全球危机对中国既是危又是机
某一天金融海啸退去，人们会发现全球经济势力的分布，已经发生了重大的改变，多元的经济增长引擎向双极中心转移。那时候不再需要G7或G20，世界只需要G2—美国和中国。
这场人类历史上前所未有的金融海啸和战后最严重的经济危机仍在恶化。金融与市场的灾难在向工业生产、全球贸易和就业市场蔓延，看来世界上没有一寸土地、没有一个人可以完全置身于事外，经济的最坏时间尚未到来。
不过笔者认为各国灾后的复原能力，可能大不相同。
同样跌一跤，中国是20岁的青年，拍拍屁股就可以爬起来；美国是40岁的中年，腰可能扭了一下；欧洲是60岁的老人，反应迟缓，腿骨也许摔断；至于日本则已届80岁，一个跟头盆骨随时可能出事。无论此次危机源自何地，一场全球范围内的、金融与实体经济的同步调整，决定了没有国家可以幸免，它们复苏的速度和程度取决于自身的体质和造化。
全世界都在救经济，欧美各国将巨额公帑扔进银行这个黑洞，而中国却在产业振兴计划的名义下将资金投向产业。动用国家财力资助产业，在平时必然会遭到国际社会的批评，甚至招致贸易制裁，但是今天，全世界都为中国政府的财政扩张政策鼓掌。当这轮周期性危机过后，人们会突然发现中国的机械制造业、造船业、汽车业的竞争力又上了一层台阶。五年后，也许中国的汽车会在底特律街头行驶。
今后十年的趋势是，美国消费者减债、去杠杆化，中国的消费信贷大幅上升、增杠杆化。尽管在短期内由于就业问题，中国的消费会遭遇暂时的停顿，但是笔者对中国的长期收入增长、人民币汇率走势有信心，而这将带动内需在经济中的比重稳步上升。
金融海啸之下，欧美银行的经营模式已彻底破产，以财富管理为核心的非利息收入势必大降，今后的盈利要靠传统的借贷业务。投资银行的自营交易和衍生产品也被打上休止符。中国的金融业本来就没有出现产品上的“进化”，所以躲过了一劫，资本账面基本健康。欧美银行的败退，使中国的金融业和世界同业站在了同一起跑线上。
不过中国经济在今后几年仍然要面对痛苦的转型，美国消费模式的破产，意味着中国增长模式必须做出改变，出口拉动型经济必须要转型。
经济转型势必带来就业压力，势必在短期影响消费，中国的经济增长在今后几年因此会面临偏低的增长。出口制造业的行业整固，甚至可能拉低中国的趋势增长水平（potentialgrowth），但是内需的起步应该可以提高增长的效率。
从长远来看，中国应该是这轮全球经济洗牌中的赢家。
（本文作于2009年2月，原刊于中国台湾《今周刊》）
次贷危机与金融开放
在美国次贷危机中，资本管制这道防火墙又使中国躲过一劫。除个别银行拥有少量次贷资产或相关联的衍生产品外，整个中国经济基本上与美国次贷绝缘。如果美国消费不彻底陷入低迷，中国将成为世界上极少数不受次贷危机冲击的国家之一。
看看汇丰银行的坏账，看看德国银行需要央行拯救，看看焦头烂额的海外基金，让人不禁惊出一身冷汗。如果没有严厉的资本管制，还不知会有多少中国的银行、保险公司、企业、基金手中握着一年前颇为热门的CDO。
十年前，资本管制已经使中国逃过一难。当年金融危机期间，国际金融大鳄通过汇率、利率、股指连环冲击亚洲金融体系，压垮了一批“小龙”、“小虎”。但当时中国金融市场和产品对外不开放，对冲基金无从下手。除广东国际信托投资公司外，中国在金融风暴中几乎未受损伤。相反，亚洲许多国家和地区陷入困境，为中国的出口和FDI（外国直接投资）带来了机遇，在某种意义上成就了中国经济的崛起。
既然如此，中国应不应该金融开放？中国资金应不应该走向世界市场？笔者认为完全应该。其理由有三，具体如下。
？金融开放是经济发展到一定阶段后的必然结果。随着中国的崛起，国力大幅增强，财富大量积累，企业需要进行全球战略布局，目光必然移向世界各地的资源、技术、品牌和市场。海外投资决策越来越多，时效性也变得越来越重要。大量的中国资金同时也需要寻求海外投资机会，争取更好的回报，分散投资风险。
？金融开放也是平衡国际收支的要求。中国已成为“世界工厂”，巨额贸易顺差在相当程度上是结构性的，资本项目又是“松入紧出”，国际收支双顺差越积越大，为人民币汇率带来沉重的升值压力。面对单方向的汇率升值预期，政府独力支撑着汇市，导致外汇储备暴涨，国内流动性过剩，而流动性过剩对中国经济的长期稳定和繁荣极其不利。从投资过热到信贷过热，从楼市过热到股市过热，都是流动性过剩惹的祸。随着通货膨胀升温，中国已进入负实际利率时代，银行储蓄加速出走，情况仍在恶化。
？金融不开放会引发巨大的泡沫经济风险。在今天的中国，企业往往认为资本运作赚钱快过实业，公司间彼此持股，股市、楼市齐升，资金流向虚拟经济—日本20世纪80年代后期的症状已陆续出现。即使没有类似《广场协议》后日元急升的汇率变化，中国也完全可能栽在绊倒日本的同一块石头上。流动性过剩导致经济泡沫化，这便是金融不开放可能带来的结局。
不可否认，金融开放充满着风险。资本市场的锁国政策下，擅长国际投资的人才奇缺，遑论风险控制机制。在本国资本市场游泳池里扑腾惯了的中国资金，突然跳入国际市场这个大海，危险可想而知，而且泡沫经济的狂热也往往使人们忽略潜在的风险。以国内企业的豪气，洛克菲勒大厦完全可能再卖给中国人一次。
但是这些不是资金不“出海”的理由，而是“出海”过程中可能面临的风险和困难。对此既要积极向前，又要小心谨慎。政府先后推出QDII和资金自由行，拿香港“试水”很合适。香港是资本市场的“深水区”，但至少有“救生员”。
而且，市场上多是中国资金所熟悉的国内企业，同时兼具一流的监管和透明度。
孩子长大了，早晚要离开家。做父母的应面对这一现实，尽量帮助、尽量准备，临出门前再说一声“小心，走好！”
（本文作于2007年8月，原刊于《财经》）
中国不要重蹈格林斯潘的覆辙
在2009年前9个月，中国的银行总共贷出8.7万亿人民币的新增贷款。如果将这些贷款换成面值1元的纸币首尾相连地铺路，这笔钱足够从地球到太阳绕八个来回。如此规模的信贷扩张，不仅在中国历史上前所未有，在有数据记载以来的世界经济史上亦无出其右。
中国目前在做格林斯潘21世纪初所做过的事。在IT泡沫破灭之后，为了制止美国经济陷入通货紧缩和衰退，时任美联储主席的格林斯潘将利率降至历史最低水平，大举扩张信贷，用过度的资金流动性催生出房地产泡沫。房价的飙升“制造”了财富，“制造”了信心，消费于是大升，经济空前繁荣，格林斯潘繁荣的奇迹就此诞生。接下来的故事大家都知道，格林斯潘以一个更大的泡沫来舒缓前一个泡沫的破灭，结果酿出第二次世界大战后最严峻的经济危机，历史上规模空前的金融海啸。耐人寻味的是，当年全世界都指望着美国将全球经济拉出泥潭，于是格林斯潘的货币政策获得了人们一致的掌声。
这场金融危机来势凶猛，曾经将全球金融体系推向了悬崖边缘，资金市场一度断流，银行资本遭到重创，经济信心逼近崩溃。非常时期采用非常措施，当然无可厚非。为了对抗危机，多国政府和央行采取了果断措施，向市场注入了天文数字的流动性，并大幅增加财政开支，及时拯救了金融体系和公众信心。笔者认为，各国政府积极的救市措施，使世界避免了重蹈1929年大萧条的覆辙。
在2008年第四季度，中国经济也受到了全球危机的严重冲击，出口骤降，民间投资停顿，GDP增长出现了近17年来罕见的滑坡。为此，中国政府推出了激进的财政和货币政策，将经济重新推回上升轨道，防范了金融风险，有利于社会稳定。笔者认为，中国政府的救市方案是必要的、及时的，其效果可能也是全世界最好的。
如今中国经济的内需部分多有恢复，资产价格部分甚至已经显现出泡沫的迹象。的确，经济复苏的根基不稳，但这主要是指出口部门以及出口产业就业的困难。对于来自欧美的出口订单，中国自身的政策其实是鞭长莫及。从厂商的反馈和广交会的签约情况来看，即使是出口订单最近也有明显的复苏迹象。
尽管中国经济受到金融海啸的波及，其所受的深层次打击却小得多。中国的银行没有大规模涉足美国的有毒证券，因此在中国没有银行危机，中国人的财富也未遭到毁灭性的摧毁，同时消费者的负债比率也不高。在某种程度上，金融海啸对中国的影响是信心受到震撼加上出口大幅度下滑，不过中国经济的元气并未大伤。
在经济形势上，中国与美欧并不相同。然而，不一样的病却用同样的药、同样的剂量、同样的疗程。
此次危机的一个重要特点，是危机以金融为主线，以金融市场恐慌为催化剂，将多年积累下来的经济不平衡一次过地翻出来，导致实体经济强烈震荡。在美英等国，危机重创了银行的资本金，令银行的金融中介功能坏死，央行迫不得已推出量化宽松政策，以天量的流动性浮起经济。
在中国，并没有发生银行危机，中国的银行也不像它们的西方同行们那样惜贷。可是中国的央行也用天量的流动性去浮起经济，于是中国出现了远较欧美更严重的流动性泛滥和资产价格暴涨。
广义货币供应量（M2）等于基础货币发行量乘以货币周转速度。在欧美各国，央行大幅增加了基础货币发行量，但由于银行惜贷，货币周转速度下降，两者相抵消使得M2保持稳定。然而在中国，基础货币发行量大增之余，银行也在拼命贷款，货币周转速度也是上升的。中国2009年前六个月发出的新贷款数量，相当于印度整个国家的资金流动性！
这场危机的另一个特点是，央行超宽松的货币政策并没有使CPI明显上涨（至少目前还没有），却已带动金融资产价格的急速上扬。仔细想来这并不奇怪，由于银行的金融中介功能仍未恢复，央行在经济下行周期中通常使用的传统经济政策工具在欧美各国失效。既然央行的降息政策无法通过银行的贷款扩张使实体经济受惠，于是就业复苏、消费复苏远落后于资产价格复苏。央行不得不将流动性通过金融市场曲线转向实体经济，其后果是金融资产价格的狂涨。
经济已经进入到21世纪，但是经济学家依然停留在20世纪。人们可以通过CPI来衡量消费物价的上涨趋势，通过生产者物价指数（PPI）来估量生产成本的变化，经济学家却没有创造出金融价格指数（FPI）来衡量金融资产的过热程度。衡量指标上的缺陷，制造出判断上的盲点，就像靠体温计无法判断有没有患胃溃疡。今天经济所面临的，恰恰是金融资产价格失控。由于银行信贷没有流入实体经济，民间投资复苏缓慢，失业问题严重，产能过剩严重。如此情况下，消费物价难有大涨，可是金融资产价格却在流动性驱动下飙升。金融资产价格超前上升，是一个全球性的现象，而在银行愿意借钱的中国则表现得尤其突出。不过央行的注意力全部放在消费物价上，对于金融资产价格的警惕便显得不够。
经济学中只有CPI没有FPI，为政治家提供了便利。在政治家的眼中，民意和社会稳定才是最终决策的归依，只要消费价格相对稳定，便可以将政策的全部精力放在拯救经济、稳定社会。在这种情况下，政治家的手很自然指向了颇低的CPI，而有意无意地贬低了金融资产通货膨胀的重要性。
但在笔者看来，金融资产价格的通货膨胀与消费物价的通货膨胀一样会使得经济发展变得不可持续。资产泡沫化除了会造成金融风险和租金成本等显而易见的问题外，还会导致产生产业空洞化。企业一年辛苦所赚的利润，还不如在股市、房市炒一把的所得。长此以往，实业资金自然流入金融虚拟经济。在金融资产通货膨胀预期高涨的时候，政府有通过“有保有压”将资金送到实业企业手中的想法，笔者认为这是缘木求鱼。既然炒作投资赚钱远快过实业投资，那么银行贷款送到企业不过是多经一道手又回到股市、房市。
中国的银行，不借钱给中小企业、出口企业，巨额资金全部砸向基建（后面再谈）和国企。在政治任务的层压下，银行恨不得用枪逼迫大企业借钱。企业手头满是现金，却又找不到适当的出路。工业需求改善缓慢，产能过剩严重，所以民间企业投资意欲不高。银行定期存款利率颇低，所以储蓄也不是办法。向前看，通货膨胀的阴影越来越大，持有现金可能随时蚀本。于是现金投向了土地和房地产。这是一个相对容易做出的决策，既可以抗通货膨胀保本，又无须因万一决策失误而负上政治责任。
在2009年第三季度，各地总共有92块土地以天价竞投成交，其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企，在9月一口气买下上万套住宅，准备出租牟利。央企蜂拥进入房地产，是中国历史上前所未有的现象，是超低利率和异常贷款行为的直接产物，是流动性泛滥的折射，更是经济出现产业空洞化的先兆。