2007年里，雷曼也一直在卖空次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数。和高盛及保尔森相比，雷曼的策略则主要是对冲自己手上的贷款和贷款债券库存，以最大化地降低次债风险。一方面，雷曼在次贷抵押债券【Subprime ABS】市场上的风险敞口比起高盛和保尔森要大得多，光是足够地对冲这部分资产已经要耗资上亿美元；另一方面，大量卖空次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数这一行为本身会对次贷抵押债券【Subprime ABS】价格造成螺旋式下调压力，次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数本身是一把次贷抵押债券【Subprime ABS】的“双刃剑”。
在抵押债务债券【CDO】市场上，雷曼的抵押债务债券【CDO】业务规模一直不算大，在2006年的华尔街排名中仅排到第13位，而且抵押债务债券【CDO】部门的交易员也从2007年初就开始加大力度购买信用违约掉期【CDS】以对冲。当抵押债务债券【CDO】市场老大美林和花旗因为抵押债务债券【CDO】吐血冲减资产时，雷曼稳固地守住了城墙。
虽然对冲的基本概念简单明了，但是什么时候上对冲，上百分之几的对冲，什么时候解除对冲在某种意义上则是另外一场赌博，一场筹码非常昂贵的赌博。100%的对冲不但对冲掉所持有的债券的上涨机会，还需要强大的资金后盾和一个巨大的交易簿来维持动态对冲。而且，次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数本身存在很大的“基点误差风险”，也就是说，由于种种原因，次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数和投行所实际拥有的次贷抵押债券【Subprime ABS】不是完全负相关，存在很多无法对冲的风险因素。尤其当市场波动较大时，这种基点误差风险更为灵敏和难以控制，随时可能带来资产和对冲的双向受损。
按揭抵押债券中常见的“基点误差风险”
·标的债券的表现和组成次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数的债券的平均表现不同；
·标的债券的组成结构和组成次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数的债券的结构不同；
·标的债券在二级市场上的流通性和次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数的流通性不同；
·标的债券未来现金流的预期收回时间和组成次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数的债券不同。
虽然自2006年下半年起，断断续续地有不同投行开始卖空次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数，结局却各异。德意志银行贷款债券交易组在卖空次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数中赚了7亿美元，但是远远没有办法弥补德意志银行在库存中的亏损；摩根士丹利也赚了不少，但是抄底过早，很快持平而产生巨大亏损；汇丰银行在小试了几把牛刀之后很快退出次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数市场；贝尔斯登就更不用提。其他的几个投行，不是对冲不足，就是对冲失败。而雷曼的这个对冲小组，则是2007年里华尔街公认的风险对冲成功典范之一，一直到2007年底，雷曼巨大的次贷抵押债券【Subprime ABS】风险敞口基本维持了盈亏平衡。
标的资产，也就是自己拥有的需要对冲的资产。
血雨腥风
在结构性产品的世界里，2007年6月22日绝对是耻辱的一天。华尔街最著名的两家抵押债券对冲基金面临破产，80亿美元即将血本无归。这两个对冲基金，不属于澳大利亚什么银行旗下的资产管理，也不是几个有钱人没事凑钱一起玩玩的“私人俱乐部”，这个基金直接隶属于美国“高端”金融圈的头号狙击手--贝尔斯登。
贝尔斯登旗下出事的两只对冲基金，专门投资抵押债务债券【CDO】以及相关的抵押债券和结构性产品，所管理的资产高达80亿美元，资金杠杆率高达1:40，投资者包括了华尔街几乎所有响亮的名字。美林第一个急得跳了起来，强烈要求收回美林价值8亿美元的资产抵押，并决定立即公开拍卖；以巴克莱为首的另一批投行则连夜申请法律诉讼，从贝尔斯登口袋里拿回多少钱是指望不上了，但是至少要为自己即将惨不忍睹的2007年报表讨个“说法”；雷曼、摩根大通、德意志银行、美国银行和高盛，则在积极“准备后事”的同时，张罗着想方设法要“挽救”贝尔斯登。尽管贝尔斯登历来树敌无数，华尔街所有大投行的头头脑脑们还是聚在了一起，毕竟自己也都是拴在一根绳子上的蚂蚱。摩根大通，高盛，美国银行等都不得不答应从贝尔斯登手里再“买”回这些“问题资产”，大家心里再清楚不过，贝尔斯登这两只对冲基金的倒塌将带来一个可怕的“多米诺骨牌”效应。拔刀相助，是舍生取义；见死不救，是慢性自杀。
从汇丰银行到贝尔斯登--次贷“多米诺骨牌”
如果说汇丰的巨额亏损代表着结构性产品市场产业链最下端--贷款机构的溃败，贝尔斯登对冲基金的倒塌则意味着链条最终端--投资者的瓦解。没有人比我们更清楚这意味着什么。盘根错节的结构性产品就是一个风险不断转移和再转移的接力游戏，一旦接力的最后一棒--投资者开始纷纷散去，整场游戏也就曲终人散。
2007年初，代表美国全国房地产价格的楼市指数凯斯—希勒指数显示美国房价第一次出现下滑。房价一旦下跌，房产“自动取款机”失效，次贷购房者不能再指望着从上升的房价里套出钱来付利息和付本金，第一批拖延付款和违约立刻就浮出水面；同时两三年前火暴的“浮动利率贷款”经过了1～3年的超低利息之后，到了利息重调的时候。浮动利率贷款的借款人的年按揭贷款利息一下子将从4%～8%涨到甚至超过20%，月付完全超出了贷款人的承受能力，真正大规模的拖延付款和违约完全暴露了出来。超出所有人想象的次贷“多米诺骨牌”效应由房价到按揭借款人，到贷款公司，到投行，到投资者，到整个金融系统，全面散布开来……
贷款公司--贷款人--房价：贷款机构收不回当初贷出去的125%的贷款，只好将房产没收；没收回来的房产不能马上兑现，拍卖还只剩下80%价值，与此同时，卖给投行的贷款在90天内就出现拖延和违约，还不得不以原价125%购回，每一笔违约贷款就是45%的亏损。对于一个小规模的贷款公司，一两个10亿美元大小的贷款池的回购和一个投行打来的催要头寸的电话就足以将其逼向破产。几个月之内，400家非银行贷款机构暴毙，次级贷款发行量第二大的新世纪贷款公司宣告破产；非优质贷款发行量第一的美国国家金融服务公司也告急；汇丰银行宣告108亿美元亏损，虽然仗着商业银行全球第一的老底免于一死，也元气大伤，标志着结构性产品第一层链条的瓦解。没有了次级贷款机构提供宽松的贷款条件，房产库存的买家瞬间减少，房产库存飙升，逼得房价继续下跌……
次贷债券基金--投资者--次贷债券市场价值：次贷借款人拖延付款和违约比例的升高，加上与房价下跌至为因果螺旋恶化的前景，直接威胁到次贷债券的本金偿还能力。5%本金损失就意味着剩余债券一文不值，10%意味着A级债券就没了价值，15%就伤及AA级债券，25%连AAA债券也伤筋动骨。代表着次贷债券市场走向的次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数直线下滑。以次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数06-1A级别指数为例，2006年1月第一天发行时价格为100，2007年1月价格仍然在99以上，6月第一次跌破90，年底只剩下39，2008年6月，已经跌到个位数。“相对安全”的AA级别指数到2007年7月，价格还在90以上，年底，剩下70，2008年6月，价格狂泻到50。这个跌幅对投资者来说是什么概念？假设你以100美元在2006年底购进A评级的次贷债券，那么一年以后，该债券只值40美元，如果你用的是2倍的杠杆，就算你卖掉债券，拿回的40美元还不够还给投行的50美元。2倍的杠杆在对冲基金行业简直是胆小鬼的笑话，5～10倍的杠杆是家常便饭。如果你买的是AAA的次贷债券，采用的杠杆就更高，可以一直高到25～30倍。一个百分比的市场跌价，杠杆放大40倍，催要补交头寸的电话就像丧命号吹响，同时恐慌的投资者争先要求挤兑。使用高杠杆的对冲基金无疑首当其冲，使用低得多的杠杆的商业银行、资产管理公司、共同基金、政府基金和退休基金等等也不得幸免。损失最大的是资产抵押债券、抵押债务债券【CDO】的投资者。如果你还记得，虽然你购买的资产抵押债券、抵押债务债券【CDO】是AAA级别，但是构成和支撑整个资产抵押债券、抵押债务债券【CDO】现金流的按揭贷款债券【CMO】顶多是AA级别的债券，如果这些AA级别债券完全失去了现金流，那么你的资产抵押债券、抵押债务债券【CDO】纵然是AAA级别，也一分钱拿不到。贝尔斯登著名次贷债券对冲基金的破产，敲响了投资者对所有投资次贷相关债券的基金要求挤兑的警钟，纷纷撤资的投资者又逼得抵押债券基金为了凑出现金来对付挤兑而不得不贱卖债券和清盘。清盘中大量快速涌入市场拍卖的债券找不到买家，又使得债券价值进一步螺旋下跌……
投行--投资者--库存：以为自己只是在高速传送带上收取“转运费”的投行，在埋头运转的同时突然发现买家纷纷退场。大量生产出来的资产抵押债券和抵押债务债券【CDO】囤积在“仓库”里，眼看着发霉发烂；一边倾尽全力寻找买家，另一边债券还没有卖出去已经大幅缩水。东边补洞西边漏，随着次贷债券对冲基金纷纷倒下，投行们发现自己还是这些基金的券商和经纪人，正是自己在给这些对冲基金提供杠杆和借款。对冲基金抵押在投行的债券严重贬值，经纪业务部门急得如热锅上的蚂蚁，使劲全力拉高头寸，要求增加抵押或现金，逼得对冲基金手忙脚乱地贱卖持有证券以补足头寸；券商们还没有来得及喘一口气，债券价值更是下挫，资产证券化部门的积压库存堆得更高，更加卖不出去……
短短几个月，从汇丰银行到贝尔斯登，次债“多米诺骨牌”一蹴而就。承载着数千亿美元抵押债券的雷曼航母，终于驶进了血雨腥风的次债洪流。单一的次贷抵押债券【Subprime ABS】价格指数的对冲武器已经远远不够维持运转了。雷曼28000名精英“水手”开始了一系列的挣扎。
给次贷“断奶”
预见到各个环节上恶性循环螺旋下跌的前景，雷曼率先认识到次贷业务短期内已经不可能回暖，于是下定决心全面切断次贷业务：停止购入新贷款，停止发行新债券，竭尽全力清空存货。雷曼当初第一个收购和直接拥有贷款机构引领的风潮还没有结束，现在第一个“快刀斩乱麻”关闭贷款机构。2007年6月，雷曼全线关闭了2003年收购的BNC抵押贷款公司，裁员1100人，不再发放和购买任何次级贷款，痛下决心砍掉了次贷的左胳膊右腿。而就在4个月前，美林刚刚才高调宣布以13亿美元的天价收购加利福尼亚次级贷款公司第一富林克林；巴克莱在7个月前刚刚收购了加利福尼亚另一家次级贷款公司Equifirst。这样，用来制造次贷抵押债券【Subprime ABS】的原材料已经完全“断奶”，到了2008年第二季度结束时，次级贷款存货从2007年底的30亿美元继续减少到了只剩10亿美元。但是证券化完成的次贷债券，从AAA级别往下，几乎已经完全找不到买家了，债券销售人员个个上紧了发条。
昌盛时期冤大头，黑暗时期救世主
2007年以前，雷曼按揭抵押债券业务中最忙的是结构专家，几十亿几十亿美元的贷款池每个星期源源不断地从全国各地集中到纽约，早一分钟完成结构设计，就早一分钟实现销售，也就早一分钟去买更多的贷款。债券销售人员则每天打打电话，例行公事地做做路演访问，手里握着一长串投资者抢着要买的等候名单，看谁顺眼就多卖给谁一点。好年景里，投行最喜欢的客户是对冲基???。对冲基金除了购买投行发行的各种债券以外，还不停地倒腾，每天正的负的【做多和做空】流量上千万美元的来回转手，投行的佣金就正的负的买方卖方一起不停地收。而那些拿自己的真金白银经营的机构投资者，退休基金，保险公司投资部之类，就是行动迟缓的老乌龟，就算砸一大单，一搁就是两三年在家里摆着不动弹。什么时候销售人员想起来了，带一两个中不溜的研究员、3本彩打图表和一桶冰淇淋来说说我们最急于脱手的债券是如何如何具有相对价值。而亚洲的、大洋洲的海外政府基金，金融语言不通，钱多，但是伺候起来麻烦。
2007年下半年突然180度大转弯。次贷抵押债券【Subprime ABS】的结构专家们突然被“断了奶”，轰的轰，撵的撵，剩下的朝九晚五地算库存；债券经纪人则像热锅上的蚂蚁，看着几十个上百亿美元的债券就在自己面前发霉发烂，今年几十万美元的奖金就要泡汤。对冲基金这个时候是指望不上了，贝尔斯登带头的对冲基金纷纷倒下，幸存的也全面降低杠杆，被迫也好对市场看跌也好，总之，对冲基金在第一时间纷纷扭头而去，交易大厅里天天都听到债券经纪主管的叫骂：“我不想在月末还看见这些债券，不然的话，就不要让我再看见你！”“王八蛋，怎么才卖了这么点？给我打电话，去，现在就打！”……这时候兔子们想起老乌龟来了，才发现老乌龟虽然挪动得慢，却是镶满水钻的乌龟，金主就是金主，一个星期300亿美元的交易量也是常有的事，基金经理们低调和善又“容易说服”。于是，中不溜的研究员一律换成《机构投资者》杂志排名前3的研究员，一个销售部副总裁加一个讲话的经理加一个发图表的分析员的访问团改成黑压压一片董事总经理，一桶冰淇淋改成纽约最好的日本寿司，浩浩荡荡地开向各大金主，金主的典型代表美国国际集团突然变成了路演头选站。