书城传记一以贯之戴立宁的经历与坚持
23692000000035

第35章 证管风云:把市场还给市场(1)

股市首先是储蓄导向投资的管道,其次才是二级市场的买卖交易中心。人们往往过分注重股价,而忽略了股市的首要功能。

上市的门槛不宜过高。过高的门槛导致的不是夕阳无限好的夕阳公司,就是会弄虚作假和走后门的企业。

只要信息足够公开,投资者会根据自己的偏好选择合适的企业。

严格的门槛导致股票数量不足、股价虚高且容易炒作,这是典型的浅碟形市场。如果要让资本市场更加有效率,就必须加深股市。海水够深,炒作者就不容易兴风作浪。

好的市场管理要做到:把市场还给市场,把管理还给效率,把公道还给绩优股。

监管者只是市场中的一小部分,一个完整的市场还包括投资者、上市公司、媒体、会计师、券商等,他们都负有一定的管理责任。监管者必须学会让合适的人做合适的事,明白并非所有的事情自己都能够做好。

在股市中,QFII(合格的境外机构投资者)是稳定力量,不是热钱。

五指理论

台湾股市起源

台湾股市最初的发展要追溯到“土地改革”时期。

从1949年开始的台湾版“土地改革”分成三个阶段,前两个阶段分别是“三七五减租”和“公地放领”,分别将地租下调到37.5%,以及将从日本政府、企业和公民手中接管的土地放给农民。1952年开始的第三阶段“耕者有其田”,则是台湾当局从地主手中赎买土地,再以分期付款的方式卖给缺地的农民,“土地改革”最终完成。

但是,台湾当局在购买地主土地时,手中并没有这么多的资金,所以并未给地主现金,而是给他们配发七成的实物土地债券,以及三成的国有企业股票。股票的成分有4家,分别是台泥、台纸、农林和工矿,这些都是当时台湾最优质的企业。四大公司的股票面额都是10元,每100股中有台泥37股,台纸33股,农林13股,工矿17股。

台湾当局是希望地主能够通过股票和债券获得足够的收入保证,但地主们却不这么想。由于台湾社会缺乏资本主义常识,对股票认知不强,加上政府不够重视,股票没有正式的交易场所,地主分家时股票不好分割,地主对于当股东并不热心。于是,如同俄罗斯在20世纪90年代初刚转型时一样,持股人中间出现了一股甩卖股票的潮流。

但台湾社会毕竟不同于俄罗斯,当时的俄罗斯连最基本的企业财务制度都缺乏,以至于股票分给人民后,又迅速集中到了少数大财阀的手中,甚至有人利用强迫和抢劫的手段收集股票。而在台湾,人们甩卖股票虽然也出现了一定的混乱,但在这个过程中,却形成了新的秩序——民间自发的柜台市场出现了。

所谓柜台市场,就是非集中交易市场,起源于那些有野心的银楼。它们看中了股票所蕴含的机会,于是在银楼内又多开辟了一块新的业务:股票交易。它们低价吸入,高价卖出。四大公司的股票最低时曾经到过每股一两元钱,最高则接近每股20元,其中差价蕴含着丰富的投机机会。

与此同时,在乡间城内都出现了走街串巷的游商,他们收买地主手中的股票,再卖给城市的银楼,赚取差价。这一点,大陆的人们一定不会陌生,在大陆资本市场成熟之前,游商们走街串巷收购国库券的情形,与当时的台湾如出一辙。

有时,这种投机生意还加上了10倍的杠杆效果:有的人只需缴纳10%的保证金,就可以进行股票买卖,当把手中的股票卖掉后,只需要支付买卖的差额。空中交易就是这么产生的。所谓空中交易,就是不需要进行股票交割,仅仅根据股票的涨跌点数进行对赌的交易。

银楼除了做股票生意之外,还做政府爱国公债生意,最终每一家银楼都像是一个券商,而每个券商就是一个微型的柜台市场。在20世纪50年代末的高峰时期,台湾有200多家这样的券商。

每个微型柜台市场上,股票的价格、股票的种类数量都不一样,使得持股人在买卖股票时非常困难,也增加了市场间的套利风险。到这时,台湾社会对于一家集中交易市场已经有了需求,证券交易所也是在这时适时出现的。

1959年,“行政院”美援运用委员会发布了一个纲领性的文件《十九点财经改革措施》,这个文件的目的是向着更自由化的方向发展台湾经济,其中也提到了建立资本市场。接着,“经济部”对于建立证券市场的可行性进行了论证,并于第二年9月1日,在“经济部”成立了证券管理委员会(证管会)。

1962年2月,台湾的证券交易所正式成立,开启了又一个新时代。

然而,台湾证券市场从诞生伊始,就带着严重的问题。按照戴立宁后来的总结:台湾股市是个“浅碟市场”,股市的规模小,水不深,以至于各种各样的炒作和传言都能在这个浅碟中形成风浪。一米高的浪头对于大海来说,只不过是小小的浪花而已,但对于一个碟子,则意味着一次8级地震。

最初成立时,在证券交易所上市的公司只有16家,市值只有70多亿新台币,到1990年,台湾股市的上市公司数也不过199家,戴立宁任职证管会主委的1993年,达到200多家。与其他经济体动辄上千的公司数相比,台湾股市的容量显得很小。由于当局的保姆心态,它总是希望自己代替人民进行选择,并尽量减少上市公司的数量,甚至时常根据经济的景气程度故意拖延甚至停止公司的首次公开募股(IPO),试图以此来制造股市的繁荣。

而人们对于股票交易的需求却逐渐增加,随着台湾经济越来越发达,外向型经济发展积累了越来越多的外汇,外汇最终又转化成岛内的新台币,最终甚至出现了货币泛滥,这些货币肆虐着四处寻找着投资机会。同时,由于金融压抑,人们的投资机会却很有限,于是大量资金涌向股市,过多的钞票追逐少量的股票,导致股市泡沫频现。在20世纪80年代,股市的泡沫达到了令人震惊的程度,1985年台湾股市的股价指数还只有600多点,1988年就攀上了8789.78点的高峰,1990年更是创造了12682点的历史最高点,至今没有打破。但也在当年,股价指数又下降到只有2560.47点,几乎只剩下一个零头。

股市泡沫频现的结果更增加了投机的气氛,投机客盛行。人们甚至总结出了股市投机的四部曲:圈、养、套、杀。所谓圈,是指投机者在某只股票价格低廉时,通过多个账户悄然买入建仓。在大陆,一个人只能用身份证建立一个股票账户,而在台湾,当局并不限制单人的账户数量,人们可以在一家证券公司都开一个户,进行买卖,这增加了炒作的便利性。一旦建仓完毕,就到了养的阶段,投机者通过多个账户之间的对倒,将价格逐渐拉升,也使得其他投资者纷纷跟进购买这只股票。一旦进入高位,这位投机者就开始悄然出货,将自己的仓位尽数让与跟进者,使他们被套牢。最后,当股价太高崩盘时,投机者已经悄然离场,完成了一次循环。

对于世界上任何一个投机家来说,采用的方式都是类似的。翻开华尔街早期血泪斑斑的投机史,其状况就和台湾当年的状况一样。

在当时的台湾,股市还与政治紧密相连。在后来的历届领导人选举中,“股市破万点”都是一个深受欢迎的口号,由此可见历届“政府”对于股民们的讨好心态。同时,一个成功的股市投机客会受到人们的顶礼膜拜,并可以顺势成为政治人物。20世纪八九十年代,台湾股市出了几位有名的炒手,最着名的两位叫翁大铭和游淮银,由于人们把他们当英雄看待,甚至将他们送入了“立法院”担任“立法委员”。翁大铭和游淮银在“立法院”拉帮结派,形成了30多人的帮派,向行政当局施压,阻碍证券市场的改革,以期持续获得投机的机会。

在投机者张牙舞爪的同时,由于台湾特殊的管理结构,监管部门却总是软弱无力。最初成立时,证管会是挂在“经济部”之下的,由于证券市场实际上属于金融业,最合适的管理单位应当是“财政部”。1981年7月,证券管理委员会才划归“财政部”管辖。

但是,与台湾不同,在其他经济体,包括在中国大陆,证券监管部门基本上都是与财政部平行的机构,并拥有司法调查权,一旦发现了炒家或者证券公司出了问题,证券监管部门可以迅速介入调查,但台湾的证管会却没有司法调查权,只是针对上市公司拥有小得多的检查权。即,它只能针对上市公司的财务、账册进行检查,一旦超出了这个范围,就无能为力了。比如,如果证管会发现了哪家公司的股票有异常变动,如果拥有司法调查权,它可以对进行了异常交易的人进行追查,甚至核查他的资产、商务行为等,甚至对他本人进行讯问,从而找到他进一步违法的证据。可是由于台湾证管会没有调查权,即便它发现了异常,也只能将这个异常提交给司法检察机关,让司法检察机关去处理。而司法检察机关一是缺乏证券背景,二是在手续上浪费了太多的时光,台湾证管会移送的案件大多数以不了了之告终。

这样的监管架构无形中让投机者钻了空子,成功的概率大,被抓住的概率很小。

治理股市的思路

戴立宁最初涉及证券市场,还是在他担任“金融司”副司长的时候。

1981年7月,证管会划归“财政部”时,由于“财政部”没有人懂得证券市场,最终由“金融司”副司长戴立宁在“金融司”内成立了一个金融市场科,负责证券市场与票券市场的规划。戴立宁找来一名科长和一名科员,科长叫吕东英,科员叫林宗勇。

戴立宁与金融市场科为将来的金融市场作了长期的规划,内容包括成立一个柜台市场(台湾叫店头市场),以及开展融资融券业务。这些规划在后来都成了现实。

后来,由于机构的重叠,金融市场科被取消,吕东英和林宗勇都进入了证管会,与戴立宁一样,他们后来都曾经做过证管会主委。

由于“十信事件”的牵连,戴立宁蛰伏了7年,这期间也与证券市场相隔绝,直到他再度出山担任证管会的主任委员,直接负责证券市场的监管。此时的戴立宁已经不再是当年英姿勃发的青年司长,对于官僚系统,他有了更深的了解;对于社会、市场、监管三者之间的关系,他的认识也已经成熟。担任证管会主委实际上是给了他一个最好的机会,将自己的思想贯彻于实际之中,对问题丛生的台湾证券市场进行大刀阔斧的改造。

为了更好地认识戴立宁对台湾证券市场的改革,我们需要再更进一步了解一下1993年前后的台湾证券市场,特别是股票市场。为此,不妨将1994年戴立宁的一篇报告提前到这里加以叙述。1994年8月3日,也就是戴立宁就职证管会主委一年零四个月后,他曾向国民党中央常务委员会就证券市场作过一次名为《透视证券市场——问题与对策》的报告。这份报告简明扼要地记录了当时台湾股市的状况。

按照报告的记载,台湾股市当时呈现如下状况。

首先,台湾股市已经是台湾经济不可或缺的一部分。截至1994年6月,台湾有上市公司292家,柜台市场(OTC市场)有11家公司。上市公司的总市值高达5.1万亿元新台币(截至1993年年底),和当年台湾的国民生产总值差不多。除了市值之外,在1993年年底时,证交税收也为政府贡献了大量收入。以1993年7月至1994年6月的会计年度为例,证交税收总额为394亿元新台币,占当年(会计年度)总税收的4%;而在1990年7月至1991年6月的会计年度中,证交税收曾高达1067亿元新台币,占总税收的15%。人们再也不应该把股市视为可有可无,或者投机场所,而必须承认它、正视它,帮助它更加完善、正规、合法合理。

其次,虽然股市总市值已经很大,但与其潜在规模相比,台湾股市的规模仍然偏小。在当时的台湾,资本额两亿元新台币以上必须公开发行的公司有1165家,已上市的只是此数的26%,由此可大概窥见未来市场发展的潜力。上市公司总资本额为9321亿元新台币,只占所有公开发行公司总资本额的45%。

再次,证券市场在结构上属于标准的浅碟形市场。学者在描述证券市场结构时,一般会用投资者的人数表示其宽度,用上市公司的家数来表示其深度。1993年,台湾证券市场上有交易的户数是113万户,交易人口近100万人,到了1994年上半年,半年间交易人数已达93万人,接近1993年全年的数字。而到1993年年底,台湾的上市公司仅有285家。与之相比,纽约有2362家上市公司,伦敦有1927家,韩国、香港和新加坡分别有693家、477家和338家。而且当时台湾证券市场的金融商品种类很少,缺乏期权、认股权证、外币债券和外币股票。

浅碟形的市场结构导致台湾股市成了一个容易炒作的市场,并衍生出以下4个问题。

第一,交易热。从1986年到1993年,在台湾、韩国、香港、东京和纽约这几个证券市场中,台湾市场的年周转率一直排名第一,1989年台湾市场的年周转率高达590%,这意味着一张股票一年会被转手近6次,平均每次交易后持有的时间只有两个月多一点。而其他几个市场中,最高的年周转率仅为187%(是1993年的韩国,这一年台湾市场的周转率为252%)。