内容摘要：重庆长河机械厂（名称经过处理，以下简称“长河机械”）始建于20世纪60年代初，企业发展中经历了“三线”建设、厂址再搬迁、分厂一体化和整体债转股等多个阶段，企业的发展史代表了我国西南地区军工企业40年的发展历程。信达资产管理公司主导的债转股推动了这家老牌企业初步建立完成了现代企业制度，企业经营也逐步走上正轨，长河机械的改制和运营过程对资产管理公司处置其他类似企业有很好的借鉴作用。
一长河机械的“三线”建设、“三线”搬迁与资产一体化
1964年开始的“三线”建设期间，国家在中西部地区投入2057亿元建起了1100多个大中型工矿企业、科研单位和大专院校。四川工业面貌因此为之一新，成为中国重要的常规兵器工业基地。重庆双溪机械厂、四川青山机械厂、重庆红河铸造厂、四川陵泉仪表厂、重庆松城齿轮厂以及重庆铜山机器厂、重庆洪华机械厂、重庆乔山机械厂等（以上名称均经过处理）共9个国有大型二类企业，均为中国河山集团公司（名称经过处理，以下简称“河山集团”）直属国有企业。出于备战考虑，企业分别位于四川盆地的多个地区，不仅交通闭塞、信息不灵而且自然灾害频发。
党的十一届三中全会以后，以生产军品为主的“三线”企业由于生产任务锐减，产品单一、产供销脱节，在市场竞争中失去优势，企业效益不断下降。9个厂中有6个厂经营困难，濒临破产。中央为适应改革开放和市场经济发展的需要，决定对“三线”企业实行调整、改造、搬迁。1984年起，上述企业均被纳入“七五”、“八五”、“三线”调整计划。1989年，作为调整搬迁母体的国营长河机械厂成立。经国家批准，在重庆市实施基建搬迁工程。
搬迁区北临长江，西靠长江大桥，交通十分便捷。基建搬迁项目批准总投资109457万元，占地面积4395亩，当时是全国知名的“三线”搬迁项目。由于工期较长，截至1998年通过由国家验收委员会组织的竣工验收时，实际基建投资已经接近12亿元，搬迁建厂和结合搬迁进行技术改造形成高额债务。国家“三线”建设办公室当时对搬迁资金的分配比例为4∶3∶3，即银行贷款40%，河山集团出资30%，搬迁企业自筹30%。长河机械为此先后向建设银行、国家开发银行等多家银行及其他非银行金融机构申请贷款。截至1999年末，贷款总额为154188万元。
长河机械搬迁项目历时9年，完成建筑面积684711平方米，搬迁职工及家属4万多人。搬迁后的长河机械位于拥有行政管理部门7部1室、5个党群部门、5个模拟公司、9个专业分厂、职工医院、子弟校、托儿所、职工食堂和控股参股子公司，职工26000人，离退休职工占总职工人数的50%。
1999年10月，河山集团为推进企业改制及企业债转股，对9个厂实行资产一体化，取消专业厂代号，注销其企业法人资格，资产全部划入长河机械，实施统一管理。长河机械于是成为生产专用汽车、汽车和摩托车零部件、工程机械等产品为主的大型工业集团。主营范围包括专用汽车、工程机械、建筑机械、汽车及摩托车零部件、工模具、铸钢铸锻件、非标准设备、制造、加工及出口。主要产品在军品和民品项目下有特种车辆和专用汽车、液压支架、塔式起重机、混凝土输送泵等。
1999年，信达公司接收国家开发银行的长河机械项目债权本金总计28310万元，后来又接收中国建设银行长河机械债权本金总计25293万元。至此，信达公司成为长河机械最大债权人。
在信达公司所接收的债权中，30%为抵押贷款，主要抵押物为厂房及土地，其余贷款由河山集团担保，担保和抵押均有效。
二一波三折的债转股过程
2000年初，长河机械被国资委列入第一批债转股企业名单。信达公司作为最大债权人，负责重组方案的编制，并代表其他债权人与企业和政府进行接洽谈判。
在债转股过程中，信达公司与长河机械面临以下三个矛盾：（1）债转股资产的范围选择，即是否剥离非经营性资产。（2）如何依据《公司法》和《股份有限公司法》建立现代企业制度。（3）如何确保信达股权退出。
最初，长河机械的管理层非常支持实施债转股，他们当时普遍存在对这项政策的误解，认为债转股就是“免费的午餐”。转股后，企业不仅不用还本付息，而且改善了资产负债表，方便以后获得新的资金。在支持债转股的同时，长河机械还考虑到，如果债转股后分为两个公司，即使股份公司能盈利，也不能保证集团公司控制力，因此坚持将全部资产转移到股份公司，实行一套班子两块牌子的运作方式。
而信达公司更看重通过实施债转股对企业内部经营机制的改善，按照国家经贸委和中国人民银行的联合发文《关于实施债权转股权若干问题的意见》，坚持要求将多余的人员、非生产性资产和低效资产从股份公司剥离出去，促使股份公司轻装上阵、建立现代企业制度，最终实现股权增值。
例如，各分厂在原地址占有的大量厂房、土地和山洞类资产地处偏远、交通不便，分厂搬离后一片荒芜，难以产生经济价值。但由于工业用地一般按照重置法评估，其评估价值比较高，纳入债转股范围后将大大增加股份公司的负担。另外，长河机械还有13000名左右的离退休职工，占职工总数的一半，若不移交社会，股份公司将面临沉重压力，难以自拔。同时，各分厂在合并前积欠职工集资款、保险基金等，在剥离时应该一并剥离。
经过多轮谈判之后，企业和地方政府终于同意落实国家政策，剥离非经营性资产，即：剥离企业九年制义务学校、重庆市公安局大江分局、城建监察大队其资产及职能移交地方政府统筹管理，所需费用在3年内由企业和政府共同承担，费用按50%、30%、20%的比例逐年降低。剥离职工医院、子弟学校、厂技工学校等机构，使其发展成为自负盈亏的独立法人实体。企业非生产经营性资产及老厂区房屋、土地等低效资产由河山集团进行资本运作，向工业集团公司发展。长河机械以经会计审计评估后的9个分厂经营性净资产投入股份公司，转为长河机械对股份公司的股权。长河机械原欠职工的集资款、保险资金等负债不进入股份公司。
机构设置方面，合并之前的9个厂人事、财务都是分别管理，各自为政。在原来的行政级别体制中实施债转股，管理难度很大，加之传统军工企业远离市场，不遵循市场经济原则，军工企业领导通常有我行我素的倾向。
针对长河机械的复杂性和特殊性，信达公司项目组经过认真分析，采取了一些针对性措施：要求股份公司按照现代企业制度要求建立完善的法人治理结构，建立董事会管理下的总经理负责制；按照《公司法》和《股份有限公司法》的规定，明确股东大会、董事会、监事会和经理层的职责，形成有效的监督约束机制，使企业彻底转换经营机制；总经理的任免由董事会决定，董事会派任财务总监对企业经营生产实行监督管理，财务总监直接对董事会负责；考虑到长河机械在9个独立厂的基础上组合而成，资产财务状况异常复杂，信达公司坚持在公司章程中明确规定要设立财务总监职位，并由信达公司推荐；在信达公司的督促下，董事会还进一步制定了《财务总监管理办法》，明确了财务总监的职责和权限，要求重大财务事项必须经过财务总监审批同意。
除此之外，由于我国《公司法》所确立的股东大会、董事会、监事会和经理构成的公司治理结构中，将监事会设计为与董事会平行的公司机关，监事会既无重大决策权，也无董事任免权，其监督作用非常有限。因此，为了加强董事会决策的科学性和公正性，信达公司项目经理提出要在转股企业设立独立董事，并推荐了独立董事人选。
尽职调查期间，项目组发现长河机械拥有同属河山集团的长星汽车有限责任公司（名称经过处理，以下简称“长星汽车”）1. 2亿元左右的股权，但股权关系存在瑕疵：长河机械与长星汽车母公司———长星集团（名称经过处理）之间体现为借款关系，长河机械通过长星集团持有长星汽车股权，而长星汽车的股东名册上没有长河机械。长河机械和长星集团由于往来账目管理极不严格，长河机械声称手中并没有严格的持股证明。
考虑到长星汽车作为国内极具声誉的汽车品牌，经营状况好，期望未来收入高，项目经理认为该股权质量优良，流通变现能力比较强，同时，国家有关政策规定资产管理公司实施债转股后只是阶段性持股，因此，必须事先铺设好股权推出通道，信达公司项目组于是提出将长星汽车的股权质押，以保证未来股权的逐年退出，但此要求立即遭到企业的强烈反对。信达公司项目组随即表示，如果长河机械不能保证信达公司股权顺利退出，信达公司将直接起诉债权担保人，即长河机械的上级主管单位河山集团。长河机械此时仍然以股权关系复杂、法律依据不完善为由拖延办理股权置押。由于股权关系的法律依据确实有漏洞，没有长河机械的配合，信达公司仍无法落实股权的有效性。
信达公司项目组了解到长星集团的第一债权人为华融资产管理公司（以下简称“华融公司”），就着手考虑侧面解决面对的难题。华融公司也是长河机械的债权人，长河机械债转股后华融公司也将成为股东之一，该股权的质押也直接关系到华融公司未来的股权退出。两家资产管理公司项目经理经过协商，认识到在通过债转股改善国有企业经营状况、提升国有资产价值这个问题上目标一致。于是，两家公司的项目经理一起涉及了巧妙的“借船出海”的证据收集方式，决定首先通过华融公司收集股权证据，再由信达公司向河山集团提出股权质押。
随后，华融公司提出对自己拥有的长星集团股权实施股权质押，长星集团表示部分股权属于长河机械，因此需得到对方许可才能办理。同时，长星集团提供了足够证据证明与长河机械的股权关系。信达公司即根据这些文件向河山集团提出质押长星汽车股权，河山集团表示同意。但就在办理手续的过程中，原国家经贸委出台文件明文制止股权质押行为，长星汽车的股权质押方案被最终放弃。三债转股后的企业情况
债转股方案实施后，长河机械与信达、华融、长城、东方资产管理公司共同组建长河信达股份有限公司（以下简称“长河信达”）。2001年7月，该股份有限公司登记注册。同时，长河机械接受剥离出来的非经营性资产和辅助资产，更名为长河工业集团（以下简称“长河集团”）。
与股本构成相对应，长河信达的董事会中共有11名董事。其中，信达公司推荐4名，长河集团推荐3名，其他股东华融公司、东方公司和长城公司各推荐1名，另有独立董事1名。虽然信达公司是长河信达的最大股东，但是受限于《资产管理公司条例》的规定，信达公司员工不能出任政策性债转股企业董事长。为了体现大股东的权益，信达公司转而推荐派遣了长河信达的副董事长、监事会主席、财务总监和独立董事。
债转股后，原长河机械生产能力全部进入股份公司，资产负债率由82%下降到38%，每年财务费用支出减少6000多万元，债务负担大大减轻。
2001年以来，长河信达在大股东信达公司的推动下连续更换三届董事会领导班子。管理层采取各种措施改善企业状况：减员增效，对各生产厂的组织机构进行统一调整，缩减管理层人数；加强内部审计，强化应收账款力度，加强物资采购和审计管理，对大宗物资实行统一采购，降低了采购成本；强化内部经济责任制考核力度，每月对生产厂和职能部门的工作业绩进行严格考核，并对重大事件公开曝光；全面质量管理，7个生产厂通过了ISO9002质量体系认证，为企业参与市场竞争打下了基础。
截至2005年，长河信达已经拥有较强的专用汽车、工程机械、汽车摩托车零部件、模具等产品的 CAD/CAM设计开发能力，检测手段先进，取得了ISO9001和GJB9002质量体系认证。公司生产的高空作业车和起重机、车用齿轮等名牌产品在全国享有盛誉，同时建立起了覆盖全国的营销网络。
但是，长河信达公司依然存在一些问题。如果再比较2001年与1999年的净利润还会发现，亏损不仅没有下降，反而大幅增加。产生这种状况的原因如下：
产品结构中，军品比例低，民品比例高。军品方面尽管效益可观，但由于市场份额较小，对改变整个公司的亏损局面起不了多大作用。同时，企业研发能力与河山集团下属其他公司相比明显弱小。长河信达尽管陆续建成了国内先进的专用汽车、工程机械、汽车桥、转向器、齿轮、铸钢铸铁件、大型锻造、工模具、热表处理、冲压、焊接等生产线，但却由于没有整车牌照，规模优势难以体现，只能为长星汽车配套生产汽车摩托车零件、提供相关服务或生产专用汽车。而专用汽车如消防车、起重机等，技术相对简单，竞争激烈，行业利润较低。
原长河机械享有国家给予军工企业的特殊优惠政策，从长河机械“一体化”后的第二年（即2001年）起，连续五年，每年享有亏损补助和国家返税，两项总共8000万元左右。2000年实施债转股后，作为军工企业番号的号牌由长河集团持有，但却始终拒绝将款项划入长河信达账目。对此，4家资产管理公司曾联名向国家有关部门反映，要求“政策跟随生产性资产”，但由于种种原因，目前长河信达仍然没能拿到这笔收益。
债转股后，同样由于军工号牌由长河集团持有，河山集团下发的军品生产任务落在长河集团。实际上，长河集团名下的生产任务都是大江股份完成的，这就导致了关联交易的产生。2001~2002年，按照《公司法》和《股份有限公司法》规定，股份公司与集团公司虽然领导层重叠，仍然各有自己的一套财务班子，账目分开，但军品任务的关联性导致两家财务不断产生纠纷。2002年起，为了不影响大局，在信达公司项目组建议下，长河信达与长河集团的管理层同时兼任两个公司的职务，财务部、人事部等核心部门也同时服务于两个公司。但由于体制限制，长河集团管理层收入由河山集团根据产值而不是利润确定，为增加产值，长河集团经常占用长河信达的资金，仅2003年就占用7000万元。
由于企业历史长、分厂之间关系复杂，债转股前的资产评估，没有完全发现资产质量的潜在问题，导致转股企业长河信达成立时账面就拥有数亿元的无效资产。2001年10月，信达公司项目组对长河信达资产进行摸底，发现评估结果有水分，立刻提出与长河集团进行资产置换，但由于所登记资产的手续不完备，始终未能完成。直到2004年底，长河信达进行清产核资时，才向股东会提出核减实收资本2. 2亿元，给转股股东造成了较大损失。
长星汽车的股权在原国家经贸委禁止质押后，信达公司没有进一步继续调查股权价值，没能将其纳入长河信达资产范围，而是保留在长河集团中。2003年，该部分股权变现2. 4亿元，全部归长河集团所得，长河信达为此蒙受巨大损失。但是，信达公司项目组始终没有放弃针对股权的维护和处置，2004年4月，项目组将债转股后还拥有的剩余债权1685万元，以资产重组方式处置完毕，共计回收现金430万元，2005年支付完毕。
四案例启示
与一般性的项目处置，或债务重组或债权转让相比，债转股并不能一眼看出回收率的高低，也难以从一时的企业效益好坏看出未来股权退出的前景。长河机械是一家典型的老牌军工企业，通过处置其债权取得的经验对今后资产管理公司处置其他类似企业有较大的借鉴作用。
债转股后的长河信达虽然产值大幅上升并形成数个知名品牌，但相对于债转股之前，财务状况的改善速度还是较慢，可能并没有达到期望水平。因此，分析产生问题的原因和总结来自案例的经验就显得更加重要。
（一）军工厂牌名不副实
信达公司在长河机械债转股时落实国家政策，剥离企业非经营性资产和人员负担，提升了股份公司的资产质量和股权价值，但由于原长河机械的军工企业身份，特别是军工号牌的归属问题，造成长河信达与长河集团无法摆脱关联交易，甚至违背《公司法》将财务部门合而为一。国家针对军工企业实施的优惠政策也不能明确落实在长河信达，成为企业亏损的原因之一。
（二）激励不足
与大多数债转股企业一样，长河信达管理层的薪酬不由董事会确定，而是由其主管部门河山集团确定。河山集团在考核管理层的业绩的时候并不以利润为考核标准，而是以企业产值、职工稳定等因素来考核。这种扭曲的激励机制违背了市场原则，并不能很好地鼓励管理层带领企业盈利。
（三）尽职调查还有继续深入的余地
清产核资和长星汽车股权变现带来的损失都是由于债转股前尽职调查不够细致造成的，在债转股操作中，评估审计和财务挖潜都具有相当重要的意义，“摸清家底”比单纯在形式上搭建现代企业治理结构———“组建家庭”更加必需。
长河信达的债转股工作也并非充斥着问题和缺点，信达公司的项目组在股权维护和机制搭建方面也做了相当多的重要尝试。
独立董事制度就有相当强的积极意义。在公司治理大环境不利的情况下，信达公司推荐的独立董事在一定程度上保障了股份公司的利益。该名独立董事由于曾经在国家部委工作，视野开阔，立场客观，理论及实践功底都较强，其态度有较大影响力，在重大事项上发挥了较大作用。
在债转股实施后4年的磨合探索中，信达公司项目组始终在不断克服各方面困难。通过发挥大股东权利，推动董事会换届选拔，至今已经更换了三批董事会成员。目前的新领导班子更加重视长河信达与长河集团的关系，集团方面也认识到只有长河信达发展好了，长河集团才可能更好地生存下去。在信达公司项目经理努力监督下，挪用资金现象明显减少，经理层也开始接受以利润定效益的激励机制。从这个方面讲，是信达公司的债转股和参与管理，打开了国有企业所有者缺位的坚冰，促使企业认识到只有积极参与市场竞争才能有更好的未来。
本案例由信达公司重庆办事处周渝提供