Suncal是美国西部最大的土地开发商，拥有25万个土地开发项目，鼎盛时期资产总值高达40亿美元。凭借雷曼雄厚的资金实力和沃尔士源源不断提供的融资，Suncal几年来竞拍下了大量的地皮用来开发住房社区，其开价往往让同业竞争者望洋兴叹。从洛杉矶的阳光大道，到拉斯韦加斯，到亚历山大的沙漠，Suncal旗下的土地项目比比皆是。而雷曼则凭借自己在地产投资界里广阔的人脉资源和一言九鼎的地位，可以轻而易举拿到融资并很快将债权出售给不同投资者。一笔数十亿美元的交易往往只需从一个电话开始：“我要竞拍一块加州的高档高尔夫球场用地，要10亿美元的贷款，越快越好！”沃尔士和他的团队甚至很多时候都不用去实地考察，拿着Suncal传送过来的一叠Excel数据和图表，将土地项目折算成令人心花怒放的“未来现金流”，再加上几个投资者的“兜售电话”，轻松搞定。一个10亿美元的首次公开发行【IPO】，往往需要投资银行部十几个分析师、经理、副总裁加班加点，还没上市已经是满城风雨，世人皆知；同样一个10亿美元的商业不动产交易，却往往是几个人不动声响地就收尾了。一直到2007年，雷曼和Suncal还在源源不断地竞拍地皮开发项目，到2008年，雷曼直接拥有20多个Suncal的项目，总计达到22亿美元。
大显神通--商业不动产贷款
2007年1月，高盛的66万美元的人均分红让华尔街的每一个人都陷入新一轮对利润追求的绝望和疯狂。雷曼也高调宣布，要向高盛进军，更多地从事“自营投资”。也就是说，不再满足和限制于传统意义上投资银行承销并购等“倒买倒卖”或者资产管理等咨询业务，雷曼要更多地用自己的钱去投资，去赚取更多的利润。有了更多的预算和更激进的宏观策略，各个部门都摩拳擦掌，准备大干一番。沃尔士本来就是雷曼里呼风唤雨的主儿，这一下更是大显身手。
虽然2007年的住房市场血雨腥风，商业不动产市场却是风和日丽，当次级贷款的拖延支付和违约率达到30%以上的时候，商业不动产贷款违约率只有0.4%以下，接近10年最低水平。在各项鼓舞人心的数据面前，沃尔士和他的团队大显神通，决定通过转战商业抵押债券【CMBS】市场，带领深陷次债泥潭的雷曼走出危机。2007年里，雷曼一鼓作气，总共发行了600亿美元的商业不动产贷款，比2005年增长了近100%，更是2005年和2006年两年的总和。
急转而下
高位摸顶--阿克斯顿信托
从2007年6月份开始，沃尔士开始为这个阿克斯顿杠杆收购项目寻求融资。沃尔士很快找到了美国银行和巴克莱银行。然而就在这个时候，次债危机已经开始蔓延到其他债券市场。更重要的是由于信用紧缩，融资成本开始大幅上升，资金密集型投资商业不动产的相关融资渠道更是基本全线关门。美国银行和巴克莱也相应减少了融资额。一个月下来，雷曼只拿到了7.5亿美元的循环额度和31.5亿美元的银行贷款。就在剩下的所需要的资金一直迟迟不能到位的同时，公寓类房地产投资信托的股价开始下滑，同业分析师普遍认为阿克斯顿在未来建筑项目中的价格被高估。祸不单行的是，与此同时，标准普尔给阿克斯顿当头一棒，将其信用评级降低到BB-，比垃圾债券BBB+还要低3个等级。市场开始传言，雷曼和阿克斯顿这个收购可能会延期甚至搁浅。
关键时候，沃尔士凭借自己长期的人脉关系找来合作伙伴房利美和房地美。财大气粗的“两房”一出手就是90亿美元。而且在“两房”的影响下，摩根大通也加入进来，答应为雷曼的阿克斯顿收购牵头组织银团贷款。虽然这时美国市场上的投资和融资都已经开始出现干涸，凭借“两房”和“摩根大通”在国际特别是亚洲的影响力，一些亚洲和国际的银行纷纷加入进来，在“海外军团”的帮助下，2007年10月，雷曼终于完成了对阿克斯顿222亿美元44倍的杠杆收购交易。最后雷曼自己还提供了20多亿美元的“股本过桥贷款”。过桥贷款，是沃尔士的招牌融资手段之一，也是近两年来投资方为了争抢项目新兴出现的贷款形式，也就是除了传统的中长期债权融资手段之外，另外向被收购企业提供一笔短期低利息的贷款，企业可以用来支付收购过程中所需要的一些费用等。并购成功以后，出借人则再将这些贷款出售给其他投资者，但如果出售不掉，或者并购没有成功，这些贷款就将永远成为“地雷”甚至“垃圾”在资产负债表上发霉发烂。
虽然一波三折地完成了融资，阿克斯顿的成交时间却比预期推迟了至少2～3个月。然而正是在这2～3个月的时间里，商业不动产和商业抵押债券【CMBS】市场出现了始料未及的变化。由于次债危机和信用危机的加重，沃尔士很快发现，很难再通过商业抵押债券【CMBS】，将高位收购的阿克斯顿卖给投资者。只有在交易完成之前已经适时谈妥趁势售出的16幢公寓能及时收回投资，其他为这宗收购做出的巨额借贷，完全无法套现，还令雷曼债务大增。
3月份贝尔斯登的倒塌，使市场对雷曼陷入极度恐慌。每一次与投资者和分析师的电话会议上，阿克斯顿资产就像华尔街分析员们的“眼中钉”，绿灯资本等对冲基金更是对雷曼所持的阿克斯顿资产狂轰乱炸。更重要的是，对于已经步履艰难的雷曼，这些缺乏流动性的“问题资产”已经成为了一个沉重的包袱。在这样的压力下，2008年第2～3季度，沃尔士和他的团队开始像疯了一样地处理这些曾是他们“宝贝”的资产。所有能想到的人都接到了沃尔士的电话--黑岩集团、黑石集团……“只要给我们资金，怎样都可以！”“害怕违约？头50亿美元出现的损失都有我们雷曼来偿还！”“还是太贵？我们让价20%！”……
即便这样，由于严重缺乏流动性和市场的不明朗，阿克斯顿资产依然还是个“烫手的山芋”：一方面由于信用危机所带来的融资成本大幅上升，很多投资者望而却步；偶有几个表示兴趣的，又恶意大幅压价，双方讨价还价迟迟不能成交。几百个阿克斯顿楼盘中，雷曼只能售出13幢。更严重的是，随着美国经济开始转差，雷曼手头积存的这些大批物业既无法脱手，又大幅贬值，最后还要在“盯市会计”的第157号准则下进行核销，雷曼不得不在阿克斯顿所持资产上冲减了25%，直接损失高达5亿美元以上。这个以为能“空手套白狼”和“双赢”的如意算盘，却成为了地产界“高位摸顶”的典范。还有那20亿美元的股本过桥贷款，更成为了有去无回的“肉包子”，一直到最后，一个子儿也没有卖掉。
衰草枯杨--Suncal地产
如果说违约率不到0.4%、租金也并未开始大幅下滑的高档公寓住宅阿克斯顿项目在次债和信用危机的洪流中多少有点“无可奈何”的“死不瞑目”，那么Suncal的土地开发项目则是作茧自缚，自讨苦吃。
一直到2007年，雷曼还在向Suncal源源不断地提供大量资金用于其土地开发项目。住房市场的突然降温和违约率的直线上扬，使住房需求急剧下降，拍卖和贱卖的成品住房遍布各个角落，用来开发住房的建筑工地更是荒无一人，“衰草枯杨，曾为歌舞场”。土地开发本来就是一项高风险高回报的“准投机”，而Suncal的土地项目则全部集中在本次美国房产泡沫破裂的“重灾区”--加州、内华达、新墨西哥等等中西部地区。雷曼持有的20多个Suncal的土地开发项目中，有2.5亿美元资产位于加州内陆，这些地区很多住房价格跌幅超过60%，有的还未开发的土地几乎分文不值。而雷曼作为融资人和资产持有人，不仅要眼睁睁地看着这些资产大幅缩水，还要为这些卖不出去的资产支付高额税负和费用，光是加州一个未完成开发项目就要支付5000万美元的按揭费用。
虽然沃尔士和他的团队反复强调，雷曼所持有的Suncal项目基本位于“寸土寸金”的太平洋海岸一带，然而从2007年下半年开始，这些黄金地段房产也开始缩水。雷曼投资的位于比华丽山庄的海边别墅住宅楼，同样开始跌价。加州另一块本来用于修建职业高尔夫球场的2000英亩地皮，动工了一半就不了了之，只剩下尘土、水泥、碎砖乱瓦，一片狼藉。
最后，雷曼不得不在所持有的22亿美元Suncal地产上冲减6亿美元，而剩下的16亿美元Suncal资产，则和阿克斯顿资产一起，构成了雷曼丑陋不堪的资产负债表上吓跑一个又一个融资者和收购方的“毒中之毒”。Suncal这颗“加州摇钱树”，自然也成为了雷曼太平洋岸边最昂贵的陪葬品。
其他“高位高空”商业不动产投资
2007年7月，沃尔士带领雷曼联合普洛斯--全球最大的物流配送设施和服务的投资开发商，从Dermody Properties和加州教师退休基金系统手里在全国范围内买下了18.5亿美元的工业仓储用地，用来将其资产打包为商业抵押债券【CMBS】再出售给投资者。为了尽快做成这笔买卖，雷曼不仅提供了传统的债务贷款，还提供了80%的股本融资。
然而这个时候，美国经济的衰退开始影响到仓储工业界。仓储业的盈利状况，取决于美国零售业的表现，而经济降温第一个影响到的就是零售业。全美仓储工业资产的价格在普洛斯项目成交不久，立即出现了大幅下滑。与此同时，商业抵押债券【CMBS】市场流动性极大降低，于是这些债券无法脱手，亏损15%以上。
除了仓储业，另一个商业不动产的热点领域是写字楼。2007年5月，雷曼和合伙人Monday Properties，以13亿美元在美国弗吉尼亚州的阿灵顿购买了10个商业写字楼楼盘。一年之后，阿灵顿的房价下跌了12%，雷曼75%的股本融资，几乎完全不能收回。
2007年6月，沃尔士又联合洛杉矶的一个房地产投资信托公司Thomas Partners以11.5亿美元在得州的奥斯汀购买了10个写字楼，其中包括黑石2007年早些时候用390亿美元杠杆收购美国最大的写字楼开发商 Equity Office Properties旗下的一个楼盘。整整一年，雷曼只出售掉1.5亿美元的资产，剩下的10亿美元迟迟未能售出，又在库存中冲减15%以上。
前门驱虎，后门来狼--商业不动产贷款
迅速地砍掉了次贷的左胳膊右腿，雷曼在沃尔士的带领下转战商业不动产战场。雷曼发行了600亿美元的商业不动产贷款，这些贷款则是用来制造商业抵押债券【CMBS】的原料。商业抵押债券【CMBS】原理上和住房贷款抵押债券基本相似，也是将一定规模的商业不动产贷款所组成的未来现金流画成一张大饼，再按照一定的游戏规则将这块大饼切成一块块小饼，再给每一块小饼贴上标签：你是AAA，他是BBB，然后喊着不同的价钱卖给不同的人。只不过这些贷款的还款能力，不是来自于借款人的资金实力，也不主要是房产本身的价格走势，而是这些资产产生租金、利润等现金流的能力。
这些商业不动产贷款及其商业抵押债券【CMBS】，究竟是下一个“次贷”，还是拯救“次贷”的希望？这600亿美元的商业不动产贷款，事实上则是另一场筹码更大的赌博。但是商业不动产良好的基本面，接近10年最低的违约率，似乎让雷曼在次债的血雨腥风中看到了一线希望。华尔街本来就是一个危机四伏又机会重重的地方，更何况，“今朝有钱今朝赚”，只要还有一个人要买，我没有理由不卖给你。
然而，和住房贷款抵押债券相比，商业不动产市场的规模要小得多，因此商业抵押债券【CMBS】市场在交易量和流通性上都远远小于住房贷款抵押债券市场，用我们话说，叫做“瘦交易市场”【thinly traded】。一个瘦交易市场，意味着任何的风吹草动都可能引起意想不到的后果，几笔大的抛售就能砸死几单买卖。就在我们的数学模型还在给出一系列振奋人心的模拟结果的时候，次贷危机最终还是开始向其他市场“传染”，商业抵押债券【CMBS】开始意想不到地出现了下滑。而本来流通性就不强的商业抵押债券【CMBS】市场，几个大的下滑，就几乎让整个市场完全干涸。很快商业抵押债券【CMBS】市场上就完全失去了买家，雷曼600亿美元的商业不动产抵押贷款却只发行了200亿美元的商业抵押债券【CMBS】，只出售掉了50%左右。剩下的，则不得不以商业不动产贷款的“原材料”形式残留在资产负债表上，减的减，卖的卖。事实证明，这“转移战场”的600亿美元商业贷款，成为了“前门驱虎，后门来狼”，以比起“次债”更加迅雷不及掩耳的速度，还没来得及等我们做出任何反应，已经直接将我们推向无底深渊。
定时炸弹
信用不及格的“次级贷款”走过了风风火火的5年，“次债”结构专家饱拿几年500%的奖金之后，终于在2008年开始一个个被扫地出门。一直表现良好的商业抵押债券【CMBS】和一项处事低调的商业抵押债券【CMBS】小组本以为可以在幸灾乐祸的同时图个温饱不愁，却不料死得更加丑陋。马克·沃尔士更以为可以再次通过商业不动产解救雷曼于水深火热，却万万没有想到，自己不仅没有成为让雷曼起死回生的英雄，反而成为了置雷曼于死地的千古罪人。究竟是什么在从中作祟？
第157号会计准则要求投行按照当前市场的“脱手价格”来计算和披露所持有的资产和负债。商业不动产贷款和商业抵押债券【CMBS】在严重缺乏流通性的“瘦交易市场”上，其真实的“市场价值”几乎只有上帝知道。对市场需求万分敏锐的华尔街于是为商业抵押债券【CMBS】市场设计了一面“明察秋毫”的镜子--商业抵押债券【CMBS】指数。
2006年3月7日，Markit公司推出商业抵押债券【CMBS】指数并于当天首次公开交易。按照Markit的定义，商业抵押债券【CMBS】指数是“按照相同的权重，市场最近6个月内对不同信用等级的商业抵押债券【CMBS】的信用违约掉期【CDS】的利差平均值”。如果你已经被这个绕口的定义彻底搞晕，没有关系，让我们一起再来复习一下结构性产品中“金字塔积木游戏”的核心思想--
·第一块大积木是商业不动产，比如说，你们家旁边正在修建的一个大型商业购物中心；