下篇 道氏理论评述
《华尔街日报》1903年12月5日
考虑到在这段时期美国财富的惊人增长，铁路里程增长率低于净利润的增长率；以及自繁荣期开始，净利润增长中可供分配的股利增长持续高于股票价格的上涨，这显示此时的股票价格上的赚头要远胜于其他任何时候。那么我们将面对这样的问题，股票市场的下跌是否已经走到了它的尽头？现在看来此时至少已经有了一些证据，能够支持我们肯定地回答这个问题。
《华尔街日报》1903年12月7日
周走势
在12月5日之前的这一星期，随着交易量迅速增加，市场一直保持着强势的势头，价格上升非常迅猛，并且没有任何衰退的现象。20只活跃的铁路股票在11月28日的收盘价的平均值是93.15。直至12月4日的星期五，几乎看不出有任何中断上涨的迹象，价格强劲态势依旧，它们的平均值上升至95.79。在本周交易结束的最后时刻轻微下降至95.16。这一价格是近三个月以来平均值的最高点。
股票市场上最为活跃的铁路公司分别是以下几家：发行了500000股（面值为50美元）股票，每股价格上涨了4.5个点的宾夕法尼亚铁路公司；发行了230000股股票，每股价格上涨了3.5个点的太平洋联合铁路公司；发行了近200000股股票，每股价格上涨了3个点的岩岛铁路公司；发行了150000股股票，每股价格上涨了2.5个点的艾奇逊铁路公司；发行了250000股股票，每股价格上涨了10个点的布鲁克林快捷交通系统公司；发行了125000股股票，每股价格上涨了4.5个点的圣保罗铁路公司；发行了135000股股票，每股价格上涨了一个多点的伊利铁路公司；发行了110000股股票，每股价格上涨了4个点的密苏里太平洋铁路公司；发行了170000股股票，每股价格上涨了5个点的雷丁铁路公司；还有发行了100000股股票，每股价格上涨了1.5个点的南太平洋铁路公司。在工业股票上，450000股钢铁优先股价格上涨了6.5个点；240000股汞合铜价格上涨了4.5个点；100000股糖股价格上涨了五个点。此外，在铁路和工业方面的一些本来不太活跃的股票，价格有了急速的拉升。在工业股方面，股票价格的上升使得一周之前受到打击的优先股得到了反弹。
毫无疑问，上涨的主要动力来自于一个极大的短期利益的迷惑。这种短期利益的追逐大大超过了华尔街的预期。过去的数月以来，做空股票曾经成为市场上的一个时尚。事实也证明，市场上确实越来越多的人不假思索地迎合了这一做空的时尚。值得注意的是，一轮像样的反弹正是从九月下旬那一星期开始发动，因为从那时起，市场上大量做空股票的卖空压力已经逐渐放缓。这一情况的重要性在于，它不但来得正是时候，而且是股市持续了十四个月大萧条以来的首次长时间的反弹。大量的证据已经清楚地显示，股价杀跌趋势在初秋的时候已经走入了它的尾声。我们必须牢记的一条事实是，铁路股上市公司净利润这个反映价值的指标仍然在上升。基于这样的分析，我们可以给出一个大胆的市场判断，那就是股票市场已经恢复到了一个投资者们认为是安全的水平。
《华尔街日报》1904年9月17日
股票价格将会上涨还是下跌呢？
我们经常指出，同一个时间点的股票市场代表着三种价格运动。 第一种是由交易者们的操作所引起的日间波动，它也可以称为第三级别的市场运动； 第二种是反映市场投机情绪涨落的次级运动，通常会持续二十天到六十天左右，它可以称为第二级别的市场运动； 第三个就是主要运动了，它通常情况下会持续几年的时间，通常是由股票价格向其内在价值的回归所引起，我们经常把它叫做基本趋势。判断基本趋势正在朝着哪个方向发展，是一件异常重要的事情，因为这一趋势对投资者而言利益攸关。正是这样，最让人感兴趣的问题莫过于讨论当前股价的基本趋势是上涨还是下跌。
在1903年12月5日，我们发表了一篇关于股票价格走势的评论文章，文章末尾的结论段落是这么写的：
“考虑到在这段时期美国财富的惊人增长，铁路里程的增长率低于净利润的增长率；以及自繁荣期开始，净利润增长中可供分配的股利增长持续高于股票价格的上涨，这显示此时的股票价格上的赚头要远胜于其他任何时候。那么我们将面对这样的问题，股票市场的下跌是否已经走到了它的尽头？现在看来此时至少已经有了一些证据，能够支持我们肯定地回答这个问题。”从上述文章发表至今，九个月的市场表现让我们清楚地看到上述文章之中所做的判断是正确的。股价已经有了巨大幅度的上升，这通过20只活跃股票的价格平均值就一目了然。在这里我们再次强调一件事至关重要。我们所收集的20只活跃股票，在1902年9月的市场大繁荣时达到顶峰，它们的最高价的平均值是134.53。大繁荣之中，它们收盘价平均值的最高点为129.36。1903年在下降趋势之中，它们最低价的平均值为86.68。1903年在下降趋势之中，它们收盘价平均值的最低点为88.80。最高价的平均值与最低价的平均值之间相差了47.85点。1902年的收盘价平均值的最高点与1903年的最低点之间相差40.56点。
市场从去年的九月份开始反弹，也就是从1903年9月28日那一天开始，当天的收盘价平均值为88.80。现在回头来看，那时的市场已经是一轮下跌行情的底部。市场的上升趋势一直持续到1904年1月23日才被打断，在那一天股票收盘价的平均值是99.78，在117天之中上涨了10.98点。接下来市场一直下跌直至1904年3月14日，收盘价的平均值下降到91.31，在这51天之中的下降幅度为8.47点。到了1904年4月11日，收盘价的平均值向上反弹到了97.58，在这28天内上涨了6.27点。随后市场开始了下跌，一直到1904年5月16日的时候，平均值下降到93.55，在35天之内下降了4.03点。
自5月16日以来，市场一直处于上升的趋势，平均值甚至都没有遭遇过大于3个点的下跌。9月10日收盘价的平均值是108.12。在这一段上升的趋势之中，活跃股票最高价的平均值达到了110.45，这比5月16号的收盘价平均值高出16.90个点，同时比1903年的收盘价平均值的低点要高出21.65个点。基于这样的事实，可以说市场已经从1902年最高价到1903年最低价的杀跌之中恢复了一大半，或者更进一步说，市场从1902年收盘价最高点到1903年收盘价最低点的挫伤之中恢复得更多。截止到9月10日来看，市场已经连续上涨了117天。
主要运动或者称之为基本趋势的特征是，它与次级运动在方向上相反，与次级运动这样的漩涡比起来脚步要更慢一些。1903年股市大跌时，呈下降趋势的次级运动持续了42天，而之后的反弹仅仅持续了12天。截止到9月28号的市场下跌持续了42天，而随后的上涨持续了87天。由此判断，这将预示市场的基本趋势已经发生了变化，那段明显下跌的基本趋势开始于一年以前，事实上有证据表明现在的基本趋势已经是转熊为牛。
值得强调的是，铁路公司收益十分稳定，并且银行票据结算也相对稳定。这些情况提示我们：大量的商业往来活动正在络绎不绝，对外贸易数据十分令人乐观，尽管出口余额略有下降。所有这些，都表明了股票价格的下跌之后，继之而来的并不是整个经济的大萧条，事实上目前并不存在任何促成大萧条的因素。成熟的玉米和棉花产量并没有减少，很明显已经没有什么理由能让人怀疑铁路股总体上价值极大。随着时间的流逝，这些股票价格会带来更多令人无限遐想的空间。当然这更多地取决于即将到来的冬天，那时所有方面都能够清楚看清价值的大致趋势。从长远角度来看股票的价值决定价格（In the long run values makeprices.一百年前的汉密尔顿先生能提出这样的观点，不得不使我们对他油然而生敬意，译者注）。所以我们可以确定的说，如果目前的价值能保持住发展势头的话，那现在的价格还远在低位呢。
读者必须进一步牢记的是，持续增加的黄金产量是一个非常有利的因素。这一点不能小觑，在未来它有利于使一些证券价格变得更高，固定收益类证券除外。
《华尔街日报》1904年10月20日
市场的位置
在星期二晚上，之前所提及的20只活跃股票的收盘价平均值比5月15日几乎高出了20点。换句话说，整个股票市场就平均价格指数而言至少上升了20个点。请抓住一个重要的事实，市场在上升的道路上，几乎没有碰到任何像样的挫折或者回调。随着股市的上涨，现在整个市场看起来与1901年麦金莱总统被刺杀这一震惊事件引致的股市暴跌之后的市场状态非常相似。之后的1902年，收盘价平均值129略高一点，而1903年的收盘价平均值在89以下，下降了大概40点。如果以整数计算，现在的股票市场已经恢复了40点中的25点，反弹了大约60%。
从这种角度来分析，这是市场复苏的一个重要信号。尽管如此我们还是可以清楚地注意到，1903年股票市场大跌竟然发生在铁路公司利润增长的时候。从1904年6月30日的财务状况来看，所有铁路公司净利润总计是我国历史上最高的。那也就是说，在1903年股市的大幅下跌之中，公司价值是不断上升的，但股票价格却是在下降。如果把资本成本增加等因素考虑在内，从总体上看公司价值一定不会下降。尽管1903年铁路公司的利润并没有下降已成为事实，但是从现在的情况来看，铁路公司的利润实质上已经又创了新高。而且有明显迹象表明，铁路公司这一财务年度净利润将会大大领先于去年，并且创出历史上的最高值。
如果说我们判断1901年的股票价格与当年的公司价值或者是随后一年的公司价值相比显得非常不匹配，那么很明显的是现在的价格和价值相比并不算高。目前的公司价值线即使扣除了不断增长的资本成本，都要高于市场反弹以来的任何时候。今年春天的时候，价格水平和价值水平的差距毫无疑问是最大的。而且就算是到了现在，它们的差距也仍然是相当大的。从某种程度上说，过去五个月的市场走势显然可以认为是股票价格朝着公司价值回归的一个过程。从目前的情况来看，至少在接下来的一年之中公司价值看起来是朝着继续上升的趋势发展。那么价格是否会跟随这一趋势呢？这只有等待时间来给出答案了。然而从长远的角度来看，消除短期回调和投机情绪因素，价值决定价格。
《华尔街日报》1906年4月16日
价格运动
在过去的一个星期之中，市场上表现活跃的股票的价格变动经历了非常有趣的发展趋势。20只铁路股票的股价平均值接近1906年3月5日128.54点的最低点。然而到了4月2日，一次非同寻常的反弹，使股价平均值上升至133.13点。
它仅仅比1月22日138.36点的本年最高位低了5个点。本周股价平均值又回到了130.07点，或者在低于3月5日价位1.5个点之内徘徊。20只股票的价格跌破了平均价格指数的经验数值，表明其所暗示的市场运动已不仅仅是一次适度回调，更意味着新的下跌趋势。
事实上，市场现在又重新反弹到了低于4月2日最高价一个点以内的价格水平。如果20只股票的平均价格能够突破那个点的话，那么就有充分的证据表明市场将会启动一轮新的上涨。多年的测试研究表明，平均价格指数在一段相对持久的上涨之后的杀跌之中，一般来说会回调到上涨幅度一半左右的位置。然后价格就会在那个位置和前一高点之间来回徘徊，直到市场产生新的驱动力。这里暗指的意思是，请读者关注一下市场此时所处的技术位置。在经过一段时间的超卖之后，价格随之进行了反弹。此时的市场正在进行自我休整，它给予买方和卖方的机会均等，任何新生的卖出压力或者买进动力都会让价格引发一段独立的新行情。
如果从外部影响因素的角度来分析，此时市场的点位也是相当有趣的。铁的事实已经证明，货币量趋紧的局面已经得到了明显的改善。促使货币量增多的因素包括：海外的黄金交易；阻止货币外流的措施；养老金投资回报；被高利率所吸引的货币；以及全世界货币量状况普遍宽松。政府对此的政治决策也是非常清楚的。唯一不确定的因素是悬而未决的俄国贷款，由于最近英格兰银行的举动和在伦敦黄金市场上巴黎未能比我们出价更高这些迹象来看，这项决定已经在筹备之中了。
《华尔街日报》1906年5月2日
市场走势