接下来是证券化最关键也最精彩的环节--结构设计。如果说一个交易员的宗旨是尽可能地用最少的钱买来债券，再尽可能把债券卖出最多的钱，那我们结构专家的任务就是要在交易员低买高卖的同时，让市场上买卖双方都觉得他们自己赚大了！除却部分对冲基金以外，大部分固定收益资产的投资者戴着“保守”投资的大帽子，他们只喜欢投资级别【BBB及以上】债券，特别是AAA债券，确切地说，他们喜欢收益率尽可能高的AAA。为什么对于他们来说，AAA评级那么重要？第一，绝大多数买主其实不那么明白这些房贷的风险规律，以及建立在这些风险规律上的各种衍生债券；第二，请不起年薪达20万美元到50万美元的“矿工”花上百万美元建模型；第三，他们其实也不需要明白得那么仔细。于是世界各地投资者们提着上亿美元的资产把身家性命全权交给标准普尔、穆迪等评级机构。所以，如何最大化地满足评级机构的要求，什么结构能产生最多的AAA--这就是贷款证券化的核心过程，这就是我们的艺术。
三大评级机构的评级准则我们每一个人都烂熟于心，我们随时跟踪它们模型的更新，还时不时从它们那儿请来几个“熟练工”。我们把经天才之手的各个参数，输入Intex和各种数学模型，这些模型会在几秒钟内算出这些贷款的未来现金流。然后我们就拿着这些现金流，往每一种可能的结构抽屉里塞，最大化地把现金流塞进尽可能多的AAA类抽屉，一个精美的结构就初现雏形。现金流中，实在塞不进的那些边角余料，???放进剩余债券抽屉。对于被上面数层债券分走了大部分现金流的剩余债券，一向自诩“公正严明”的评级机构再吃我们的软饭，也不至于给出投资级别的评级。而我们也明白游戏规则，不找麻烦要求给剩余债券评级，再说评出一个D或者F跟不评有什么区别呢？因此，你会看到剩余债券通常没有任何评级机构的评级。我们和评级机构的关系很微妙：相互依存，我们靠它们的AAA评级卖债券，它们靠我们付的钱吃饭；同时彼此又在河的两岸，我们在河这头生产我们的债券，它们在那头“独立”地给出评级，又似乎井水不犯河水。
产品艺术
不要以为我们只是上了发条的机器，这个往抽屉里塞现金流的游戏绝对是个斗智斗勇、技术含量很高的工作。比如说，很多时候那些用来组成AAA债券的贷款利息和整个贷款池的平均利息相比太低，这些AAA债券就不得不以高于面值的价格出售。有意思的是，即使买家明明知道自己购买的债券的利息相对较高，但是让他出高于面值的价格，他就是不高兴。这不是什么大问题，我们额外设计一个“利息票据”，专门把高出的这一部分债券利息塞到这个利息票据抽屉里来。
当然，“利息票据”【IO】只是个比较常见和“小儿科”的把戏。当年摩根士丹利设计出一个叫“IOette”的怪物结构，一笔交易赚了7500万美元。简单来说，IOette由10份利息票据和1份相应的本金票据组成。所以本金票据的部分成为IOette的本金，利息票据的部分则全是利息，IOette利息之高简直不可思议。债券的利息一般用面值的百分比来表示，一个典型债券的利息可能是8%～12%，也就是说100美元的本金的年利息是8～12美元。对IOette来说，100美元本金却能每年产生1000美元的利息，甚至更高，一直持续30年。于是IOette的第二个奇特特征出现了，和面值相比，它的价格可以是所谓“天价”。100美元面值的IOette的市场价值很有可能是面值的10倍。
打包出货
当这些从AAA到BBB到利息票据再到其他什么怪物的抽屉一一填满，一个结构精美的次贷抵押债券【Subprime ABS】就诞生了。楼上一个百余人的“执笔团队”马上开始没日没夜地撰写该结构产品的文档，每一个至少200页，蚂蚁般大小的表格和数据密密麻麻。当然，其实只要能数得清楚有几个A，没有几个人会细读这些文档。在他们孜孜不倦地写这些文档的时候，销售部门已经开始拿着我们的“草稿”去滔滔不绝地开讲了。这时的我们，则开始了例行的“电话轰炸”：一个新的结构性产品要推向市场，必须经过市场上各个不同参与者一系列“签字盖章”。评级机构要完成最后的评级；彭博资讯和Intex要把这个新的产品和所有相关信息加入其数据库；四大会计事务所里各自还专门有一个结构产品审计部门，没有这些人的签字，这些产品就卖不出去。他们中任何人拖延一天，我们就要晚一天实现销售，这些贷款就多一天待在我们的资产负债表上。“催命”电话成了我们工作的最后一部分--“星期四完成评级？不行，星期一就要！”“一个星期，必须把我们的审计做完！”……一圈电话打下来，新一批贷款又到了。
Intex专门提供结构性产品的结构性数据。
举世疯狂
无论所谓“次贷”在现在看来有多么“臭名昭著”，在两三年前，投资者对它的宠爱和狂热程度纵然使我们这些发债券的人都难以相信。每一个资产抵押债券发行的当天，AAA债券在几十秒钟之内就被一抢而空。没有抢到的客户，从世界各个角落打来电话追着债券经纪人要货。各个大小经纪人的电话、邮件、传真铺天盖地飞来，内容只有一个--“More，more，and more！”【还有吗？多发一点，多发一点，再多发一点！】面对头破血流来争抢次债的客户，我们这些结构机器们，除了上紧发条，天昏地暗地高速运转之外，还能做些什么？
“更高的回报”
“固定收益投资者不喜欢‘意外’，但是他们仍然喜欢收益率。”一般来讲，固定收益投资属于风险级别较低、回报率相对稳定的投资种类。投资者放弃了一年可能增长20%的股票市场选择投资固定收益债券，为的是稳定的回报率，但这并不等于不追求“更高的”稳定的回报率。和天马行空，上投资天上飞的，下投资地底下腐烂的的对冲基金不同，大多数机构投资者在投资范围上受到极大的法律限制，保险公司的保金投资，公司的退休基金，教师社保基金，大学基金等等，受到严格的资产组合和评级组合的限制，多少百分比的资产必须是AAA评级，多少百分比的资产必须是投资级别以上，多少百分比的资产投入固定收益债券，不可以投资高风险行业等等。20世纪90年代，短期政策利率不断回落，使得套着种种条条框框的大部分机构投资者越来越难以寻找到满意的回报率。而这“突然出现”的贷款抵押债券，尤其是次贷抵押债券【Subprime ABS】，更尤其是抵押债务债券【CDO】，同样是AAA评级，却产生高得多的回报。
比较各类AAA评级的债券相对于美国国债的额外回报率数据可发现，从1999年6月到2007年6月，资产抵押债券的AAA级债券每6个月平均回报率整整比投资美国国债高出了69%。虽然AAA级次贷抵押债券【Subprime ABS】的利息看起来只比伦敦银行同业拆息高出20个基点，但对绝大多数的固定收益债券基金经理和银行来说，几十个基点足够养活一个基金了。假设你手上只有5美元，你可以用这5美元做抵押，从银行借来100美元，再假设借款利息是此时的伦敦银行同业拆息为4%，然后用借来的这100美元买来面值100美元的次贷抵押债券【Subprime ABS】。这样每个月，你可以收到4.02%的利息，还了银行利息4%之后，还剩下20个基点的利息。你的收益率是多少？【100×0.2%】/5=4%。不要小看这4%，固定收益债券基金不像股票基金，筹个5000万美元就可以开个不大不小的基金，不到50亿美元资金的固定收益债券基金在华尔街上根本不会有人理。这样，假设同样是25倍的杠杆率，AAA次债给一个50亿美元债券基金带来的月收益就是2亿美元。如果投资者相信评级机构给出的同样AAA级债券带有相同水平的风险，投资者可以买到次贷抵押债券【Subprime ABS】，为什么非要去买回报率低了40%以上的美国国债？
证券化结构产品并不在任何零售渠道销售，但是却悄然渗透到你身边的每个角落，退休基金、共同基金、大学的捐款基金、小父母官管的本来用来修路搭桥的小金库都在不经意中积累了大量对贷款抵押债券的投资。贷款抵押债券的主要直接投资者分类来看，首先是房利美和房地美等政府支持企业，占投资总额的29%；各类银行占去25%；其他投资者有：真正有钱的金主包括保险公司，共同基金，资产管理公司，政府部门的财政部等等；还有大洋彼岸的、亚洲的、欧洲的、大洋洲的政府基金。而对于风险较大的新型次贷抵押债券【Subprime ABS】，两房自然退居其后，追求高回报的银行和其他有钱金主跃居第一，同时当然还有善于用杠杆撬地球的对冲基金。
“更低的风险”
虽然风险与收益成正比谁都知道，但是当某个旋风刮起来的时候，投资者居然真相信有一项资产既有“更高的回报”又有“更低的风险”。
2000～2006年，全美房价指数上升了130%。在一个房价不断上升的市场里，无论是业主、贷款公司、投资银行，还是投资人，没有谁担心损失。对于贷款业主，房子就是“自动取款机”：只用很少的首付，或者完全不需要首付就能够买到房子，甚至借得到比房价更高的贷款。不仅房子梦实现了，还能够用多余的钱买车，装修房子，买大电视，甚至给孩子付学费。一年或几年过去以后，房子会升值30%甚至50%，可以用这个房子做抵押重新申请更多的贷款，还了旧债之后，还能够拿到一大笔现金。房子除了作为居住地和保值的财产以外，更成了“自动取款机”，每隔一段时间就能吐出一大笔现金来。对于贷款公司，发放出去的贷款用的是投行给的贷款，发放的贷款只来得及在自己的手里停留一到几个月，就全部打包卖给远在纽约的投资银行，只要在60～90天内贷款不出事，以后的一切就与之无关了，差价直接变成利润。投资银行则是高速运转的搅拌机和传送带，源源不断买进来的贷款，只要75%能裁成AAA就立刻卖空，20%裁成AA和A就直接卖掉或者塞进抵押债务债券【CDO】里卖掉，剩下的5%卖给对冲基金，卖不掉自己留着表个态也没什么，买卖差价赚一笔，交易佣金再赚一笔。投资者更不会杞人忧天，AAA债券也会违约吗？一个次级贷款抵押债券结构，AAA债券之下有大约25%的夹层债券和从属债券，这些债券会先承受损失。25%看来是一个足够安全的缓冲。假设一下，我是说假设，整个贷款池中有50%的贷款出现违约，并且贷款公司回收房子后只能卖出贷款一半左右的价值【损失50%】，这个时候贷款池的总损失才可能超过25%。一半业主违约？房价跌掉一半？伊拉克战争打回本土来吗？
总之，这个建立在“次贷”之上的“接力”简直是一个设计得天衣无缝的游戏，无论你身在游戏的哪一个环节，只要你想方设??地抢到这个“接力棒”，“传进来的是收益，传出去的是风险”。为了这个神奇的接力游戏，华尔街群雄争霸，举世疯狂。
群雄争霸，举世疯狂
在房地产和结构性产品上的巨大投资，给雷曼带来了巨大的收益。雷曼2006年资本市场部门的收入比2004年提高了56%，增长幅度比投资银行部门和资产管理部门要高得多。图5-3显示了雷曼固定收益债券部门的净收益，2002～2006年间增长了226%。2005年标准普尔将雷曼的信用等级上调到A+。《欧洲货币》【Euromoney】杂志将雷曼评为年度最佳投资银行，《机构投资者》杂志更是将雷曼连续7年排在了第一。
雷曼纵向集成的模式所带来的巨额收入，令各大投行急红了眼，纷纷扩张它们的按揭贷款债券【CMO】发行部门，收购贷款公司，甚至自己打着自己的旗号直接开始发行贷款。2006年华尔街发行了近5000亿美元的次级贷款债券，平均每个工作日新发行20亿美元。贝尔斯登一直与雷曼平分天下，2005年贝尔斯登高调成立以贝尔斯登命名的“贝尔斯登住房贷款公司”，2006年又买下安可信贷【Encore Credit】公司的次级贷款业务；英国头号银行汇丰银行以一反常态的冒险姿态在2003年花90亿美元买下了美国头号“垃圾”贷款商Household International公司；摩根士丹利在2006年8月花7.06亿美元买下了次贷公司萨克森资本公司【Saxon Capital】；巴克莱资本买下加利福尼亚州次贷公司EquiFirst公司；花旗银行旗下的所罗门本来就是房地产证券化的鼻祖，花旗一直稳坐着抵押债务债券【CDO】市场老大的位置；苏格兰皇家银行旗下的格林威治资本【Greenwich Captial】更是次贷市场最早的统治者，与雷曼、贝尔斯登、摩根士丹利、瑞银和花旗共分天下。读到这里，如果你总觉得少了一个谁似的话，没错，美林完全上不了舞台，很显然地落后了。
等2003年新上任的CEO奥尼尔从他的大洗牌和公司财务的美梦中惊醒，贷款抵押债券市场排名表上前15名名单里根本没有美林的影子。奥尼尔发出的命令很简单：“抢占次债市场”，“美林要做老大”。