从2006年底开始，美国投行被监管机构要求采取美国财务会计准则第157号计量公允价值计量准则，投行须将其所有的金融产品根据所属的资产种类，在估值和财务报表中采取市场或模型“公允价值”。而资产“公允价值”上的变化直接作为收益或亏损计入损益表。在决定“公允价值”的过程中金融资产可以有三个层次。一级资产即盯市资产：此类资产的报价是根据既有的市场报出价格，如在交易所交易的衍生产品和挂牌股票；其他还有美国国债，政府机构债券和国家主权债。二级资产【也采用盯市】：这些金融工具采用行业通用的模型，模型的投入要素是市场可以观测到的；如果观测不到，则必须与市场数据产生内在关系。这类产品包括：限制性股票，不常交易的公司和市政债券，大多数场外交易的衍生产品和特定的不动产抵押贷款。三级资产【盯模】：模型的输入因素主要由投行内部开发的模型定价，而与市场等客观因素相关性不大。这类资产主要包括：折价出售债券，不良按揭抵押相关资产，部分按揭抵押债券和股本权益，申请破产保护的个人消费信用卡??收账组合，其他结构复杂的衍生产品，包括长期的股票期权私募和不动产基金。
新的会计法则的出台，受到众口一词地肯定：新的会计法则可以有效地避免和减少金融机构及其交易人员用成本价粉饰太平，故意掩盖投资过程中的成败得失。投行更是争先恐后地采纳。原因很简单，2005～2006年，市场一片大好，金融资产的公允价值比成本标价日日高升，不但投行的损益表上因此出现大量利润，而且相对于资产而言，比例越来越小的债务大大减少了投行必须为债务留出的资本保留金。
当各投行为巧妙的新会计法则欢欣鼓舞时，它们忘记了“天下没有免费的午餐”，“公允价值法则”的顺周期性决定了正周期中即使日日坐着不干事也有汩汩冒出的利润，同时也意味着负周期中如泄洪般涌现的亏损。一旦经济下行，市场看空，相关金融资产价值下跌，按会计准则要求，投行必须按照下跌幅度对资产价值进行核销，核销量直接计入损益表，同时影响资本充足率水平。2008年的“跌王”为以不良按揭抵押相关资产为代表的三级资产，在雷曼倒闭之前的一个月里，其三级资产金额高达324亿美元，占全部金融资产总额的23%。同时期，高盛和美林此类资产比例分别为17.7%和12.5%。每个季度次贷抵押债券【Subprime ABS】指数下跌几个点，就意味着雷曼在三级资产中上亿美元的核销，它只有尽量减少持有量，加大三级资产的抛售力度。有价无市的不良按揭抵押相关资产市场几乎没有交易量，没有买家，交易价格继续减少，会计公允价值继续减少，会计法则最终成为众矢之的。
银行持股公司的大部分资产在会计处理方法上属于“持满到期【Hold-to-Maturity】”资产。根据“持满到期”会计原则，银行的大多数资产【除交易账户以外】以历史购入成本或“摊提成本”【Amortized Cost】进行计价。例如，一家银行的一项贷款本金如果是逐年得到偿付的，该银行将把贷款本金的偿付发生额从本金面值中逐步予以扣除，以反映银行这笔贷款的债务人所欠的金额是根据时间进行摊付的。同理，如果某证券是以低于面值的折现价格购买的，该证券贴现价值与它到期时的价值之间的差价也将在证券到期之前随时间摊提到银行的收益之中。
在这种会计方法下，只有“已实现”的资本利得和亏损【Realized Capital Gains and Losses】影响到银行资产负债表价值。正因如此，银行通常倾向于将市场价值上升的资产予以售出而增加其目前收益和资本，而对于市场价值下降的那部分资产不予理睬，以致这部分资产仍然依历史成本定价，从而难以反映该银行真实的财务状况。在此次危机中，大商业银行之所以迟迟未出大问题，而规模较大的投行却问题不断，历史成本计价的会计方法不能说没有起到一定拖延作用。这也就是为什么雷曼在倒闭前就向美联储提出过渡为银行持股公司的申请，而高盛和摩根士丹利如此急于双双转制为银行持股公司。
向高盛看齐--宏观决策铤而走险
向高盛看齐！向交易员时代进军！
银行家时代的传统意义上的投资银行只是“中介”机构和“咨询服务”机构。其主业为股票与债券的包销和为企业提供合并收购及资产重组服务等利润丰厚但是却相当安全的业务，因此投资银行本身并不需要大量的资本金。但是进入20世纪90年代，市场交易成本大幅下降，股票承销业务出现商品化，投行的证券包销业务利润受到直接威胁；同时，以花旗为代表的综合性银行开始利用自己雄厚的资金，通过提供慷慨贷款的办法诱使企业向它们寻求投行服务，单线投行的优势地位受到极大挑战。投行的交易员时代应运而生。交易员时代的投行，拿自有资金交易而冒险。虽然投行仍然致力于提供一流的传统投行业务和经纪业务，但利润增长的主要来源则是自有资金的投资回报。
而正是高盛，主导了这场从银行家时代到交易员时代的变迁，确立了交易员在华尔街最近10年的主导地位。1999年高盛上市，在交易部门经受1998年长期资本管理公司崩溃打击后的高盛，由现任美国财政部长亨利·保尔森接棒CEO，投资银行家出身的保尔森辩称：“投行业务与交易业务对高盛一样重要”。但正是在他治理下，高盛成了一个纯粹的交易机器。在高盛的三大部门中，交易部门的收入自1999～2006年翻了4番，2006年达250亿美元，占公司全年总收入的68%；资产管理的收入占到总收入的17%；传统的投行业务所占比例最小，仅为15%。即使到了2008年第二季度，恶化的市场环境导致各交易柜台出现亏损，高盛的交易部门的收入仍然占据45%的大头。2006年，高盛员工的平均薪资达到62万美元，2007年下半年，高盛划出的预备分红的资金甚至可以买下当时的贝尔斯登。
高盛的业绩和高得不可思议的分红彻底刺激了华尔街的其他各投行。2005年重返摩根士丹利的CEO约翰·麦克在公司内外宣讲要利用公司的自有资产进行高风险高回报的投资。2006年，雷曼CEO福尔德也反复在各大内部会议上鼓励向高盛看齐，扩大自有资产投资与交易：在公司内部成立私人资本运营公司，在做市和自营交易业务上投以重注。在雷曼，到2006年，自有资金投资收益占到总收入的55%，而从1999～2004年，这个比例平均维持在44%。
而在20多年前的雷曼，以福尔德为代表的少壮派曾激烈反对用公司自有资金做大宗和激进的交易。福尔德所代表的这一派交易员，同该公司内的另一派【以史蒂夫·施瓦茨曼和皮特·彼得森为首的银行家】针锋相对，在雷曼的战略取向上互不相让。交易员与银行家之间的争斗使该公司在1984年被迫出售给美国运通公司。结果福尔德继续留任，施瓦茨曼和彼得森离开，从而创建了黑石集团。1994年，美国运通公司放弃其“金融超市”战略，派生出一个小型投资银行，即“雷曼兄弟公司”，福尔德继续挂帅，却做出了他自己在20世纪80年代坚决反对的危险决策，开始推高雷曼的杠杆运作，20世纪90年代起全力冲击下注商业房地产融资、民用住宅抵押贷款融资和杠杆融资。甚至在信贷危机加剧情况下其他公司正减少杠杆运作时，更加冒险地投入自有资金。2007年10月，当房地产市场处于衰败之时，雷曼却与地产公司铁狮门合伙斥巨资222亿美元，对一家大型公寓开发商Archstone公司来了一次杠杆式的大收购，这宗交易的亏损几乎立刻显露。回过头来看，这种过早用资产负债表赌美国房地产市场见底的战略在根本上是错误的。
交易的另一面是风险管理。雷曼一直被同行视为在风险管理方面很有一套，实际上雷曼在2007年对其资产头寸进行了充分的对冲，成功地冲抵了因资产贬值带来的亏损。然而自2008年上半年开始，雷曼的对冲头寸大幅缩水，已经不足以保护大部分资产的风险敞口。再者，在雷曼账面上，2007年新增的不动产很难在市场上找到匹配的对冲手段，最后雷曼最高管理层不得不决定“最好的对冲就是脱手减持”，例如将40亿美元的英国民用住宅不动产紧急出售给黑岩资产。而2008年的所谓“减持”意味着的只是贱卖所带来的巨额亏损。
一次经济危机的巨大打击，难道就意味着投行交易员时代的结束？
卷土重来
转变身份后的高盛和摩根士丹利不仅能够设立商业银行分支机构吸收存款，还可以与其他商业银行一样永久享受从美联储获得紧急贷款的权利。突然间，以商业银行为主体的综合经营模式成了美国金融业的“唯一”走向，事发突然，不得不成为危机下的权宜之计，并不说明商业银行天生比投资银行更稳定和更有效率。新近成为银行控股公司的高盛和摩根士丹利也不可能一夜之间在全国各地开设成千上万个零售业务站点。面对加大的政府监管力度、大幅度降低的资本杠杆率，高盛和摩根士丹利如何另觅蹊径而保持“令人眼红”的净资产回报率还完全是个未知数。
电影《华尔街》【Wall Street】据说正在筹拍续集，因为内部交易而锒铛入狱的戈登·盖可从监狱中出来之后卷土重来，电影名暂定为《从不停止的金钱机器》【Money Never Sleep】，卷土重来的戈登·盖可会成为一个抵押债务债券【CDO】的明星交易员呢，还是私募基金经理？或者会领导一只在这场危机中抄底的对冲基金？抑或是会成为在下一个泡沫中弄潮的先锋？正如2007年底没有人能预见到独立投行体制的结束，现在也没有人能够断言它就会永远消失。峰回路转，经济周期依然存在，只要金融业还是1933年皮科拉听证会上的那个金融业--充满“利润、贪婪、扩张、权力和统治”，独立投行一定会卷土重来。
1933年举行的皮科拉听证会揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为：信息披露不充分、内部人交易、不正当销售证券、逼仓和坐庄，利益冲突等。--编者注
第11、偶然中的必然【下】--宏观信贷周期
如果一个月前让我预测现在的市场状况，我会说股市跌成这样，黄金会涨到2500美元一盎司，但现在这已经不是一个此消彼长的市场。
--贝莱德CEO拉???·芬克在2008年第三季度员工会议上讲话
亚洲人早上睁开眼，发现美国股市暴跌10%；欧洲人早上睁开眼，发现亚洲股市暴跌10%；美国人刚在自己股市暴跌了10%之后回到家还没睡觉，就发现亚洲股市已经低开了10%。2008年10月，全球金融市场同时崩溃，从北美到拉丁美洲，从东欧到西欧，从亚洲到中东。更奇怪的是每类资产和每个产业的证券都在下挫，从债券到股票，从黄金到石油，从金融业到零售业再到制造业，怎样的资产组合、怎样的全球化分散风险策略都毫无作用。投行的商品交易部门以为股票跌黄金涨，结果两边同时大亏；投资基金以“鸡蛋不要放在一个篮子里”为指导组建全球化投资组合，结果比放在“一个篮子”还要亏得厉害。我们面对的已经不是一个此消彼长的市场，不是一个风险可分化的世界，全球市场处于“不可理解”的混乱状态中。从2008年初开始，美国股市的下挫幅度超过了40%，欧洲股市下挫了40%～50%。新兴市场的股市下挫幅度更大，平均至少下挫50%～60%，其中俄罗斯股市下挫幅度最大，达70%，中国和印度紧随其后，下跌60%。反映市场恐慌程度的VIX指数【波动指数】在2008年10月24日创下了89%的历史新高。全球股市同时暴跌的背后究竟是什么？
丑陋的股指图形的背后，真正干涸了的是信贷市场。银行隔夜拆借市场陷入互相要价增添抵押的僵局，货币和商业票据市场运作接近瘫痪，信贷市场处于冻结状态。美国投资级别的信用违约掉期【CDS】利差在2008年10月初的一周上升至225个基点的历史最高水平，而该利差在2006年底一直保持在35～40个基点。同时，欧洲投资级别信用违约掉期【CDS】利差也达到了315个基点的高峰。银行间互相无抵押借贷的3个月期伦敦银行同业拆借利率在2008年9月的后半个月上调了431个基点，达到6.88%的历史最高值。同期，欧元同业拆借利率也创下了5.05%的历史纪录。衡量现金紧缺程度的Libor/OIS利差【即3个月期伦敦银行间同业拆借利率和隔夜指数交换利率之间的利差】也在同期上升至历史高点。大规模的信用危机使投资者最终意识到在经历了将近10年之久的信用膨胀之后，信贷市场逐渐干涸，干涸的信贷市场又引发全球性的降低杠杆率运动，这一系列的多米诺骨牌效应将远远跨越华尔街，远远超出金融界，将加深和激化全球性的经济衰退，甚至可能将全球经济拖进大萧条的陷阱。
2007年以来由次贷危机引发的一场飓风不仅仅卷走了雷曼，卷走了我和我同事们的工作，卷走了我们高达雷曼流通股30%的股票，更是戳破了风风火火的抵押债券市场的泡沫，戳破了轰轰烈烈的房地产泡沫，最后戳破了膨胀了将近10年的信贷泡沫。银行虚涨了10年的资产负债表被彻底破坏，消费者信贷、公司信贷被掐断，投资者信心被毁灭，经济发展失去了“燃油”。全世界各国的中央银行使劲往银行系统注资砸钱，400亿美元，800亿美元，1000亿美元，到7000亿美元，千疮百孔的银行资产负债表就像一个无底洞，深不可测的信贷谷底更是怎么生拉硬拽都无动于衷。
看图说话：三个圆圈的故事
圆圈一：“信贷车手”和微观信贷周期