张谭
2012年以来，各地区各部门按照中央提出的稳中求进的工作总基调，着力稳增长、调结构、促转型，经济运行整体上由缓中趋稳向企稳回升方向发展，产业结构调整稳步推进。中国人民银行综合应用多种货币政策工具加强预调微调，营造了相对宽松的货币环境。银行间市场资金面呈现整体宽松的态势。债券市场收益率曲线在基本面和资金面的共同影响下，呈先抑后扬走势。在“稳增长”的政策下，中国人民银行通过不断释放流动性，维持较低的资金成本，受此影响中、短期融资利率不断走低，成本优势明显，此外为优化社会融资结构，扩大直接融资规模、提高直接融资占比，管理层出台鼓励政策，并加快融资审批速度。因此，伴随着政策支持和宽松融资环境的利好影响，越来越多的企业正积极利用债务融资工具，通过债券市场发行中期票据、短期融资券等多种新兴的直接融资渠道，获得发展所需资金。仅2012年全年，短期融资券（含超短期融资券）和中票发行规模分别为14742.47亿元和8423.30亿元，同比分别增长45.88%和15.87%。
一、短期融资券
短期融资券，指具有法人资格的非金融企业依照相关条件和程序，在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。短期融资券是企业筹措短期资金的一种有效而直接的融资方法。
1.短期融资券的发展历程
我国短期融资券最早产生于1988年，当时企业发行的主要目的是解决信贷资金不足的问题；1989年，中国人民银行对这种创新方式予以肯定，并下发《关于发行企业短期融资券有关问题的通知》（银发“1989”45号）对其发行方式进行规范。经济效益好、资金周转快的企业经中国人民银行审批后可以发行短期融资券，由企事业单位和个人自愿认购；1989年以后，企业融资需求愈发强烈，同时乱拆借、乱筹资和超规模发放债券现象愈发严重；1997年企业短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露，中国人民银行为规范市场遂停止了短期融资券的发行。2005年我国金融体制改革进入关键时期，作为直接融资市场重要组成部分的债券市场却一直滞后于整个金融市场的发展。截止2004年末，企业债券余额999.5亿元，仅占我国债券市场总额的1.7%，不足当年人民币贷款177363.49亿元余额的0.56%“注释◆◆◆1”；企业债券融资规模较小，不能很好地发挥直接融资市场的资金融通、风险管理功能。在此背景下，中国人民银行组织市场成员在充分论证的基础上，于2005年5月23日发布了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券，允许企业在银行间债券市场发行期限不超过365天的短期融资券，以满足企业的短期融资需求。2008年4月9日，为进一步完善银行间债券市场管理，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，短期融资券适用该办法，原《短期融资券管理办法》废止。同时，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，进一步对非金融企业短期融资券注册发行管理予以明确。近年来，短期融资券这一融资途径种受到了资本市场的热烈欢迎，也对中国债券市场产生了深远影响。据统计，截至2012年末，已有625家企业累计发行了短期融资券825期，合计发行规模8920.47亿元（不含超短期融资券），同比增长11.29%“注释◆◆◆2”。
2.发行短期融资券的优点
（1）手续简便：短期融资券发行实行注册制而非审核制管理模式，即由中国银行间市场交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理，发行人将相关申请材料报该协会注册，由该协会进行审议，接受注册后即可发行。
（2）无需担保：短期融资券是由债券发行企业以其良好信用为支持的一种债务工具，因此无需企业为发行短期融资券而寻求资产抵押或担保。
（3）发行方式灵活：发行短期融资券的企业只需一次性注册融资券发行额度，额度有效期两年。在两年内，企业可根据自身资金需求状况，在额度内灵活确定融资期限，分期发行，分期发行融资券只需提前两天备案发行文件，无需另行注册。
（4）优化债务结构：发行短期融资券，属于在中国银行间债券市场进行直接融资行为，本质区别于贷款等其他间接融资方式，因此可以有效降低发行企业对银行贷款的依赖度，平衡企业直接融资和间接融资比例，优化债务结构。
（5）提升市场形象：能否参与资本市场的直接融资，是现代企业具备较强实力的标志，发行短期融资券，对提升企业市场形象意义重大，利于强化企业的市场地位，同时，通过多次发行短期融资券，能够使发行企业发展成市场上的经常发债主体，逐步建立企业在市场上的利率基准，为利率市场化环境下的财务管理打下良好基础。
（6）市场需求旺盛：短期融资券在目前国内资本市场能够受到热烈追捧，一方面在于当前国内人民币投资渠道较少，闲置资金往往趋于逐利而寻找高收益的短期投资渠道，另一方面，银行间债券市场逐步活跃，市场成员逐步增多、资金量大、交易频繁、需求旺盛，更加有利于短期融资券的顺利发行。
3.短期融资券的发行主体
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》以及与之配套的《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》均对短期融资券的发行主体作出了明确规定，即：短期融资券的发行主体是“具有法人资格的非金融企业”。
值得关注的是，与申请首次公开发行股票并上市的相关规定不同，发行短期融资券并未对企业主体资格做出严格的限制性规定，因此有限责任公司，甚至尚未完成公司化改制的全民所有制、集体所有制企业均可以作为发行主体发行短期融资券。从企业性质分析，短期融资券的发行主体以国有企业为主。从行业分布来看，短期融资券的发行主体主要分布于工业企业，包括电力行业、农林牧渔、交通基础设施、煤炭、资本货物、运输、石油、电信等行业“注释◆◆◆3”。
4.短期融资券的发行特点
（1）管理方式：依据《非金融企业债务融资工具注册规则》在交易商协会注册。
（2）发行规模：偿还余额不得超过企业净资产的40%。
（3）资金用途：应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体用途。
（4）信息披露：应按《信息披露规则》在银行间债券市场披露信息。
（5）发行承销：由已在中国人民银行备案的金融机构承销。
（6）信用评级：应披露企业主体信用评级和当期融资券的债项评级。企业的主体信用级别低于发行注册时信用级别的，短期融资券发行注册自动失效。
同时，银行间交易商协会从保证拟发行企业充分、严格地信息披露角度着手，于2012年9月发布了《非金融企业债务融资工具注册文件表格体系》，对承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构所完成尽职调查的内容与程序，制作募集说明书及各类中介文书所涉及的内容等方面进行更加细致、严格的规范。
5.短期融资券的发行程序
企业依照新颁布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》发行短期融资券的，一般需要经过如下程序：
（1）由企业相关有权决策机构（包括但不限于：董事会决议、股东会或者股东大会决议、总经理会议决议等）做出发行短期融资券的决策。
（2）聘请相关信用评级机构，办理发行短期融资券的信用评级，包括企业主体信用评级和当期债务融资工具的债项评级等。
（3）依据《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》等规范性文件要求，聘请已在中国人民银行备案的金融机构担任承销商开展尽职调查并制作募集说明书；聘请会计师事务所出具最近三年又一期的审计报告；聘请律师事务所就发行短期融资券的内容、文件及程序的合法合规性出具法律意见。
（4）依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》的规定，在中国银行间市场交易商协会通过发行注册。
（5）通过注册后的有效期为2年，企业在注册有效期内可一次发行或分期发行短期融资券，但应在注册后2个月内完成首期发行；如分期发行的，后续发行应提前2个工作日向交易商协会备案。
二、中期票据
中期票据在我国是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息（3～5年居多）的债务融资工具。中期票据与短期融资券性质相同，都是非金融企业发行的债务融资工具，不过与短期融资券相比，中期票据在监管方式上进一步吸收了短期融资券产品发展的经验，更加鼓励发行主体、中介机构的自律管理，鼓励发挥债券市场的约束激励机制。
1.中期票据的发展历程
中国人民银行为了推动债券市场快速发展，于2007年9月3日成立市场自律组织——交易商协会，并借鉴短期融资券市场化管理的成功经验，选择中期票据作为交易商协会成立后推出的首只债券产品。2008年4月9日，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》重新规范银行间债券市场的定义、交易规则和规章制度。同年4月22日，首批7家公司正式发行392亿中期票据，收到企业和投资者的热烈追捧。受到2008年上半年中央紧缩货币政策影响，中期票据曾于2008年6月短暂停发，于同年10月恢复发行注册。中期票据重新启动，之后取得了迅速发展。仅2012年就有486家企业累计发行了中期票据606期（含中小企业集合票据），合计发行规模8547.45亿元“注释◆◆◆4”。
2.中期票据的相关规定
与短期融资券相同，2008年4月中国人民银行所颁布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，同样也是发行中期票据需要遵从的基本规定。除此以外，与发行短期融资券相类似，发行中期票据同样需要遵从与上述管理办法共同推出的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》等规范性文件的要求。
3.中期票据的优势
与目前资本市场上其他类型的中期融资工具主要包括银行贷款和企业债券，银行贷款存在严格的企业授信制度，决定了只有资质条件较好的企业才能获得银行贷款；而对于企业债券而言，审批制度的繁琐，非市场化的利率体制，强制担保的要求，都决定了大部分企业无法便捷地通过企业债券的发行来筹集中长期资金。相比较之下，与短期票据具有一样特点的中期票据有着手续简便、发行方式灵活、无需担保等明显的优势。
4.发行中期票据的主体资格
与短期融资券相同，在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》以及与之配套的《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》均对中期票据的发行主体作出了明确规定，即：中期票据的发行主体是“具有法人资格的非金融企业”。发行中期票据同样未对企业主体资格做出严格的限制性规定，因此有限责任公司，甚至尚未完成公司化改制的全民所有制、集体所有制企业也完全可以发行。从发行主体的性质看，中期票据的发行主体主要为国务院国资委直接管理的中央企业及下属控股企业或地方国有企业，2012年中期票据的发行主体主要集中于电力、煤炭、石化、钢铁、交通运输等国民经济基础行业中的优质大型企业。
5.发行中期票据的条件与程序
与发行短期融资券的程序相类似，中期票据的发行同样需要经过企业内部决策、信用评级、制作募集说明书等申报材料、通过银行间市场交易商协会注册、发行等流程。
与发行短期融资券相区别，中期票据的发行还需具备如下特殊条件：（1）企业发行中期票据应制定发行计划，但在计划内可灵活设计各期票据的利率形式、期限结构等要素。（2）发行企业应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其他可能影响投资者利益情况的有效措施，以及中期票据发生违约后的清偿安排。（3）发行企业还应于中期票据注册之日起3个工作日内，在银行间债券市场一次性披露中期票据完整的发行计划。（4）企业发行中期票据应披露企业主体信用评级，若含可能影响评级结果的特殊条款，企业还应披露中期票据的债项评级。
三、表格体系
非金融企业债务融资工具在短短的几年内迅猛发展，与之配套的与相关的办法、规定逐年完善。2012年8月银行间交易商协会推出了《非金融企业债务融资工具注册文件表格体系》（简称《表格体系》），对包括律师事务所在内的中介机构以及发行人权力机关对于发行文件的编制、披露工作进行了详细的规定。此前，律师事务所本着勤勉尽责的精神和律师职业道德，依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》的要求为发行人提供法律服务，对于应披露事项，仅在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》规定“法律意见书应至少包括对发行主体、发行程序、发行文件的合法性以及重大法律事项和潜在法律风险的意见”。律师针对债务融资工具的法律意见书内容相对简单篇幅较短，可以简要披露发行主体、程序、文件、法律事项及法律风险事项并出具法律意见。2012年新出台的《表格体系》采取列表列举的方法，要求律师对发行人的有效存续行、发行程序的有效性、中介机构资质、中介机构出具的募集说明书等中介文件的合法性、中介与发行人关联关系、募集资金用途、发行人治理情况、业务运营情况、受限资产情况、或有诉讼情况及重大资产重组等与发行有关的各方面事项进行详尽披露，发表是否合法合规性的法律评价，并且要求律师事务所承诺不存在“误导性陈述及重大遗漏”。据此，各家中介机构的工作成果在交易商协会认定之前先归于法律意见书给出的“是否合法合规”的法律评价，这无疑加大了律师事务所的工作量、工作难度和风险。因此面对交易商协会《表格体系》的要求，我们律师在做好法律工作的同时还应避免承担上述责任带来的执业风险。首先，翔实尽责的法律尽职调查是根本和前提。根据我们的经验，能够发行债务融资工具的企业多为国企和地方大型企业，企业内部管理和业务运营绝大多数是完善且合法合规的。由于国企改制等历史遗留情况，多数企业是在法人治理结构等方面尚存在不合规的情况或存在未解决的历史遗留问题。同时，客观情况造成一些在建工程的审批手续未能完全办理，存在边批边建的情况。法人治理结构可以通过各项决议和变更登记调整完善，在建工程则需尽快报请办理审批手续。因此，一般情况下律师经尽职调查后会联合主承销商对发行人的存在不合法不合规的状态予以告知，给出调整意见。对于可以在发行前改变或采取弥补措施的问题，争取发行前调整到合法合规的状态。如果发行前未能达到合法合规的情况，或根据发行人的现有状况律师无法确定所披露事项是否会对发行造成重大影响的，则我们会在法律意见书中如实做出评价。其次，律师事务所与其他中介机构良好的沟通和协调也是发行工作的关键的一环。债务融资工具发行是一项大的“工程”，各家中介机构发挥不同的功能。根据《表格体系》的要求，律师事务所在对发行人的各项法律“指标”出具意见的同时，还具有监督其他中介机构的职责。因此，律师事务所必须打破平行工作的观念，与其他中介机构建立有效沟通和监督的机制。根据经验，发行人极有可能出于尽快顺利发行的目的隐瞒一些不利事项或提供存在误导性资料或影响律师判断的事项情况信息，为律师尽职调查设立障碍，一旦律师未能调查清楚将可能给律师事务所出具的法律意见带来风险。因此发行过程中律师事务所应当审慎调查、认真分析、客观总结，不仅完成《表格体系》对法律意见书的披露要求，更应按照律师的职业精神和技能作出详尽更需要按照律师的职业精神和技能做出详尽翔实的披露和评价。
“注释★★★1”资料来源：Wind资讯。
“注释★★★2”资料来源：联合资信评估有限公司《2012年度短期融资券市场利差分析报告》。
“注释★★★3”资料来源：联合资信评估有限公司《2012年度短期融资券市场利差分析报告》。
“注释★★★4”资料来源：联合资信评估有限公司《2012年度中期票据市场分析报告》