市场风险篇
引言
2008年10月20日，一个公告震惊了全中国：中信泰富外汇期权交易亏损超过150亿港币！公告称，为减低西澳洲项目所面对的货币风险，中信泰富集团财务董事在未遵循公司对冲风险政策、未经过集团主席审批的情况下，与香港数家知名银行签订了若干个杠杆式外汇买卖合约，从而给公司造成了巨额损失。受此影响，几乎是一夜之间，这只背景优越、一直表现出色的“紫筹股”跌幅过半，公司市值也蒸发过半，成了此次金融海啸中受伤最深的中国企业。
然而，透过表面的澳元汇率受金融危机影响波动的因素，我们不难发现，中信泰富此次事件最根本的原因在于公司自身内部控制机制的严重缺陷。试想，金额如此之大、风险如此之高的合同签订，集团主席竟然毫不知情，可想而知这家公司的内部控制和治理结构有多么薄弱！公司高级管理人员的风险管理意识是多么缺乏！
继4年前的“中航油事件”之后，中信泰富又一次“以身作则”给中国的其他企业上演了一出悲壮的“血泪史”，希望后来者们能够从中得到启示。
中信泰富外汇合约巨亏前后
中信泰富简介
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年，1986年通过新景丰公司获得上市地位。同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。而后，中信（香港集团）通过百富勤把部分泰富股份配售出，使中信（香港集团）对泰富的持股量下降至49%，后又降至41.92%。1991年，泰富正式易名为中信泰富。中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股权转让来实现的，而是通过泰富发展向中信（香港集团）定向发行2.7亿股新股来实现的。1991年9月，中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占恒昌企业36%股权。1992年1月，中信泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份，实现全面收购。
中信泰富有限公司的业务集中在香港及广大的内地市场，业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施（桥、路和隧道）、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。另外，透过其全资附属机构大昌贸易行有限公司及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。集团在港拥有多项物业项目，包括大型住宅及优质商用物业。1997年，公司的总部大楼中信大厦于中区海旁落成，成为香港海滨的重要标志。
中信泰富于香港注册成立，于香港联合交易所上市，并为恒生指数成分股之一。中信泰富之最大股东为中国国际信托投资（香港集团）有限公司，它是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。
巨亏事件全过程
◇发布赢利预警
2008年10月20日，中信泰富发出赢利预警，称集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约，而引致亏损，预期公司截至2008年12月31日年度业绩将受到影响。
随后，公司主席荣智健在香港记者会上表示，公司可能要拨备147亿元，当年业绩将转为亏损。
21日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港币，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港币，跌幅达55.1%，远远超过业界预计的20%左右的跌幅。
同日，各大投行纷纷大削中信泰富目标价，其中高盛将其评级从中性下调至沽售，目标价大削60%至12.5港币；花旗则将评级从买入下调至沽售，目标价大削76%至6.66港币；摩根大通也将其评级下调为减持，目标价大削72%至10港币；美林将其评级为逊于大市，目标价削57%至10.9港币。
◇杠杆式外汇合约
根据已经披露的信息，中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有四种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约（每月结算）、每日累计澳元远期合约（每日结算）、双货币累计目标可赎回远期合约（每月结算）和人民币累计目标可赎回远期合约（每月结算）。
根据中信泰富公告，集团持有仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约。澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约与澳元兑美元之汇率挂钩，比对美元总额以澳元作交收。集团于所有澳元累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为90.5亿澳元，分每月接收，时间至2010年10月；于每日累计澳元远期合约下须接收之最高金额为1.033亿澳元，分每月接收，时间至2009年9月。仍在生效之澳元杠杆式外汇合约之加权平均价为澳元：美元0.87。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为5150万美元。每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到其规定本公司可收取的最高利润时（幅度由介乎150万美元至700万美元）便须终止（意思是自动终止继续分期缴付澳元予本集团之责任），唯亏损则并无类似终止之机制。
集团持有仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约。于双货币累计目标可赎回远期合约下，集团将接收澳元或欧元（视哪种货币较疲弱），该等合约与欧元兑美元及澳元兑美元之汇率挂钩。集团于双货币累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为2.907亿澳元或1.064亿欧元，分每月接收，时间至2010年7月。假设澳元为较疲弱之货币，仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为澳元：美元0.87。假设欧元为较疲弱之货币，仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为欧元：美元1.44。于仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为200万美元。每份双货币累计目标可赎回远期合约当达到其规定的最高利润时（幅度由介乎80万美元至140万美元）便须终止，唯亏损则并无类似终止之机制。
集团持有仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约。人民币累计目标可赎回远期合约以美元作结算，以每月的人民币票面值，比对若干预定的美元兑人民币汇率而计算盈亏，当中概无以实质人民币作交收。人民币累计目标可赎回远期合约须每月作净结算，直至2010年7月。人民币累计目标可赎回远期合约内之最高票面值为104亿元人民币。按最后实际可行日期的美元：人民币6.84之汇率计算，应付之美元结算金额不会超过4280万美元（当中并无实质人民币交收，此为本集团之最高实际风险）。仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为美元：人民币6.59。于仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为730万元人民币。每份人民币累计目标可赎回远期合约达到其规定之最高利润时（幅度由介乎240万元人民币至380万元人民币）便须中止，唯亏损则并无类似终止之机制。
根据中信泰富公告，9月初，公司察觉到合约的风险，中止了部分合约，实时损失8.08亿港币。而按照目前澳元兑美元的汇率计算，中信泰富手上尚未中止的合约，账面损失高达147亿港币，即中信泰富在这次外汇期货交易中损失已经达到155亿港币。
据有关资料统计，按照10月20日停牌前该股收盘价14.52港币计算，中信泰富的总市值为318.4亿港币。目前预估的155亿港币亏损总额，相当于其总市值的近50%。而其净资产总值为552亿港币，该亏损占净资产的比例可能已经超过了28%。更惨的是，按照21日收盘价计算，中信泰富市值蒸发已超过一半，一天之内市值从318.4亿元港币暴跌至不足143亿港币，已经低于潜在亏损额。
尤其值得注意的是，年报显示，中信泰富2009年全年赢利达到108.43亿港币。而2010年上半年，该公司赢利总额为43.77亿港币，过去一年半的总赢利为152.2亿港币，甚至还不足以抵消此次155亿港币的预计亏损。
◇事件责任追踪
荣智健在其主席声明中表示：为了用美元锁定项目开支成本，集团签订了若干外汇合同。但该合同的签订未经过恰当的审批，而且其潜在的风险也未得到正确的评估。公司审核委员会调查认为：集团财务董事未遵守集团对冲风险政策，而在进行此等外汇交易前未按公司一贯规定事先取得主席的批准，因此超越了其职权限度；集团财务总监没有在集团监督系统下尽其应有的把关职责，特别是没有将此等不寻常的对冲交易上报提请主席关注。
据此，董事会做出的决定为：接纳集团财务董事张立宪及财务总监周志贤提出的辞呈；与上述事件有关的人员将受到公司纪律处分；委任莫伟龙为集团财务董事。
同时，香港证监会开始调查中信泰富。中信泰富2009年1月2日发布公告指，17名董事正接受证监部门调查，包括主席荣智健、其长子荣明杰及集团董事总经理范鸿龄，另外还有7名执行董事和7名非执行董事。公告并未透露17名董事被调查的原因。
◇中信集团伸援手
受中信泰富外汇合约巨亏影响，全球最大评级机构之一的穆迪投资者服务公司将中信集团的长期外币高级无抵押债务评级从Baa1下调到Baa2，基础信用风险评估等级从11下调到12。穆迪总裁华志行表示，由于中信集团持有中信泰富29%的股权，亏损不但将反映在中信集团的损益账上，而且有可能对中信集团的流动性造成影响。此外，标准普尔也将中信集团的信用评级下调至BBB-待调名单。
尽管如此，中信集团仍对中信泰富伸出了援手。中信泰富2008年11月12日发布公告称：中信泰富已与中信集团达成若干协议，中信集团将为中信泰富提供关键性的资金用于支持重组外汇合同的部分债务义务。具体内容如下。
中信集团向中信泰富提供15亿美元的备用信贷。中信泰富向中信集团发售等值的可换股债券以替换该信贷安排。
可换股债券将以每股港币8元自动转成股权。换股后中信集团将成为中信泰富的控股股东，拥有57.6%的股权。
中信集团将协助中信泰富重组澳元杠杆外汇合同。
荣智健入围全球十大富豪“缩水榜”。
在因外汇合约巨亏事件接受香港证监会调查的同时，荣智健的资产也大幅缩水。2009年1月3日，美国《福布斯》推出最新的“全球富豪身家缩水榜”，荣智健和黄光裕都因资产暴跌，分别入列“缩水富豪榜”。其中，荣智健的资产从2008年的30亿美元缩到7.5亿美元，损失高达75%，资产仅剩不到三成。
案例点评
因为这起衍生品交易，中信泰富集团市值瞬间蒸发一半以上，荣智健个人身家也损失近七成。在观者为之咂舌之际，个中滋味想必也只有当事人自己才能体会得够深刻。不知道中信泰富的管理层从中得到了哪些启发？以下我们从观者的角度来阐述一下对此次事件的体会和认识。
1.直接原因：澳元汇率波动
这起外汇合约巨亏是由于澳元汇率在金融风暴中贬值引起的。根据公告，中信泰富购买的澳元累计期权合约共90亿澳元，平均价为每1澳元兑换0.87美元，而合约规定中信泰富每月都要买入，当汇率低于0.78美元时，公司更要两倍买入，直到2010年。
合约签订之时，香港业内普遍都在看跌美元，对于欧元和澳元则看涨。有分析人士称，0.87的价格放在几个月前看，还真是不高。自2007年以来，澳元持续上涨，澳元兑美元从2007年到2008年8月升值已超过16%，最高达到0.95，有分析师甚至预测澳元兑美元可以达到1。彼时大部分业内人士都预计，因为资源丰富，涉及的次级债很少，澳大利亚可以对此次金融风暴有较好的免疫力。
然而事实是，澳大利亚在这次金融风暴中根本无法独善其身。自2008年7月澳元兑美元的汇率创下24年来新高之后，便开始一路下滑。9月和10月，澳大利亚储备银行连续两次降息，澳元大幅跳水，持续贬值，10月更跌至0.66美元，跌幅超过30%。中信泰富的巨额亏损无可避免。
2.间接原因：财务董事没有遵守风险政策
根据事发后中信泰富的公告宣称，此次巨亏事件的主要原因是：集团财务董事未遵守集团对冲风险政策，在签订该等外汇合约时未按照公司规定经过公司主席审批，此行为属于越权行为。同时，集团财务总监没有在集团监督系统下履行其把关职责，特别是没有将此等不寻常的对冲交易上报提请公司主席关注。
3.深层原因：公司内部管控存在问题
由直接和间接原因可以看出，事件背后的深层次原因是中信泰富自身的风险管理和内部管控存在很大漏洞。具体来说有以下几点。
（1）高管人员缺乏正确的风险投资理念，投机性意识较强
一般来说，杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。而外汇市场的风险主要取决于利率和汇率两大因素，国际金融形势的变化更使得外汇市场瞬息万变，尤其是在当前金融危机的肆虐下，部分国家货币汇率波动剧烈，类似波动在经杠杆放大后，其导致的风险将是惊人可怕的。因此，进行该类投资的投资者必须万分谨慎，否则结果可能是血本无归。类似的先例已然存在，然而中信泰富却没有从中吸取教训。
仔细审视中信泰富的巨额亏损合约，不难发现这种合约的风险和收益是完全不对等的。
根据中信泰富所签订的合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以，在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，因此，理论上其亏损可以无限大。按照中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港币，即这些合约理论上的最高利润为4亿港币。但是，只要合约不终止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额可达90.5亿澳元，相当于超过485亿港币。只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90.5亿澳元为止。
双币合约则更加复杂。按规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率，或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月，而人民币合约则参考美元兑人民币汇率6.84计算盈亏。
在这些合约之下，中信泰富的澳元合约接盘总量为90.5亿澳元（约485亿港币）；每日澳元合约接盘量最高为1.33亿澳元（7.1亿港币）；双币合约的接盘总量为2.97亿澳元（15.92亿港币）或者1.604亿欧元（16.6亿港币），但最高利润总额却仅为200万美元（1560万港币）。此外，人民币合约的最高利润为730万元，但最高亏损却可达4280万美元（2.9亿元人民币）。
换句话说，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港币，但接盘外币的数量却超过500亿港币。
有人算过一笔明细账，对于每月结算澳元合约和每日结算澳元合约，以事发时的汇率计算，1澳元仅相当于0.679美元，中信泰富需以0.87美元的价格买入91.83亿澳元，亏损17.54亿美元（约120亿元人民币）。每月结算双币合约方面，目前欧元兑美元的汇率是1.308，跌得比澳元少，所以合约以澳元汇率计算，亏损5673万美元（3.876亿元人民币）。人民币币值目前还算稳定，1美元可以换6.833元人民币，但风险敞口也超宽，该合约最高亏损可达2.9亿元人民币，相对于730万元人民币的最高赢利是何其之巨大。如此来看，与4亿元的最大收益相比，其风险已经超过了收益的30倍！
显然，不论中信泰富的高管人员有没有做过类似评估，其违背风险收益原则做出决策的事实已足以说明，公司高管人员根本没有树立正确的风险投资理念，投机性意识比较强，对投资风险的评估严重不足，从而给公司造成了巨额损失。因此，企业管理者在从事衍生产品交易时，必须提高风险管理和内部控制意识，尤其要分清套期保值与投机的差别，克服盲目及过度投机心理，合理确定企业的目标和风险偏好。
（2）现有制度执行不力，控制失效
首先，公司财务董事没有遵循公司的远期合约对冲风险政策，无视授权审批制度，越权做出重大决策。中信泰富公告中指出，这批导致155亿港币损失的远期合约投资没有通过公司董事会的授权审批。中信泰富集团主席荣智健对外表示，他对此事件毫不知情，问题在于财务董事张立宪未遵守公司对冲风险的政策，进行交易前又未得到主席批准。授权审批作为公司内部控制中最基本的一个控制原则，应该在所有公司重大的决策行为中加以执行，更不用说是如此巨大的衍生金融工具的使用和投资行为。正是由于中信泰富在这个最基本的内部控制原则上的缺失，使得这笔远期合约投资的风险无法在事前得到有效的管理和控制。
其次，公司财务总监没有在集团监督系统下履行其把关职责，特别是没有将此等不寻常的对冲交易上报提请公司主席关注，导致预防和控制风险的第二道防线失效，公司内部监控制度形同虚设。
（3）对信息披露的控制存在重大缺陷
资料显示，中信泰富在发现问题6周之后才对外公布，做法令人惊讶，显示出其内部控制存在重大缺陷和漏洞。中信泰富作为最早在香港证券交易所上市的大型国有控股公司，应该建立完善的重大事项对外信息披露制度，明确规定重大信息的范围和内容，确保在成本效益原则的基础上披露所有重要信息，以确保投资者的利益。然而，现实情况却是中信泰富在发现问题6周之后才进行相应的信息披露，使得人们在一定程度上对于中信泰富整个内部控制体系的设置和执行的有效性产生了巨大的怀疑，中信泰富的内部控制体系和公司治理机制可能存在重大缺陷。
中信泰富的教训说明：决策是不能想当然的，永远不要对市场想当然。金融市场，特别是汇率市场的走势，是大国间各种政治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在对冲基金等各种投机力量推波助澜下，在中国参与方难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成为市场投机力量的猎物，以贪婪投机之心自食被猎食的苦果。
在一次次“血”的教训面前，中国企业必须认识到，在进行类似商品交易时，必须要针对业务的具体特点，建立专门的内部控制机制，改善公司的治理结构，完善工作程序，并保证执行和监管到位，尤其要严格控制投机性交易，以降低企业的运营风险。
结语
2008年可谓是中国企业界的衍生品之殇年。面对金融市场的诱惑，中信泰富、碧桂园、深南电、东航、国航、国泰航空、中国平安、华联三鑫等企业纷纷走上了这条投机之路，想从中分一杯羹，最终均铩羽而归。有一句话最能概括出这些企业的无奈：“衍生品交易，看上去很美。”
还想真诚地问一声：中国的企业家们，你们可曾看见了衍生品投资中企业风险管理和内部控制建设的漫漫长路？
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