书城管理大手笔:美国历史上50起顶级并购交易
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第11章 规则寻找别人忽视的价值(2)

成功之道

罗纳德·佩雷尔曼在技术彩印公司里发现有大量的非盈利资产可以出售,剩下盈利的资产,由佩雷尔曼几乎不花钱就可得到。技术彩印公司升值后,佩雷尔曼将其变现,赢得巨额利润。尽管佩雷尔曼没有发明转手倒卖式的收购,但在当时的1982年,人们很少能够看到有人收购资产不多的公司,然后疯狂出去,通过一系列的资产销售赚取巨大利润。

克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司收购西夫纬(1986年)

20世纪80年代中期,食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象。这些连锁店在70年代企业发展出现倒退后是最后复兴的行业。就其规模而言,他们很容易被收购然后再分割出售。收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅度削减成本的机会。

西夫纬拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店。尽管在20世纪80年代初期它们在股市上表现良好,但人们普遍认为其股价被低估。由哈福特家族控制的达特集团,1986年购买了1.45亿美元的西夫纬股票,并威胁要收购西夫纬。

然而西夫纬不愿意让哈福特买去。他们知道哈福特家族的人挥霍无度,又不善管理资产,总是把家族产业分开管理直到破产,然后在法庭上争斗上4年,这期间他们经营的产业就会分崩离析。

为建立克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司业务,克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司通过管理养老金投资,专门从事高风险、高回报的交易。在过去的几年中,克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司通常与管理层一道购买上市公司。收购计划一般包括以下过程:首先找到低估的资产、放长线等待盈利、整顿企业管理、最后上市。为增大投资回报率,克尔伯格一克拉维斯一罗伯茨公司总是在为交易大举借债。凭借管理有方,他们能进行大量的人员裁减。因此,克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司式的交易行动方案总是包括积极主动的资产出售和大规模的人员裁减。

那时候克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司还不像后来那么出名。当时收购纳贝斯克公司算是美国多年来一笔最大的收购交易,也是最大的一次杠杆收购。这次交易也使参与者成为报刊和杂志的封面人物以及图书和电影的主题。但是克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司在此之前已经完成了几宗大的交易,它刚刚以25亿美元收购了斯托尔通讯公司,并以62亿美元的价格收购了贝亚特里斯公司。

达特集团提出以每股64美元的价格购买西夫纬的6110万股股票,但遭到拒绝。1986年7月下旬,克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司与达特集团达成协定,以每股69美元的价格买下整个公司(73%现付,其余用证券支付),交易额达41亿美元。

该交易是哈福特家族当时最成功的交易。他们通过出售西夫纬的股票共得到8000万美元,他们还从克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司得到新公司购股权证。这样几个月后出手共得6000万美元。

哈福特家族所赚的钱与克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司的投资回报相比就会相形见绌。克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司管理人员共筹资金150万美元,其余的1.75亿美元从他们的有限责任公司合伙人那里筹得。该公司即使用现在的资产负债比率来衡量,资产比例也不高。尽管他们在新组建的公司中有一笔不大的共同参股的资产,但他们与有限责任合伙人的交易利润却达到20%。因此,克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司用不到200万美元的投入,凭借他们促成这起交易的金融才智,拥有了被杠杆收购的公司的20%的产权。

这样,克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司事先直接从投资者那里得到6000万美元促成这笔交易。然后,经过耐心的等待,使用巧妙的手段出手获利。克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司通过销售资产,包括不属于西夫纬连锁店的资产以及在欧洲的业务部门共得到24亿美元,超过估计价格的40%。这些出售的部门有的甚至并不盈利,因此剩下未出让的资产可以用来偿还本来已经减少的债务。

克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司获利的来源只剩下出售西夫纬的股票,因为新公司的利润主要是为减债。1990年西夫纬重新上市,但克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司并没有出售其股票。

20世纪90年代对于西夫纬来说是利好之年。到2000年8月,西夫纬总资产超过240亿美元。克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司与其下属企业,在1996年到1999年在二级市场销售中,共出售50亿美元的西夫纬股票,但克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司仍然持有价值超过20亿美元的股票5000万股。

如此巨额收入并不是没有巨大的投入。交易刚刚完成时,美国参众两院通过决议调查这起交易以及对企业员工的影响。1990年,苏姗·法鲁迪在《华尔街时报》上刊登一篇轰动一时的文章并获得一项普利策新闻奖。该文章分门别类地描述了克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司及其西夫纬管理层,在通过剥离资产、削减开支和提高生产率等毫不留情的手段整合西夫纬公司时,造成了自杀、心脏病、精神创伤、家庭离异以及社区沦为贫民区等现象。许多评论家指出,克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司的主要管理人员由于遭受到各界批评,开始保持低姿态。同样的现象也在克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司收购纳贝斯克食品公司时出现过,这起交易也使克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司以一种不太体面的形象成为公众评论的焦点。

当然克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司完全可以少搞些类似的交易,从自己的投资行为中出手得稍慢些,以避免公众的关注和愤慨。但如果在买卖西夫纬时这样做的话,这只会让克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司赚到更多的钱。

成功之道

很少有人能比克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司更能发现并且更好地开发某些资产的价值。收购西夫纬就是一个最好的例证。克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司能够以似乎合理的价格收购西夫纬,但他又能以相当高的价格出售不盈利的边缘资产同时改善其余的业务。克尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司特有的耐心得到了巨大的回报。

汉森信托公司收购史密斯一克罗纳公司(SCM)(1986年)

汉森信托公司是一家英国大型联合企业,由戈登·怀特勋爵和詹姆士·汉森创办并管理到最近几年。该公司拥有几家美国公司,在1986年以9.3亿美元收购了SCM公司,做了其发展史上最大、也是最杰出的交易。汉森信托公司在戈登·怀特的掌管下成功地将SCM公司出手。尽管SCM公司的主要企业后来破产倒闭,但汉森公司仍然在3年中获利10亿美元。

SCM公司是一家陈旧的大型工业联合企业,它于100年前以史密斯·克罗纳公司的名义创立,现在仍以该打字机品牌而著称。

SCM公司还拥有纸制品、办公用品、设备、涂料、化工产品和香料等产业。

1985年8月,汉森公司提出以每股60美元的价格收购SCM公司。为对付这起收购,SCM同意以美林集团为主,按每股70美元的价格进行管理层杠杆收购,经过美林集团和汉森信托公司的夺标斗争,SCM同意美林集团以每股74美元的价格收购,其中还包括以美林集团最后的出标价收购SCM最好的业务部门——德吉食品公司和格利登涂料公司。