去的10年对印度来说是非常有趣的10年。1991年经济自由化政策推行后，印度市场出现了首个繁荣期，可是1997～2001年间，印度经济又陷入了艰难的调整期。2002年，印度经济跌至谷底，原来的动物精神也荡然无存。在这样的背景下，美联储主席格林斯潘开始推行大规模宽松货币政策；随后受到阿富汗战争和伊拉克战争的影响，美联储又推出宽松的货币政策。这样的政策推动了大宗商品的繁荣，并催生了以中国为首的新兴市场。印度也搭上了新兴市场的顺风车，从全世界范围来看，印度经济连同印度市场的表现都非常良好。最早来到印度的投资者们获得了丰厚的回报。但他们能否带着这些收益全身而退就是后话了。人人都是事后诸葛亮，一旦所有人都知晓了最终结果，对投资者的行为进行评论简直是轻而易举的事情。然而，现在我们回过头来看看他们有哪些明智之举、有哪些错误之举还是值得借鉴的。
房地产
房地产是世界上资本最密集的资产类别，同时它也和一国经济发展与财富创造的联系最紧密。尽管印度曾经经历过一段时间的费边社会主义，但印度的混合经济模式保护了私人财产，并将其与国有财产区分开来。因此，印度人民从直观上就能理解什么是“寻租”，而且明白土地和房地产是如何将最终用户的创造收益的潜力转换为价值的。
根据创收能力的不同，土地的最终用途可划分为不同等级，从低到高依次是：农业用地、工业用地、商业用地（办公地点）、住宅用地、商铺用地。但是由于印度基础设施匮乏，这就意味着印度大部分的土地，除了作为农业用地之外别无他用。除了基础设施的匮乏，印度还存在我们在前文中提到过的资本匮乏。在这两个因素的共同作用下，要想等一块没有什么用途的土地变得有用途了再去拿地，那要付出很高的成本。换句话说，一块马上可以用来生产的土地价值，与不能马上使用的土地价值相差甚远。印度极大的人口基数、飞快的人口膨胀速度以及独立以来不断加快的城市化步伐，同样意味着印度城市在不断向外扩展，而且土地的用途也在不断发生着改变——尽管并不是所有的改变都是能够预测到的。因为在过去的10年中印度开始飞速发展，对土地最终用途的需求已经超过了城市化的自然速度，在距离现有居住区很远的地方建起了很多城市群，这使得土地用途发生了巨大的改变。
印度土地和房地产市场成为很多巨大财富的来源，同时也掺杂着许多巨大的阴谋和失望情绪。随着新城市群的建立，它们的发起人突然之间获得了巨大的财富，这也点燃了无数房地产商的梦想。投资土地以期从土地用途转变中获利存在一个问题，那就是投资者会长时间投身其中，有时候甚至长达15～20年。这是一种欠缺流动性的投资，而且只有等到最后几年投资者才能拿回全部回报。
在印度，几乎所有的黑钱和来路不明的钱都被用来拿地了。印度储备银行严格禁止以土地抵押贷款，也不允许将贷款贷给用于购买土地的人，希望通过此举来避免银行业的资源与这种欠缺流动性的长期投机性投资搅在一起。21世纪初，印度政府和印度储备银行放宽了对外商投资印度房地产的限制。但是印度储备银行仍然禁止外商投资印度土地，为此印度储备银行明确要求外国投资者不能在印度售卖未开发的土地。但是外国投资者被允许购买土地以发展其他兼容项目。虽然印度政府和印度储备银行用心良苦，大量的银行资源以及过多的外商投资都被用来购买土地了，而这些人的意图当然是等着土地有用途时趁机大赚一笔。
2006～2007年是印度市场最为活跃的时期，精明的房地产商从社会公众、外国投资者和银行系统中筹集大量资本，囤积便宜的土地建成土地银行。他们之所以能够这样做，是因为他们向投资者们高调宣称自己是经营者，他们有能力根据自己的意愿和设计改变土地的用途。他们还称自己能够大幅缩短土地用途改变所需的时间，这样一来投资土地的流动性也会增强，因为他们不再需要把土地卖给其他投资者，只需要把建成的房地产卖给最终用户。这样的论调帮助他们巧妙地避开了印度储备银行的政策监管，他们因此能够向银行贷款并吸收外国投资。
2003～2009年是印度经济高速发展的时期，在印度城市中心的土地也经历了快速的用途转变。对于拥有土地的在职者来说，给土地重新定价能产生高额回报。在这个时期内，房地产公司获得的绝大多数利润都是土地用途转变带来的，因为土地用途转变能增加土地价值。然而，他们在房地产开发活动中极力掩饰这个事实，反而大肆宣扬他们特有的能力、品牌的力量、印度的住房需求等。世界各地的投资者都被高回报率吸引了，聪明的经理人在很短的时间内就建立起了很多房地产私募股权基金。这些基金大大超出了发起人的筹款目标，很快筹集了数十亿美元。这些钱如数流进了房地产公司的“资助项目”。其实这些项目就是对土地的大规模投机活动——希望土地用途能够很快发生转变，这样就能神不知鬼不觉地获得高额利润了。不幸的是全球经济危机、印度贪污丑闻和印度政府政策瘫痪接二连三地发生，使印度的发展态势戛然而止，前几年积攒起来的土地用途的转变势头也中止了，这对于房地产开发商和房地产私募股权基金来说实属不幸。因此，这些房地产公司在城乡结合部拿的地块反而成了负担，这些地块并没有被开发的需求。主要通过融资获得的资金流也已经枯竭了，公司早已负债累累。原本以为只有3～5年的开发项目，转眼又成了长达15年之久的拿地投资。期限为7～10年的房地产私募股权基金也陷入了投资的泥潭，投资者根本拿不回自己的钱，这些基金的有限合伙人看到自己的投资最后落得如此下场，也是失望至极。本以为是一个赚钱的机会，却成了巨大的流动性危机，让牵涉其中的每一个人心神不宁。
印度房地产绝对是极好的投资机遇。只要开发商拥有流动资产负债表，或者是选择投资可利用土地开发项目，在印度房地产行业就没赔过钱。尽管这种资本密集型投资项目确实能带来不错的利润，但没办法让投资者一夜暴富。可房地产商被贪念和欲望冲昏了头脑，他们想成为亿万富翁，想用有限的资本换来上百倍的回报，最终这些人输得倾家荡产。一旦土地用途发生改变，那么拿地投资就会产生很高的复合收益率，这时拿地投资就变得非常有吸引力。然而，只有那些拥有出色的资本实力、风险偏好、投资目标和投资时限的投资者才能从中获益。这种投资显然不适合抗风险能力差、对投资时限估计不合理的外国投资者。
近年来，房地产领域中的“经济适用房”引起了人们的关注。据说如今印度有5000万个住宅单元的“空缺”。但与此同时，几乎每个印度城市中都有在建还未售出的房屋。印度房地产价格昂贵，大多数印度人根本承受不起。因此，如果开发商建设经济适用房，会有更多的印度人会购买。我认为“经济适用房”这个说法纯粹就是个误称，而且被很多人误解了。现如今，不是所有的印度人都能买得起自己想住的房子，因为他们把房价抬得老高，最后只能害得自己望“房”兴叹了。尽管市场能够发挥调节作用，但是仍不能达到平衡。问题的关键是印度的基础设施建设很不充分，因此印度可利用的土地也比较匮乏。如果印度政府能够大兴基础设施建设，让距离市中心60～100公里远的土地能够被在城中工作的人们利用（这些人的创收潜能来自于工作），这样土地价格以及房屋价格都会下降。如果市政基础设施能够有所改善，在原有的土地上可以兴建更多的住处，一所房屋的成本也会有所下降。我相信通过革新建筑材料、房屋设计和成本，以及适当调整住房单元的大小，开发商还是完全有机会让房价更加平易近人的。
案例研究：2013年土地征用法案
正像前文中讨论过的一样，土地在印度一直是很敏感的话题。由于印度的大部分土地都非常肥沃而且适宜耕种，所以这些土地一般都为私人所有，而且用于农业种植。随着印度逐渐发展，从农业价值链中逐渐产生出制造业和服务业，但是几乎所有的发展模式都需要土地。因此这种发展就需要现任的所有者或使用者让出土地。但是土地所有权和使用权的转让会让社会关系变得紧张。以前这种情况并不多见，所以人们也没有太过关注；可是随着越来越多的土地需要变更所有权时，随之而来的问题也就越来越多，甚至一度中止了印度的发展进程。
对于如何处理这个变化，整个印度需要达成一致意见。新的开发就会创造出新价值，出让土地的人究竟应该从中获得多少价值？开发新地块的人到底能够接受何种代价？这些问题都应该有一致的答案。那些出让土地的人声称如果没有他们的土地，任何新发展都是空话，所以他们要求得到尽可能多的租金；然而那些致力于开发新地块的人却强调如果土地征用的成本过高，那么新的开发就带不来任何利益并毫无价值。为了解决这种局面，土地征用双方都需要做出适当让步，分担开发地块所需成本、分享创造的财富，最终实现共赢。但是想要达成这种共识面临着很多挑战，因为当时印度与其他国家的情况都不相同，完全没有可以拿来借鉴的先例。
2013年印度出台的土地征用法案具有里程碑意义，该法案旨在促使印度社会在土地征用问题上达成共识。这项法案收到了很多评判的声音，推行法案也是一个挑战。然而这项法案帮助明确了很多困扰印度发展的问题，它还明确规定了在土地征用、翻修、重置过程中政府和私人应该共同遵守的条例。除此之外，它还明确规定了在土地征用过程中如何进行补偿，如何征得卖方同意。但还是有一些反对的声音称这项法案会增加印度土地征用的成本，这样一来会导致很多项目无利可图；另一些人则称这项法案明确了补偿规则，为项目快速实施扫清了道路。我认为征用土地所花费的成本，都会通过某种手段加到项目成本中，而且也不会成为发展过程中的致命弱点。我还相信对于项目开发者来说，更大的问题是项目实施过程面临的不确定性和延期的风险，而这项土地征用法案能够起到变革者的作用，为项目实施提供确定性保障。
私募股权
到目前为止，私募股权是印度资产类别中最为混乱的一种。这是因为印度私募股权与全球不同步。现在全球范围内最为流行的一种私募股权基金战略就是杠杆并购基金（Buyout）。在一个典型的杠杆收购中，一家私营公司或国有公司会被私募股权基金全部买断，而基金是通过债券和股票支持收购的。接下来，私募股权基金会调整公司的资本结构和资产负债表，而且还要通过各种途径使公司的经营更加合理，以提高公司效率及性能。几年以后，基金会将公司卖给其他战略买主，或者将公司重新上市，以此方式赚取利润。之所以并购在印度不奏效，是因为印度的大多数公司都有一个占主导地位的股东。这些股东通常都非常精明，而且对公司有很高的期望值。如果报价达不到“天价”，他们绝不会把自己持有的股份出售。如果买方以这样的价钱进行收购公司的话，根本没什么利益可赚。但是如果股东真的把公司卖给了基金，基金肯定日日担惊受怕，时刻不忘这样一句老话“千万要当心你许下的愿，没准就成真了”。占统治地位的股东与公司结构和公司精神纠缠在一起，他在公司中所起到的作用远非“关键人物”这几个字所能概括的。在两三年的承诺期结束之后，公司原本的发起人就会离开公司，这时公司通常就会开始土崩瓦解。只有公司基础业务相当成熟、公司运营相当有序而且现金流量也比较稳定，公司发起人的离开才有可能不对公司状况产生不良影响，只可惜这种公司是少之又少。如果哪个超级英雄般的私募股权基金经理，真的与公司发起人商定了比较公平的收购价格，即使找到的这家公司真的不会土崩瓦解，他的下一步也不会好走，因为他还要面对公司无法下市、无法将其私有化的可能。如果基金无法将收购公司私有化，股东们的异议就不会停息，如此一来基金就无法按照自己的意愿调整公司结构。
案例研究：戈卡尔达斯出口公司（Gokaldas Exports）
2007年黑石集团收购了戈卡尔达斯出口公司（GEXP：IN）的大多数股份，此举改变了印度私募股权的形势，而且成了印度并购革命的开端。黑石集团最初从公司发起人手里以1.16亿美元买断了戈卡尔达斯出口公司50%的股份，随后又通过公开要约收购的方式以4900万美元收购了公司另外20%的股份。这样一来，黑石集团总共花了1.65亿美元收购了戈卡尔达斯出口公司70%的股份。黑石集团的计划是将这家雇用了40000个工人的公司进行专业化改造，将这个家族经营的公司打造成亚洲最大的成衣外包公司。除此之外，黑石集团还计划将公司在班加罗尔的工厂搬到经济特区，以便将这些不动产换成货币。