从国家战略层面上看，央企进入房地产业显得十分奇怪和不和谐。央企的定位应该是在国计民生中具有战略意义的龙头企业，享受着国家政策上的支持和获得资源（包括信贷资源）的特殊待遇，意在保障经济安定、打造国家的核心竞争力。不知投资房地产能提高中国的什么国际竞争力？推高地价又在保障哪门子的经济安定？难道央企炒地皮成了国家战略？
在天量的流动性簇拥下，笔者认为今后几个月房价还得涨，甚至可能大涨，不过购买力已经由上半年的用家主导向投资主导转移。近乎零的储蓄回报和超低的贷款成本，正在制造出一批热钱。几个月前现金为王，今天则是现金恐慌。
储蓄没有回报，通货膨胀似乎快来了，从温州炒房团到央企财务公司，热钱成为推动房市的主力。中国M1增长率的垂直式上升，显示出银行储蓄活性化，出现这种现象的原因只有一个—准备投机炒作。
近来房市出现价升量跌的现象，有人据此认为房价过高导致投资者入市审慎。笔者对此不以为然。新盘开出几个小时内被抢购一空的“盛况”，比比皆是。价升量跌的真正原因是推出的新盘明显减少。
整个房地产业在2008年面临现金流危机，房子滞销，政策又吹冷风，所以地产商几乎没有造新房。2009年上半年市场转暖后，开发商拼命卖楼套现。直到5月下旬，开发商才意识到房市升温是真的，不过此时库存房源已被处理大半了。待售房源在市场最恶劣的时候曾经相当于二十二三个月的销售量，如今待售房源仅能支持四五个月的销售。
针对房市的炽热行情，许多地方加强了对第二套住房按揭贷款的限制。这个政策对财力有限的市民也许有一定作用，但对买房主力的热钱则影响不大。据笔者所在公司的抽样调查，近来上海等城市的房屋交易中有60%～70%根本不作按揭贷款，而是直接以现金交易。这是流动性泛滥的结果，是超低存款利率下储蓄活性化的表现，是非个人购房比率上升的反映。换言之，现在不遏制流动性源头，光靠行政手段未必能真正使炽热的房地产炒作降温。
“买房抗通货膨胀”在普通市民中已经深入人心。“买房买地”在需求不足、产能过剩时，对企业来说也是比较保险、无须负责任的决策。资产价格预期已经形成，“储蓄搬家”所带来的冲击可能远大过人们的估计。
对于流动性过剩、资产价格暴涨，政府不是没有感觉。
降温措施纷纷出台，巨量IPO供应下股市已经出现了回调，不过央行在回收流动性上却按兵不动。这样做有两个原因：第一，经济复苏冷热不均，内需回稳良好，资产价格急升，但是出口仍在困境中，就业压力非常大。经济学家看到的是流动性过剩和资产泡沫，而政治家看到的是就业不稳所带来的社会隐患。第二，目前CPI压力并不明显，如何判断金融资产价格是否进入泡沫状况也没有量化的指标来衡量。
于是目前货币政策的基调是，维持宽松信贷总量的同时，对贷款结构实行调整，有保有压。尽量减少短期贷款，将资金导向企业，促进实业投资，让实体经济更多地受惠于目前的货币环境。不过笔者认为此策略未必行得通。在市场需求未恢复之前将过多的资金交给企业，只会使它们转手又将钱投入楼市、股市。产业资金投向金融资产，整体经济“去实业化”，是目前笔者最大的担心，而这也曾是20世纪80年代日本泡沫的重要特征。
用M2减去GDP和CPI所得的指标是衡量流动性过剩程度的一个常用指标。第三季度这一指标高达21%，是中国历史上所未见，也远超过日本20世纪80年代以及美国21世纪初的水平。中国今天的问题根本上就是流动性过剩，金融资产价格飙升只是它的表象。
有人指向银行每月新增贷款的下降，以此认定缓慢地收紧银根已经开始，笔者不同意此观点。如果中国经济是一只茶杯，这杯子里的水早已满了，再添加1.5万亿元或者4000亿元，都是溢出。如今需要做的是，从茶杯里吸出水来，而不是少添新水进去。银行需要做的是贷款净回收，而不是少一点新增信贷。同时，中国的利率水平应该正常化，提高存款利率，增加资金成本，唯有将资金的价格信号调到合理水平，资源才能得到合理的配置，资产价格才可能回到合理的估值体系。
在目前的金融环境下，开发商捂盘是理性的，企业参与地产炒作是理性的，消费者将储蓄搬离银行是理性的，社会预期通货膨胀重临是理性的，问题出在政府的货币政策，出在它听任流动性泛滥的态度。
这轮信贷疯狂扩张，还留下了一个严重的隐患—城市投资公司。全国的基建热中，中央政府的投入力度其实不大，多数基建项目由地方政府主催，由城市投资公司实施。
城市投资公司的经营模式大体雷同：地方政府注入土地，城市投资公司用土地作抵押获取银行贷款，工程先上马再谈盈利。银行究竟借给城市投资公司多少钱，中国人民银行的摸底估计为6.7万亿元，实际数目可能更高。银行敢把贷款总额的3/4借给城市投资公司，无非是看重国有企业、政府担保、土地抵押。国企和地方政府担保，其实是一回事儿。这些项目的建设周期要3～5年，好项目起码需要20年的运作才能回本，许多项目可能一直亏本。地方政府也许有一个政治承诺，但是它们自己也没有钱（2009年估计45%的财政收入来自卖地）。于是这些贷款的保险机制，全部落在土地抵押之上。问题是房地产不可能只升不跌，当中国房地产市场出现调整时，今天一块值1亿元的土地可能到时只值5000万元。
这轮金融海啸中，投资银行的特殊投资载体（specialinvestmentvehcle，SIV）对金融危机起到了关键的催化作用。危机前投资银行的账面都很漂亮，所有的衍生产品、有毒证券全都被划入SIV的另类账面。一旦房地产出事、SIV出事，投资银行还是被烧得焦头烂额，甚至酿成一场空前的、全球性的金融危机。笔者看来，如今中国的城市投资公司具有危机前美国SIV所有的特点：低透明度、超高杠杆、资产缺乏流动性。城市投资公司一旦出事，对银行业和国家的金融稳定可能是灾难性的。
在2001年IT泡沫破灭之后，格林斯潘用另一个泡沫去接住行将破灭的前一个泡沫。信贷扩张带来了罕见的房地产热潮，美国消费因此大热。美国以一己之力，推动了全世界的经济复苏，赢得了一片掌声。几年之后，这场信贷狂潮最终引发了罕见的金融海啸，几乎摧毁了整个金融体系，国计民生受到重创，笔者希望中国不被同一块石头绊倒。另外，美国有社会保障体系和国际储备货币的发钞权，这些我们都没有。
笔者认为，中国的银行发出了太多的信贷，远超过实体经济需要的信贷。这些信贷中有相当一部分没有进入实体经济。相反，金融价格的急升，将实业资金拉入金融虚拟经济，甚至政府千方百计送到国企手中的“中长期贷款”，也被它们反手投回房地产。中国经济已经出现20世纪80年代日本泡沫经济的种种迹象。
中国经济是世界主要经济中最早步出衰退的，中国的银行有不同于欧美银行的借贷意欲，中国较欧美更早地将货币环境正常化，合乎经济逻辑，也有此实际需要。及早、主动地收回流动性，有利于治理流动性过剩问题，有利于防范金融风险。尽早回收流动性，不代表无序地收紧银根，陷经济于两次触底中，而是要有序地、渐进地将流动性水平、利率水平恢复正常。相反，如果在货币环境正常化上一拖再拖，当资产价格失控时、当企业沉溺于投机活动时，政府再急踩刹车，到时可能造成对经济更大的伤害。
（本文作于2009年11月，原刊于《21世纪经济报道》）
中国也存在类似“次贷”的借贷行为
次贷是一种欺诈
次贷问题是美国历史上最大的信贷泡沫，形成的一个重要原因是银行在按揭贷款方面出现了创新性的衍生产品。过去银行基本上是吸收存款，再放出贷款，赚利差。但是这一轮的金融革命，使得银行可以把钱借出去之后，很快把它证券化，然后又在此基础上不断推出很多衍生产品，再不断细化、切割，分售给更多的投资者。这是一个分散风险的过程，恰恰因为风险的分散，使得银行没有过去那么在意坏账，银行只持有任何一个按揭的一小部分，而且一间房子出问题，其他房子未必也出问题。如果你有很多房子的按揭，最终只是一个概率事件的问题。
这个过程引起了银行行为上的变化。银行按揭贷款不再那么谨慎，因为它们知道这些钱的最终风险不是自己承担的，于是便有了次贷。所谓次贷，其实是对一些没有收入或资产不够级别的人发放的按揭贷款。很多借款人并没有真正的偿还能力，大家只是指望房价不断上涨。只要房价涨，卖出后还款就不会有问题。一旦房价跌了，利率涨了，这笔钱实际上还不出来。
从某种程度上说，所谓次级按揭贷款是借款人的欺诈和借款人侥幸心理的共同产物。不幸的是，在过去两年间美国利率大幅上升。2007年2月次贷就已出现问题，只不过当时大家对此没有太过警觉。但是在过去的一个月中，投资者突然意识到这个问题很大，而且无法量化。如果某笔按揭坏账了，分散给所有人的证券产品中都有坏账。而且因为这个过程高度分散，到底最终有多少坏账，归谁持有，没有人知道。
结果就是，投资者在风险意识增强的情况下，干脆就放弃购买所有的债券和衍生产品，于是导致了债市流动性一夜之间消失。没有人对任何公司债感兴趣，使得整个债券市场没有办法估值、定价，更没有办法交易。这带来的后果是，几家过度勇猛的对冲基金清盘破产，但是由于这些资产没法定价，投资者也不知道哪家基金资产不好。为了防止自己投资的基金也出现问题，投资者就抢在问题曝光之前套现，这就带来了基金的挤提。基金和银行一样，是吸收短期资金，用于中长期投资，资金并不是马上能够变现的。债券市场没有套现的机会，就迫使基金将一切可以套现的资产不顾成本抛售来获取现金，应付赎回压力，这就带来了下一个问题—
股市大跌。这与其说是次贷危机，不如说是人类历史上第一次基金挤提危机。基金平仓，使得套利交易也不得不平仓，金融资产价格随之暴跌，接下来投资银行的自营业务出事，从而出现了一波燎原的山火。
出现信贷危机，我相信是由美国房地产牛市、过低利率/超高流动性和金融产品创新三方共同作用而成的。房地产市场降温和按揭成本大幅上升酝酿出次贷危机，过去一个月只是这次次贷危机大地震中的又一次余震，以债市流动性消失和基金挤提为特征。我认为次贷危机至少还会持续18～24个月。很多次级贷款是按照“2＋18”的形式贷出的，前2年是固定利率，后18个月是浮动利率。过去一段时间美国利率上升了，按揭利率涨得更多，当2年固定利率期结束之后，次贷借款者将面临高出许多的利率水平。这个过程会是一个相当痛苦的过程，一定会对美国房地产业带来进一步的调整，美国经济的确面临很大的不确定性，金融市场也的确面临很大的不确定性。
中国的房贷风险
中国的房地产贷款中也出现了一些类似次贷的借贷行为，不过规模恐怕要小于美国次贷。毕竟中国整体房屋贷款成交中有一半是现金，而且首付金额要明显高过美国（美国在次贷方面几乎是零首付）。但是房地产大牛市中，银行贷款行为有不规范之处。一旦房地产牛市逆转，可能一觉醒来，发现实际上的坏账水平比想象的要大很多。还有一点，中国贷款人的信用信息极其缺乏，这对于放贷银行来说是很大的风险。
我个人认为，中国房地产牛市短期内不会逆转，这样至少给房贷一个自我调整的时间和空间。但是次贷风波确实给中国上了一课，在一片火红的市场中，需要有冷静的观察和充满纪律的贷款模式。
中国可能是世界上极少数没有受到次贷危机直接冲击的国家之一。资本项目不开放，让中国经济再次逃过一劫，上一次是在1997年的亚洲金融危机。这一次除了个别银行以外，大多数中国的基金、保险公司和金融机构以及个人并未卷入到美国次贷及其衍生产品中去。同时，中国的外债规模很小，公司债更小。所以全球出现突然信贷收缩时，中国受到的影响很小。
中国有没有可能在今后受到次贷风波冲击呢？有，主要的渠道可能是出口。如果是信贷危机真的导致美国经济增长大幅下降，进而导致美国消费大幅下降的话，中国经济一定会受到影响。我们认为次贷危机会持续一段时间；美国房地产需要进一步调整，这符合逻辑。