利率从1.73%上升到2月16日的1.94%，上升了21BP。春节过后，R01D利率下行，至3月16日下降了12.5BP。3月17日以后至6月22日，R01D利率下跌了88BP。11月中旬起至12月5日，R01D利率上升了40BP。一级市场的债券发行利率也基本上呈相同趋势。可以看出，尽管市场利率的跟踪还不是十分紧密，但基本走势与央行的调控方向完全一致。这既是央行对市场利率调控能力和实际效果的演练，也是金融机构管理市场利率的操作培训，对于未来实现利率完全市场化后保持金融稳定十分重要。
另外，7天回购（R07D）利率已用作部分浮动利率债券的基础利率，这也是为寻找未来利率市场化所需基准的一个探索。
（二）企业债务工具市场有了突破性发展，对扩大直接融资，改善金融结构影响深远
我国间接金融比重过大，信用风险集中于银行，是影响我国保持金融稳定运行的心腹大患。通过发展股市解决这一问题的探索近几年受到了挫折，而2005年在债市有了突破。
2005年前11个月发行企业债30只、504亿元（面值），比2004年全年增加了11只、74亿元。基本满足了电力、铁路和电信等行业的国有大型企业的债务融资需求，为国家基本建设投资提供了有力支持。品种也有所创新，陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债等。陆续已有7只企业债在银行间市场流通。最近人民银行发布30号公告，放宽了企业债券在银行间债券市场上市流通的条件，打开了企业债券二级市场流通的空间，允许商业银行持有企业债券，企业债券市场的发展将走出困境，前景向好。
2005年银行间债券市场发展中一个令全社会倍加关注的亮点是企业短期融资券的推出。人民银行在5月份发布《短期融资券管理办法》后，紧接着于5月26日，首批5家企业在银行间债券市场发行了7只109亿元的短期融资券。截至11月底，共有50家企业在银行间债券市场向合格机构投资人发行企业短期融资券67只，总面值为1121亿元。短期融资券受到市场热烈追捧，主要是利差的吸引力。对发行人来讲，2.92%的1年期短期融资券利率远低于5.58%的同期贷款利率，如果忽略信用风险，2.92%的利率又高出银行间市场同期限品种利率约100BP左右，对投资人也会带来较高的收益。而从金融改革的政策层面看，显然有助于提高直接融资比重。只是对银行来讲，流失了优质贷款客户，减少了贷款利息收入，但在大趋势不能逆转的情况下，也乐得做主承销取得一些无风险收入，同时借机引入了投行业务，对于今后开展混业经营具有战略意义。因而，此举可谓一举多得，一举多赢。但对银行间债券市场的信用风险管理能力与机制提出了挑战。
（三）2004年推出了商业银行次级债，2005年推出金融机构的普通金融债和资产支持证券对银行业改革提供了一定支持
到11月末，商业银行发行债券面值总计为1716亿元，其中可作为附属资本的次级债1446亿元；用于实现主动负债的普通金融债270亿元。12月，国家开发银行和中国建设银行经过多年的论证准备，终于首次开展了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化，发行了资产支持证券71.94亿元。开创了中国分割销售贷款资产的先河。这些创新为商业银行优化资产负债管理，提高资本充足率提供了新的渠道，对于改善商业银行的经营管理及改制上市和与国际战略投资者的合作条件等均具有重要意义。
（四）引入国际开发机构成功发行境内人民币债券，是人民币债券市场对外开放的必要准备
2005年2月18日，人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。10月14日，国际金融公司、亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行10年期人民币债券11.3亿元和10亿元。国际开发机构在我国银行间债券市场发行人民币债券，对我国金融市场的发展以及对外开放具有重要意义。一是在我国债券市场中引入外资发行主体标志着我国债券市场对外开放迈出了重要的一步。作为多边国际开发机构，国际金融公司和亚洲开发银行在协助推动新兴市场国家开放资本市场方面具有较为丰富的经验，与中国在金融领域方面也保持着良好的合作关系，两家机构在中国发行债券，将进一步促进中国债券市场的国际化进程。二是有利于降低国内贷款企业汇率风险，提高资金使用效率。长期以来，国际开发机构对国内企业投资的资金来源，主要通过在国外发行外币债券，并将所筹集的资金通过财政部门或银行，以外债转贷款方式贷给国内企业。允许国际开发机构在国内发行人民币债券，并用所筹资金投资于国内企业，国内企业获得的将是人民币贷款资金，从而减少了国内企业资金汇兑的风险。三是可以带来国际上债券发行的先进经验和管理技术，有利于促进我国债券市场的进一步发展。
（五）远期交易的推出拉开银行间市场典型衍生产品的创新序幕
远期交易是四大典型金融衍生产品中最为简单的一种。继买断式回购业务推出后，债券远期交易于2005年6月15日正式登台。推出当日，成交13笔，之后交易逐渐清淡。截至11月底，共成交74笔、101.64亿元（面值）。从成交期限看，远期交易以短期（1~14天）和长期（1年）为主。交易主体主要是国有银行、股份制银行、城市商业银行和证券公司。
债券远期交易尽管相对简单，但也具有规避利率风险，完善市场价格发现和提高市场流动性的作用。国内债券市场长期以来一直以现券交易和回购交易为主，交易品种单一、作空机制缺乏，导致了在相当长的时间内国内债券市场的同向性明显，市场的流动性较差。随着利率市场化改革的深入，不同类型的机构投资者通过金融衍生品来达到管理市场风险的需求越来越迫切。因而，通过远期交易起步，根据市场需要和接受程度逐步推出更多的衍生产品，将会改善国内债券市场的投资模式和风险管理条件，保持债券市场的长期理性繁荣。
三、2006年的全国银行间债券市场
总的来看，全国银行间债券市场2006年还会延续2005年的创新势头，但步子可能会放缓一些，2005年创新推出的产品将有比较大幅度的数量增长，在机制和管理方面的创新会加强，进一步体现科学发展、集约化发展的要求。
（1）国债余额管理已获批准，2006年的短期国债发行量将会有所增加，但由于国库现金余额并不短缺，估计数量不会太大，而国库现金管理制度却可能出台，即将国库现金以债券质押为条件存入商业银行，利率由招标确定。这将增加市场资金量，减少债券的流通量。储蓄国债将会登台，进一步丰富商业银行柜台上面对个人投资人的国债品种；
（2）央行人民币公开市场操作估计还会以央行票据为主。市场利率应不会有大幅上升，超额备付金利率仍有下调压力；
（3）全国银行间债券市场中，资产支持证券、短期融资券、企业债券的发行人与数量会有较大增加，资产支持的短期融资券可能面世，市场信用风险管理条件与能力需要改善和提高；
（4）预发行制度将会出台，这种针对一级市场的创新主要是为完善价格发现机制和扩大债券的销售范围；
（5）债券簿记系统将进一步密切与央行支付系统的联系，为支付系统提高运行效率和安全性提供债券质押融资机制；
（6）在机制创新方面，应进一步建立健全做市商制度；改善市场信用风险管理条件，特别是信用评级制度和发行人信息披露要求；相关法规需要进一步健全和完善；加强对投资者的培训等；应着手开展更多的债市发展与创新研究，特别是配合“十一五”规划的实施，以国家战略和国家金融战略为统领的中国债券市场的发展战略研究。