管理顾问公司麦肯锡估计，若考虑到使用了借入资金，整个对冲基金业管理的资产总计达到了6万亿美元。这些钱很多是由这样的一群人管理的：每群人同时运营2只以上资金规模各达数十亿美元以上的对冲基金。这些人通常都在其他对冲基金得到过训练，或者在投资银行自营交易室干过，他们的思维方式往往很相似。他们常常会下相同的注，入市时一样，退出时也一样。规模很大的基金，相对于规模较小、更为灵活的基金，运营上处于劣势。如此之多的基金都在争夺利益，果真有那么多的利润可供分配吗？如此多的基金管理人承诺很高的投资收益率，很多观察家便质疑，是否存在足够多的投资良机，来满足投资高回报的需求。倘若所有这些钱都去追寻相同的市场异常定价，那些异常定价不是很快就会消失吗？若是如此，岂不意味着付给对冲基金经理的高额费用，相对于平庸的收益率越来越难以证明合理了吗？如果你投资的对冲基金任何时候都有可能完全崩溃，那么贝塔值较低可能并不会带来多少安慰。面对创造预期收益率的挑战，有些基金会通过提高风险、转变投资风格或降低质量标准来作出回应吗？倘若如此，那就表明会有更多的严重事故在那儿等着发生。
私募股权基金
2007年2月，纽约的俊男美女庆祝他们最新崇拜的偶像60岁生日，这个偶像人物就是私募股权基金界超级明星，黑石集团首席执行官史蒂夫·施瓦兹曼。他耗资300万美元，在公园大道军械库举办盛大生日派对，受邀参加的宾朋达数百人。这个空间巨大的地方变成了施瓦兹曼在曼哈顿的一套三层公寓房的复制品；那套公寓房价值
3 700万美元，内有35个房间，曾经为小约翰·D·洛克菲勒所拥有，像装饰品一样，栽有兰花和棕榈树，陈列了这位“新人”的艺术收藏品复制件。喜剧表演家马丁·肖特是派对司仪，作曲家马文·哈默里什、灵歌歌星佩蒂·拉贝尔、正迈向苍老的摇滚歌星洛·史都华等人都在派对上做了表演。《财富》杂志把施瓦兹曼放在2007年3月期封面上，称他为“当下华尔街最红的红人”。施瓦兹曼终于慢慢地将同城对手公司的亨利·克拉维斯挤到一边，成了身价10亿美元以上，媒体报道最多的私募股权大亨，他的资本是克拉维斯自1988年收购雷诺兹–纳贝斯克之后无人撼动的。施瓦兹曼在世人心目中的形象是，在生活的很多方面都非常奢华。他在棕榈滩、长岛汉普顿、圣特罗佩兹和牙买加都有极尽奢侈的家，他也慷慨地从事慈善事业，已正式承诺捐献1亿美元给纽约公共图书馆，他还是肯尼迪中心表演艺术理事会主席。当然，这场豪华铺张的聚会引来了各种批评的声音，说这是新的镀金时代，罗伯·巴伦那样的大亨又回来了，他们聚敛了异常巨大的财富和权势。在批评者的眼里，施瓦兹曼是华尔街最新的流氓代表。
然而，施瓦兹曼的表演并不局限于这次生日聚会。主要表演还是在于让黑石集团完成首次公开募股，股票发行在2007年3月宣布，6月完成。这是一家投资多样化的投资管理公司，管理的资产达880亿美元，平常创造的收益率都非常高。这次股票发行（包括中国国家外汇投资公司一笔30亿美元没有投票权的投资），定价为每股31美元，上市开盘价为36.45美元；这只股票上市交易时，贝尔斯登的两只对冲基金已崩盘两天，宣告2007~2008年间次贷危机已经到来。这次发行使黑石集团的估值约达380亿美元，还披露施瓦兹曼将兑现6.77亿美元，同时仍保留24%的股份，估值为100亿美元。施瓦兹曼的共同创始人彼得·彼得森，现年80岁，将抽出19亿美元，继续持有4%的股份，估值为16亿美元；黑石集团总裁托尼·詹姆斯将抽出1.89亿美元，继续持有4.9%的股份。据施瓦兹曼的一位曾在投资银行工作的朋友说：“你不知道这对华尔街会留下怎样的印象。像这样的人在华尔街有的是，他们同样勤奋工作，一生就为挣2 000万美元而努力。当然，2 000万美元也很多，可是施瓦兹曼一转身，似乎一夜之间，就有了100亿美元。”
彼得森自1973年起便做雷曼兄弟的头儿，后被脾气急躁的联席首席执行官刘易斯·格拉斯曼排挤出公司，此后不久，他和施瓦兹曼于1985年创立黑石集团。彼得森也曾担任工业公司博士伦的首席执行官和尼克松政府的商务部长；他被排挤出雷曼兄弟，才得以撤出合伙人资本，并通过谈判让雷曼兄弟答应投资他计划成立的一家新公司，雷曼兄弟的初始投资为40万美元。他邀请38岁的并购专家施瓦兹曼和他一起创办公司，于是两人一边留心能做什么，一边行动起来。
彼得森在自己认识的企业界众多首席执行官中很受欢迎，他为公司吸引小规模优质并购和其他顾问业务，而施瓦兹曼则善于将交易付诸实施。他们边做边看，过了一段时间之后，尤其是在看到公司的情形后，便决定将重心从企业顾问业务上，转向代表机构客户，将钱投资于杠杆收购和房地产交易。1987年，他们着手筹集基金，要求获得2%的管理费和20%的利润分成。他们的投资者包括一些大学捐赠基金和其他捐赠基金，还有几家养老基金。自成立至2007年年初的20年里，黑石基金获得了112家公司的控股权，股权投资价值合计达2 000亿美元，提供的投资收益率比标准普尔500指数高10%~20%。
在施瓦兹曼举办生日聚会之时，黑石集团已完成了有史以来规模最大的私募股权收购案，以390亿美元的价格，收购封闭型不动产信托基金公司，打破了雷诺兹–纳贝斯克收购案的交易价值记录。时至2007年年底，黑石集团在房地产、公司私募股权和可交易的另类资产上，管理着1 000多亿美元的资产。2007年，营业收入为31亿美元，净利润（为了从私营合伙公司转换为公众有限责任合伙公司，净利润需要作出许多调整，在后一种情形下，会将多数净利润直接分配给投资者）为16亿美元，2006年净利润则是创了纪录的23亿美元。彼得森和施瓦兹曼以科尔伯格–克拉维斯公司为榜样，的确是看对了方向。
他们可能会这样说：我们筹集资金，为认识我们的机构，提供另类资产类别的投资机会。我们会像对冲基金一样收取管理费和利润提成费。我们使用这些筹集来的资金，加上来自银行和垃圾债券市场的大量杠杆贷款，收购我们可以改善经营并再次出售的公司。我们会雇用我们所需要的业内行家，利用我们的关系网为公司建立业务流，然后便坐在一旁，看着钱流进来，这些钱绝大部分都是按资本利得来缴税。我们通过每隔两三年便卖出新基金份额，让游戏不断地玩下去，如果顺利的话，卖出的基金规模都很大。我们会避开恶意收购、利益冲突和监管，我们可以坚持走大道，因为业务本身的性质使得走大道相对较容易。我们只需要很少的人员配备，而为他们，我们会提供友善的给予帮助和鼓励的工作环境，这样的环境反过来也会赢得雇员的忠诚和奉献。我们会把一些钱投资于我们自己做的并购交易中，除此之外，我们不需要保有很多资本，不需要借钱，也不需要使自己遭受交易性风险。这肯定比竞争激烈的投资银行业务好得多，竞争投行业务必须和有着无穷无尽的要求的客户打交道，而对手又是拥有巨大资产负债表的强有力的公司，竞争投行业务或许还会让自己遭遇很多市场风险或其他风险。
首次公开募股之后，黑石集团的股票价格给公司的定价，大约是账面价值的10倍，赢利的24倍，相比之下，对于最好的投资银行来说，股价平均大约是账面价值和赢利的1.5~2.5倍和8~9倍。首次公开发行股票，对于喜欢遮遮掩掩的私募股权业，是一个重大突破，这种行业本来非常看重避开监管和公众监督的能力。黑石集团证明，它能以主要投行市价净值比率5倍多的估值，把股票卖给公众。其他杠杆收购操作者，无疑也会追随黑石集团首开先河的榜样，纽约预期会有更多的明星金融家举办生日聚会。
事实上，已有其他一些基金管理公司在黑石集团首次公开发行股票前，成为上市公众公司了。科尔伯格–克拉维斯公司于2005年6月在伦敦，出售专业金融公司科尔伯格–克拉维斯金融控股的股票，1年后，作为后续行动，又在阿姆斯特丹市场，首次公开发行科尔伯格–克拉维斯私募股权投资公司的股票。这两个基金公司的设立目的，是让小额投资者也能像资金量大的投资者一样，可以投资于科尔伯格–克拉维斯公司所做的杠杆收购业务；之所以在欧洲出售股票，是因为不必向证交会注册，而且证交会也不赞成复杂的杠杆收购基金引诱不成熟投资者进行风险大的投资。
不过，这两家公司在市场上都不很成功，科尔伯格–克拉维斯公司不得不向受抵押债务危机伤害的科尔伯格–克拉维斯金融控股注入资金。也有一些对冲基金管理人——奥奇–泽夫资本管理、堡垒投资管理、GLG合伙公司——在自己公司内部建立起了公共交易市场。2007年7月，就在黑石集团首次公开募股之后不久，科尔伯格–克拉维斯公司宣布，也将进行首次公开募股，出售价值12.5亿美元的股票，发行时间定在秋季，募集的所有资金都将留在公司内，创始人都不出售任何股票。这项计划意味着该公司的战略发生了重大转变，该公司正扩大经营范围，变成一家更全面的金融公司。
黑石集团首次公开募股之时，市场碰巧开始走向崩溃；市场的崩溃从2007年夏季开始，一直持续了1.5年。黑石集团在抵押支持证券上没有任何风险敞口，而房地产方面的敞口仅限于商业房地产，这类资产开始并未像住宅房地产那样受到严重打击。当然，它的主要风险敞口是私募股权投资，多数都是经过充分融资的。有些正在进行中的杠杆收购交易被取消，或者重新商谈确定，都没有给黑石集团带来伤害。
问题在于，所有新的杠杆收购交易实质上都已经暂停了（银行做了大量资产核销，都是苦不堪言，不想再做任何新的杠杆贷款，而已有的杠杆收购贷款的价值都在急剧下跌），而且，2008年引入新的会计准则之后，公司需要对自己所持有的头寸按“公允会计”准则来处理。股票发行后不久，黑石集团股价开始下跌，在当年剩下的时间里，也一路下跌，2009年2月达到最低点每股3.35美元，与先前的最高点每股38美元相比，已跌去90%。黑石集团公布2008年净损失为11亿美元，而对比之下，2007年净利润是16亿美元。亏损主要是因为按公允价值对所持投资的价值重新编制了财报，所持投资的业绩提成费也相应减少。“我们长期持有资产，”托尼·詹姆斯说：“等我们走出周期时，资产价值就上涨了。”
杠杆收购周期