例如，A公司要将一笔固定利率的美元债务调换成固定利率的日元债务，而 B公司则要将一笔固定利率的日元债务调换成固定利率的美元债务。于是，在金融中介机构 C银行的安排下，A公司与 B公司达成一项货币互换协议。
首先假定，根据互换协议的规定，美元与日元的汇率为1∶120，协议金额为1000万美元或12亿日元，A公司与 B公司原来的筹资成本及比较优势。
A公司8%6%美元债务 B公司10%7%日元债务利 差200个基点100个基点互换利益：100个基点然后再假定，这一货币互换有如下三种可能的安排，分不同的安排将由不同的参与者承担汇率风险。
货币互换安排之一： C银行承担汇率风险货币互换安排之二：A公司承担汇率风险 货币互换安排之三： B公司承担汇率风险在，A公司支付给投资者的美元利息（8%）正好是 C银行支付的。因此，通过这一货币互换，A公司实际支付了5.6%的日元利息，比它自己筹措日元债务少付了40个基点的日元利息。同样，B公司支付给投资者的日元利息（7%）正好是 C银行支付的。因此，通过这一货币互换，B公司实际支付了9.6%的美元利息，比它自己筹措美元债务少付了40个基点的美元利息。这样，这两家公司都通过货币互换而节省了利息支出，而且都不会因为美元与日元汇率的变动而受到损失。换言之，这两家公司实际上都不存在汇率风险。但是，对于 C银行而言，它在日元利息上亏损了140个基点，而在美元利息上盈利了160个基点。若不考虑日元与美元为两种不同的货币，则 C银行固然可得到20个基点的净利差收益。在美元与日元的汇率为1∶120时，C银行在日元利息上的亏损为每年16800000日元，可折合为每年140000美元，而它在美元利息上盈利为每年160000美元。于是，在美元与日元的汇率不变时，C银行在这一货币互换中每年可获净利20000美元。然而，如果在互换期间日元对美元升值，C银行所得的净利将减少。当美元与日元的汇率变动到1∶105时，C银行在日元利息上亏损的每年16800000日元正好折合为160000美元，与它在美元利息上每年所得的盈利正好持平。若日元对美元进一步升值，则 C银行在日元利息上的亏损将大于它在美元利息上的盈利，从而将在总体上处于亏损状态。这就说明，当货币互换如图1110所示的那样安排时，作为金融中介机构的 C银行将承担着一定的汇率风险。
同样，我们也不难证明，当货币互换的那样安排时，A公司将承担一定的汇率风险；而当货币互换那样安排时，则 B公司将承担一定的汇率风险。
所以，在货币互换中，交易双方及金融中介机构在如何分享互换利益方面进行讨价还价时，不仅要考虑它们在这种互换中所具有的竞争实力，而且还必须对互换期间究竟由哪一方承受汇率风险作出应有的考虑。不过，在货币互换的实务中，金融中介机构往往是汇率风险的主要承担者。
第五节 互换期货与互换期权
金融衍生产品的发展不仅表现为大量新产品的不断推出，而且还表现为各种产品之间的相互组合，从而形成一些复合型的产品。在这些复合型产品中，与金融互换有关的主要有互换期货与互换期权两种。
一、互换期货
互换期货，是指以某种互换协议作为标的物的标准化期货合约的交易形式。目前，在CME交易的有2年期、5年期和10年期3种利率互换期货；而在 CBOT交易的有5年期和10年期的利率互换期货。这两个交易所的利率互换期货有着不同的性质，也有着不同的交易规则，但其基本原理还是比较一致的。兹以 CBOT交易的10年期利率互换期货为例，对互换期货作一简介。
从表中，我们可以清楚地看出，这一利率互换期货的交易单位实际上就是一份10年期的利率互换协议。而利率互换协议本是互换双方达成的一种对等的协议，这种协议一旦达成，则互换双方都必须履行该协议所规定的权利和义务。对于以浮动利率交换固定利率的一方而言，之所以从事这一互换交易，是因为他担心因浮动利率上升而增加筹资成本。但是，未来的浮动利率究竟是上升，还是下降是不确定的。如果以浮动利率筹资，则利率上升将使他加重利息负担，而利率下降却可使他减轻利息负担。在从事互换交易后，如果利率上升，该筹资者通过将浮动利率换成固定利率后，可避免利率上升的风险。但是，如果利率下降，则他也不得不放弃这一本可获得的减轻利息负担的机会。在这种情况下，如果该筹资者买进以该互换协议为标的物的期货合约，则可在利率上升时，实现交割（即现金结算），从而获得补偿；而在利率下降趋势比较明显时，他可及时平仓期货部位，以尽可能保住可能获得的因利率下降而产生的利益。
可见，互换期货实际上是将互换和期货这两种金融衍生产品有机结合，从而可达到优势互补或取长补短的目的。
二、互换期权
所谓“互换期权”，顾名思义，是指以各种互换协议或互换期货合约作为标的物的期权交易形式。很显然，这种交易形式实是互换交易与期权交易的一种组合，甚至是互换交易、期货交易及期权交易的一种组合。在某些特定的金融风险管理中，这种组合起来的交易形式往往比任何一种单一的交易形式更为有效，或者对金融风险管理者更为有利。
（一）以互换协议为标的物的互换期权
我们知道，期权有看涨期权与看跌期权两种类型。一般地说，人们买进看涨期权，是为了回避市场价格上涨的风险；而人们买进看跌期权，则是为了回避市场价格下跌的风险。互换期权也分为两种类型：一种是“看涨互换期权”；另一种是“看跌互换期权”。所谓看涨互换期权，是指这种期权的持有人具有在规定的时间内，以协定价格买进互换协议的权利；而所谓看跌互换期权，是指这种期权的持有人具有在规定的时间内，以协定价格卖出互换协议的权利。然而，如本章第一节所述，互换协议原是当事双方签订的一种对等的协议，其本身无所谓“买进”和“卖出”之分。所以，这里所谓的“买进”和“卖出”互换协议，显然有着特定的含义。在利率互换中，买进互换协议，是指将浮动利率的债务调换成固定利率的债务。因此，就固定利率而言，买进互换协议者将是固定利率的支付者。他们之所以将浮动利率的债务调换成固定利率的债务，是因为他们对未来利率变动方向的预期是“看涨”。而卖出互换协议，是指将固定利率的债务调换成浮动利率的债务。因此，就固定利率而言，卖出互换协议者将是固定利率的收取者。
他们之所以将固定利率的债务调换成浮动利率的债务，是因为他们对未来利率变动方向的预期是“看跌”。所以，在互换期权交易中，所谓买进和卖出互换协议，实际上只是期权购买者在执行期权时所能行使的权利。也就是说，他们买进与卖出的是期权的标的物--互换协议，而不是期权本身。由于期权购买者既可执行其持有的期权，又可放弃其持有的期权。因此，在金融风险管理中，买进互换期权，比直接签订互换协议有着更大的灵活性。
例如，某借款人预期一年后利率将下降，故发行一种浮动利率债券，以期在利率下降时减轻利息负担。但由于利率变动的方向毕竟不能百分之百地确定，万一利率上升，他将偷鸡不着折把米。因此，该借款人希望在利率上升的趋势比较明朗时，能及时地将浮动利率债务调换成固定利率债务，以规避利率上升的风险；而在利率下跌的趋势比较明朗时，又可继续持有浮动利率债务，以获取比较廉价的资金。为此，他可买进适当期限的看涨利率互换期权。届时，如果利率上升，他可执行期权；反之，如果利率下降，他可放弃期权。
（二）以互换期货合约为标的物的互换期权
以上所述的互换期权是以互换协议作为标的物的期权。除了这种互换期权之外，还有一种以互换期货合约作为标的物的互换期权。这种互换期权实际上是互换、期货与期权的组合。
目前，在 CBOT交易的有10年期和5年期利率互换期权。这两种互换期权分别以 CBOT10年期利率互换期货合约和5年期利率互换期货合约作为标的物。
因此，确切地说，这两种期权可称为“利率互换期货期权”。表115所示是 CBOT10年期利率互换期权的合约规格。
一张10年期利率互换期货合约报价单位基于名义面值100000美元的利率互换名义本金，以点（1000.00美元）和1点的1／64报价最小变动价位 1点的1／64（每合约15.625美元），进位到最近的每合约美分执行价格间距呈列与每日标的期货合约结算价相比增减1点的执行价，即平价执行价格及其上下各15个连续执行价格每日价格波动限制 无合约月份 季度循环3月、6月、9月、12月的前三个连续合约月份最后交易日交割月份第三个星期三之前第二个伦敦营业日。在最后交易日，到期合约于纽约时间上午11：00停止交易执行（或履约）美式期权。在到期日前，期权买方可在任何营业日执行期权，执行时，买方必须在芝加哥时间下午6点之前将通知送交 CBOT清算服务中心到期日 未执行的10年期利率互换期权在最后交易日下午7：00到期交易时间公开喊价：上午7：20-下午2：00，芝加哥时间，星期一至星期五电子交易：下午7：05-下午4：00，芝加哥时间，星期日至星期五合约代码公开喊价：看涨期权NGC／看跌期权 NGP电子交易：OSR资料来源：根据 CBOT网站2007年7月25日资料整理。
小结
1.互换是指互换双方在互利原则下，所进行的不同类型的金融工具的交换。
划分金融工具之不同类型的标志，是货币的种类和计息的方式。
2.在英文中，互换交易与外汇市场的掉期交易都被称为“swap”，但它们实际上是两种完全不同的交易方式。
3.通过互换，互换双方可将自己所持有的资产或负债，调换成以不同货币表示的、或实行不同计息方式的资产或负债。所以，互换的结果可能有三种：一是货币种类的调换，可称为“货币互换”；二是计息方式的调换，可称为“利率互换”；三是货币种类与计息方式同时调换，可称为“交叉货币利率互换”。
4.货币互换系由平行贷款和背对背贷款演化而成。平行贷款与背对背贷款都是逃避外汇管制的结果，它们都是“表内业务”；而货币互换则是一种“表外业务”。
5.利率互换的产生虽晚于货币互换，但它的发展却快于货币互换。通过利率互换或交叉货币利率互换，人们既可降低筹资成本，又可回避利率风险。
6.在利率风险管理中，利率互换通常与缺口管理相结合。
7.互换可用来管理汇率风险和利率风险，但它本身也会产生一定的风险，其中最主要的是信用风险。而在货币互换中，有时它还会产生一定的汇率风险。所以，在利用互换管理金融风险时，也要做好其本身的风险防范和管理工作。
8.互换期货与互换期权是将互换交易、期货交易及期权交易组合起来的复合型金融衍生产品。这类产品在某些特定的套期保值中，比任何一种单一的产品更为有效，或更有灵活性。
重要概念
互换、货币互换、利率互换、交叉货币利率互换、息票互换、基准互换、互换期货、互换期权、平行贷款、背对背贷款、ISDA。
复习思考题
1.什么叫“互换”？它与外汇市场的掉期交易有何联系和区别？
2.互换有哪些基本类型？
3.平行贷款与背对背贷款有何不同？
4.试举例说明货币互换在汇率风险管理中的应用。
5.通过利率互换，为什么互换双方都能降低筹资成本？其理论基础是什么？
6.商业银行如何利用利率互换来管理利率风险？
7.互换主要有哪些风险？如何有效地防范和管理这些风险？
8.互换期权在金融风险管理中有何优点？