（二）运营内容从实业资本运营到进入资本市场再到产权资本运营
从资本运营的一般理论可知，实业资本运营是指以实业为对象的资本运营活动，也就是涉及企业厂房、原料、设备等实物的具体运作。具体到传媒业，其实业资本运营就是以国有频道、频率、刊号、品牌为资本，通过转让一定时期的广告经营权、发行权甚至频道、频率、栏目、版面内容的刊播权、品牌的使用权等，来换取资本注入。最主要的表现形式有：组建传媒公司，参与广告代理和印刷、发行；系统外资金进入，成立合资公司；一个主管部门统管，多家企业联合投资，等等。
电广传媒在上市之前组建电广传媒公司，将湖南卫视、湖南经济电视台、湖南有线电视台等六大媒体广告业务整合，交给该公司，公司与各台之间在广告收入上实行四六分成。
广东省新闻出版局所属的《新周刊》，在1996年创刊时发行量仅一万余份，后引入对传媒市场看好的三九集团，后者投资约2000万元，对《新周刊》进行了一系列改造包装后，刊物的广告、发行都有了新的起色。
原《北京娱乐信报》隶属于北京市文联，由多方出资共同组建而成。股东有：北京娱乐信报社51％，昆朋网城30％，老舍基金8％，员工持股1%，除股东资金外，报社还向银行贷款融资。理事会有权决定报社的重大工作事项，采编工作由报社独立负责。形式上类似股份制，却并不是严格意义上的股份制。
由于政策的限制和体制的因素，早期的传媒业资本运营大多以实业资本运营为主，但这并不意味着实业资本运营永远是传媒业资本运营的主角。资本运营的一般理论告诉我们，只有真正进入资本市场，发行股票，成为上市公司，才能加速资本流转，有效地利用资本配置资源，优化结构，实现增值最大化和利益最大化。因此，90年代下半期，传媒通过外围层企业或以控股子公司的方式，进入资本市场，直接或间接上市融资。截至2003年末，仅在上海证券交易所上市的涉及文化产业的上市公司就有35家。东方明珠、中视传媒、博瑞传播、界龙实业、万鸿集团和歌华有线六家分别以影视制作与发行、书报刊影视广告、书报刊出版发行和有线广播电视传输服务等为产业核心，属于文化产业核心层的上市公司。其他上市公司则为文化产业的外围层或相关层，经营的领域涉及会展、旅游、娱乐和文化产品、文化设备生产等。
先看看几家传媒类上市公司的情况：
东方明珠，1994年成立，主要股东有上海广播电视发展总公司、上海电视台、上海人民广播电台、上海每周广播电视报等；股本构成为国家资金占90.2%，社会集资占9.76%，其中4.88%是向社会法人集资的法人股，4.88%为流通股；
中视传媒，1997年成立，主要股东有无锡太湖影视城、中国国际电视总公司、北京荧屏出租汽车有限公司、北京中电高科技电视发展公司、北京来来广告公司等；股本构成为国有法人股占70%，社会流通股占30％；
歌华有线，1999年成立，主要股东有北京歌华文化发展集团、北京青年报业总公司、北京有线全天电视购物有限公司、北京广播发展公司；股本构成为国有法人股占70%，社会流通股约占30％；
电广传媒，主要股东有湖南广播电视发展中心、湖南星光实业发展公司、湖南金帆经济发展公司、湖南金环进出口公司、湖南金海林建设装饰有限公司；股本构成为国有法人股占68.4％，社会流通股占31.6%。
分析文化核心层上市公司发现有以下几个特征：各公司国有法人股比重均在70%或70%以上，各上市公司的资本主体乃是国家资金；因为国有法人股、法人股并不能上市流通，“上市”流通的只能是股份公司发行的一小部分流通股；上市公司以一家控股公司为主体联合若干其他公司成立股份公司，而其他股东在上市公司中的股本比例非常小，出现了一股独大的现象。文化核心层的上市公司特征与我国国有企业上市公司的特征非常相似，而处在这种情况下的股份公司“上市”都不能改变政府部门操办企业的实质。电广传媒上市后其控股母公司湖南广播电视发展中心从上市公司抽走大量资金就是一个典型的案例。
在这一轮文化产业核心层上市过程中，媒体企业的核心资产如编辑、新闻制作等未纳入上市公司业务。为了上市融资，他们一般都剥离出自身最优质的资产注入上市公司，在定位上市公司业务时也只是传媒业的经营性资产，如对湖南广播电视发展中心改组成立电广实业股份有限公司，其业务架构定位在广告代理、策划、制作、电视节目、发行交换和有限电视网络传输信息等方面；东方明珠和中视股份两公司在上市时，业务主要定位在具有一定边缘色彩的信号传输服务和旅游观光上。因此，我国具传媒概念的上市公司中尚无媒体整体上市者，这也导致了媒体母公司与上市公司之间关联交易度过高。以中视传媒为例，中央电视台不但是公司间接的大股东，也是公司产品的主要购买者。因此，央视垄断性的广告资源间接成为上市公司的主要优势，上市公司的销售收入主要面向关联方中央电视台。这种业务结构非常脆弱，也没有达到通过资本运营，优化产业结构的效果。
传媒业进入资本市场数量少，运营不规范，一方面由于传媒业资本运营尚处在起步阶段，传媒资本市场还不成熟，另一方面更在于产权问题。媒体产权不清晰，权责利不明确导致多数传媒业缺乏进军资本市场的动力，在进入资本市场后持续发展方面也受到很大制约。因此，以产权为对象的产权资本经营正在成为传媒业资本运营的核心和焦点。在西方发达国家，产权资本运营是在交易额巨大时最常用的一种手段，通过产权置换、换股支付、杠杆收购等方式可以加快交易速度，降低交易成本。在我国，新媒体产业的产权资本运营相对普遍。户外视频广告运营商分众传媒就曾运用现金支付加股权置换的方式先后收购其竞争对手框架传媒和聚众传媒。产权资本运营的前提是产权清晰、产权交易市场健全和准确的资产评估。虽然我国传媒业存在着复杂的产权归属问题，但产权资本运营的探索已经迈出第一步。在报业，已有多家报业集团获当地政府授权，成立企业法人的集团公司，经营管理报业集团资产。如南方日报报业集团、江苏新华日报报业集团、重庆日报报业集团等都进行了工商登记，确定了集团公司章程，政府授权集团公司是资产的经营者和管理者，集团公司成为市场竞争主体，负责集团资产的保值和增值，从经济层面上实现了所有权和经营权的分离。
（三）运营方式从以资源换资本到私募再到买壳、借壳上市，最后直接IPO上市
传媒业资本运营经历了从实业资本运营到进入资本市场的过程，相应地，在运营方式上也经历了从以资源换资金、资本到私募再到上市筹资融资的过程。在公司上市的方式选择上，因为政策的限制，初期还不能直接上市，需要借助壳资源，达到上市的目的。随着北青传媒IPO在香港证券交易所的直接上市，传媒业资本运营的手段已经慢慢从边缘向中心转变了。
《三联生活周刊》是最早引进业外资本的杂志之一。1995年12月，《三联生活周刊》获得国康实业有限公司投资，由该公司和三联书店合资组成北京三联阜康文化发展有限责任公司，公司经营权期限为20年。而三联书店则将《三联生活周刊》的经营权委托给这家专门为此次合作成立的公司——三联阜康，包括设计、制作、印刷、销售、广告工作等，由此而产生的一切收益均归后者；后者则以广告费的形式拨付周刊编辑费用。这种通过转让一定时期的广告经营权、发行权甚至频道、频率时段、栏目、版面的刊播权，来换取资金注入的做法，成为当下许多媒体包括地方媒体、行业媒体的选择。表面上看，以资源换资本是盘活媒体凝固的资产、解决资金缺口、赢得市场竞争的有效经营手段，但以资源换资本会存在运营不规范问题，且风险性高，融资能力有限，不利于媒体的长远发展。
一般而言，我国传媒业融通资金有两种方式，一是公募（Public Offering），通过向社会不特定公众发行或公开发行证券募集发展所需资金，公募也可分IPO（首次公开发行募股，如北青传媒试图在香港IPO）和再融资（上市后再增发股票或发债券）；二是私募（Private Placement），是相对于公募而言的，即通过向特定投资者募集资金的方式。
私募是现阶段媒体比较热衷、也比较容易操作的资本运营手段。2001年，北大青鸟的北大文化出资5000万与《人民日报》发起成立了京华文化传播公司，出版发行《京华时报》；2002年9月2日，香港泛华科技宣布投资2.5亿元与《人民日报》下属的大地发行中心签约成立大华媒体服务公司；2004年3月，《中国青年报》与北大青鸟发起成立了中青报业发展有限公司，负责《中国青年报》的发行、广告、品牌经营和其他延伸经营活动，其中，《中国青年报》拥有60%的股份，北大青鸟出资一亿，占40%的股份；2004年7月5日，TOM集团与重庆电脑报社的中科普传媒发展股份公司签署协议，TOM向中科普支付两亿多元人民币，与后者旗下的《电脑报》合组重庆电脑报经营有限责任公司，负责《电脑报》除采编业务以外的全部经营性业务，TOM占股49%。
较之以资源换资本的运营方式，私募显然更进一步，筹资融资能力更强一些。但从大规模融通资金、规范化运作来看，私募有其一定的局限性。因此，有媒体开始考虑进入资本市场，通过发行股票直接在证券市场上大规模筹资、融资。进入资本市场有两种选择：或者买壳、借壳上市，或者IPO直接上市，也就是公募。所谓“壳”，就是指公司的上市资格，这种资格已经成为一种“稀有资源”。买壳上市，就是一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。而借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入上市的子公司中，来实现母公司的上市。买壳、借壳上市都是公司通过资产置换、重组获取“壳”资源间接上市，IPO则是公司直接申请并获取上市资格，公开发行股票，直接到股票交易所挂牌交易。
在媒介领域，最经典的借壳、买壳上市案例就是《中国计算机报》和《成都商报》。《中国计算机报》选择了一家面临摘牌的“壳”资源ST港澳，通过股权置换、资产重组，分三次跟原来的上市公司资产进行置换，最终使赛迪集团成为第一大股东，占29％的股权。《成都商报》则通过其控股的博瑞投资受让成都市国有资产管理局持有的上市公司四川电器2000万股国有股，一举成为四川电器的第一大股东，拥有公司27.65%的股权。
但是，无论是买壳还是借壳，都面临着“壳”资源的质量问题。《中国计算机报》收购的“壳”资源港澳实业，当时负债四亿多元；《成都商报》受让四川电器股权后，一直在注入良性资产，清理上市公司原来的不“干净”资源。买壳、借壳上市让交易的一方付出了巨大的成本，面临着不可预知的经营风险。
2004年12月8日，北京青年报社控股的北青传媒以发行新股（IPO）的方式在香港联交所挂牌上市，开创了报业上市新模式。而在此之前已有东方明珠、中视股份、电广传媒和歌华有线四家电视产业实体在国内沪深股市上市，东方明珠、中视股份是以下属的旅游项目申报上市，电广传媒以电视相关业务的包装进入资本市场，歌华有线是以有线广播电视传输服务打开资本市场大门，而北青传媒在将采编与经营业务分拆后直接上市，将纸媒体的资本运营推上了一个更高的台阶，进入了资本运营的核心领域。
三、传媒业资本运营实践曲折迂回、形式多样
尽管政府层面对业外资本进入传媒业的政策、规定近几年才逐渐清晰、明朗，但非政府、非业内的各种业外资本以各种方式进入传媒业已有多年。1994年，中共中央宣传部新闻调研小组就曾正式出版过一个调查报告，其中披露，广东的报纸或明或暗与企业有合作关系的已有30多家。调查报告归纳企业介入报业的形式有四种：一是报社和企业双方出资出人组成编辑部；二是企业出资出人只参与广告和印刷发行业务，利润分成；三是企业出钱，不参与编辑和经营，也不要求利润分成，但要求在报头注明企业名称和联合办的字样，企业提供的稿件要优先刊用；四是多家企业联合投资，共同组成理事会，决定重大事项，但采编工作由报社独立负责。从这四种形式可以发现，无论是企业介入报业，还是报业向外引资，都采取了曲折迂回的路径，形成了各种各样的运营方式：
以“暗合资”方式办报办刊。主要集中在IT媒体领域，如1992年南京大学出版社开始主办《个人电脑》，由美国ZIFF-DAVIS出版公司的“C-MAGAZING”与ZD实验室提供信息资源，ZD集团成为实际意义上的资方；1993年、1998年，中国科技信息研究所与IDG集团先后合作创办了《电子产品世界》、《互联网世界》。
版权合作。1997年，中国电子学会引进了ZD集团的“PC-WEEK”版权，出版《每周电脑报》；《瑞丽》杂志社系列期刊《瑞丽》、《瑞丽家居》和《瑞丽可爱先锋》都是引进日本主妇之友社的版权，在国内出版发行中文版。