自1992年以来，33％的大中型企业替换了它们的董事长（总经理）。1995年一年就有12％的企业更换了它们的董事长（总经理）。当然，在这些企业中有80％是由内部的另一位经理替换了原董事长（总经理）。由外部人替换董事长（总经理）的极少。当然，外部所有权每增加一分，职工所有权每减少一分，都增加了高级管理层被替换的可能性。大宗股东所有权的增加与董事长（总经理）年龄之间存在相关性：大宗股东全部所有权每增加10％，董事长（总经理）年龄下降半岁。相对年轻的董事长（总经理）与重组之间的相关性是增加了用于研究和开发的工作时间，更换了相当多的负责生产的经理。几乎一半的公司更换了较低层的负责生产的经理。1995—1996年，平均每个公司有16％的生产经理被更换。当然，这种更换的分布是不均衡的。25％的公司更换了为数极少的经理，25％的公司没有外部董事，但不到5％的公司更换了一半以上的生产经理。
（二）企业运营：开始对市场需求做出反映
企业的运营发生了一些变化，最有意义的是对消费者的需求作出反应，并提供新产品和服务。现在，国家不再作为主要的买方和卖方为企业服务。企业必须寻找新的分配渠道，停止生产卖不动的产品，进行技术革新，将生产转移到成本更低的地方，出让企业的不必要的部分。当然，还是有不少企业没有承担这些艰巨的任务。外部人与大宗股东可能是一些重组发生的重要原因。但与’重组有关的外部人和大宗股东是俄罗斯商业公司，而在1996年只有6％的公司由大宗股东独自所有。
（三）职工的社会福利：重组难以解决的问题
俄罗斯企业为工人提供住房、托儿所、娱乐、文化、医疗以及其他设施的传统使企业的重组复杂化。工人们依赖于这些服务，需要它们；经理们也习惯于把它们视为管理者与劳动者之间所签订的社会契约的一部分。对这一部分的任何重组都会引起新旧要求之间的激烈冲突。社会福利估计占企业支付的全部报酬的20％（主要是住房、托儿所和幼儿园）。这是一个导致企业难以吸引投资者的重要问题。无论企业还是国家都难以解决。
（四）筹资途径：拖欠税款
证券私有化除了使企业得到了一群股东外一无所获。用于重组的资金奇缺。1996年，已私有化的企业以一种倒逼的形式从国家获得些许的资金：欠中央和地方政府税款达平均年销售收入的6．5％。平均每个企业只将l0％的银行贷款用于新的设备投资，其余部分全用于原材料和工资的支付。截至1996年，3／4的企业从没有把贷款用于任何的资本投资。资本市场的不成熟增加了筹资用于投资的困难程度。商业银行创立时间不长，仅有的资金用于外汇和政府债券投资，利率高于通货膨胀率；企业只借短期贷款，难以及时返还；居民缺乏对银行的信任，使银行的资金来源受到限制。投资基金尚未成熟。资金外流严重（截至1996年，估计达400亿美元）。
（五）障碍：不成熟的公司内部和外部治理结构影响了公司的重组
在公司的治理结构中，委托人（投资者）如何获得代理人（经理层）的相关信息，如何约束和监督代理人，这是至关重要的问题。股东分散，信息不对称，交易费用高，使小股东们有搭便车的激励。解决问题的办法是以集中的所有权（大股东）来实施对经理人的控制和监督。也就是让大股东拥有剩余索取权和控制权。在俄罗斯，国家、公司管理层、政府以及法律之间的界限还十分模糊，这使大宗股东无法进入公司的实际控制。公开的股票交易、独立的股东登记制度、真实的财务信息披露、民主的董事会以及公正的新股发行等等方面，任何一方面的欠缺都会影响大股东有效监督公司运营的能力。实际情况是，只有20％的俄罗斯公司是外部人拥有多数所有权，只有6％的公司由一个大宗股东拥有多数所有权，只有5％的公司由几个大股东拥有多数所有权。另外，从大股东一方来看，他们也确实没有给公司带来所需的资金。大多数由大股东占多数股权的公司1994年到1996年没有进行资金投资，近一半公司的董事长（总经理）反对新股发行。虽然撤换了不少董事长（总经理），但往往是一名内部人成为新董事长（总经理）。稍后参与招标投资的商业公司实际上也没有履行他们向企业投入资金的承诺。就俄罗斯的董事长本身来看，他们类似于前苏联的经理，他们成为私有化企业的董事长，换了一套新衣服，吹了一个新发型，外表看上去有模有样，但骨子里仍是一个红色董事所特有的历史、态度和技能（典型的毛驴身上画白道道假装斑马）！这也是本文在提及这种董事长时总要在括号里注上总经理的原因。
（六）进一步重组的策略
1．战略投资人将企业的一个主要部分卖给某个单独的股东，是让投资人将技术、资金和管理带进私有化公司的一个方法。这个股东必须是本行业中的世界领导者，具有成功的业绩和雄厚的资本实力，即战略投资人。到1996年，外国人拥有不到2％的俄罗斯公司的股票（在日本和美国为5％，德国为14％），从1992年到1995年，外国直接投资每年不到20亿美元；1994年和1995年每年不到10亿美元。但是真正的问题是俄罗斯国内的商业公司、投资基金、已私有化的公司和银行还不具备有效率的经营的能力，需要向西方学习。
2．内部收购在1996年，职工和中层经理们是俄罗斯占主导地位的大宗股东，而恰恰是这些内部人为其他股东的利益设置了障碍。这些内部股东没有试图寻找经过商业训练的来自外部的董事会成员来代表他们所持的股份。当然，经理们总是阻止工人股东行使他们权力的尝试（职工可能因为向外部人出售股份或试图以累积投票制度选举独立的董事会代表而被解雇）。一种解决问题的办法是内部股东雇佣财务和工业专家作为顾问，在董事会上争取到更大的发言权并对管理者的行为加以监督以实现成本重组。
3．外部收购由看到重组机会但无法与现任管理者或职工合作的投资人发起的恶意收购是可能的另一条重组途径。也就是说投资人单独地或联合地利用俄罗斯股票经纪人、广告和契约积累某一公司51％的股票，于是换掉原来的董事会和经理层，或由自己治理经营，或包装后加以出卖从中获利。只不过到1995年年底还只有200家公司的股票（总价值200亿美元）被频繁地交易，不到1／5的股票处于“自由浮动”状态，即可以买得到。但无论如何，外部人拥有1／4公司30％—50％的股票，这是一个很好的基础。
4．银行贷款。虽然银行不愿意向俄罗斯的公司化企业提供长期贷款，但一旦条件成熟，银行可以成为公司重组的重要资金提供者。
5．共同基金。共同基金具有包容众多小投资人的优势。小投资人在俄罗斯的投资环境中几乎得不到多少法律保护，但它们的功能与大宗股东是一样的，都可以弥补公司治理中投资人权力行使不力的缺陷。1996年，联邦证券与资本市场委员会已签署法令建立这种共同基金，其中有专门保护小投资人权益的条款。如果搞得好，居民手持的100亿—200亿美元和外逃的400亿美元都可以成为重组所需资金的来源。
（七）股票市场：进一步的发展有助于重组
原则上来说，俄罗斯的股票市场由所有的大中型私有化企业组成，在1995年秋季，整个市场价值总计为260亿美元，共有企业18000家。而从事股票交易的经纪人则认为，俄罗斯前100家大公司的股票构成了俄罗斯股票市场，而其中关键的工业集团构成了交易市场的大部分价值。许多大投资人的结论是，重组俄罗斯企业唯一的方法就是将全部企业或绝大部分企业置于他们自己的直接控制之下。如果能够发展起来一个公开透明的股票市场，在无明确多数所有权的公司中，大宗股东和其他股东也许能够在依据累积投票权制度选举出来的董事会上进行合作，选择管理队伍，加快公司重组的步伐。
）第二节规范的重组
1996年1月1日，俄罗斯联邦《股份公司法》生效，这意味着公司化企业的重组进入了一个新的、有法可依的规范化阶段。
一、从内部人控制开始转向外部人控制
（一）外部投资者进入董事会
1．股东登记名册从内部人控制向独立的股东登记公司转移。在私有化早期，董事长（总经理）们违反规定把股东名册控制在自己手里，这成了外部人购买股票和内部人出售股票的一大障碍。1996年1月1日生效的《俄罗斯联邦股份公司法》规定所有拥有500名以上股东的公司都要委托独立的股东登记公司受理登记，必须在三天之内完成登记程序。这为外部人购买公司股票成为股东提供了法律保障。
2．董事会成员的选举实行累积投票制。1993年的调查表明，经理们几乎不接受外部人进入董事会。1993年12月24日，总统第2284号令命令所有私有化公司实行累积投票权制度（每一股拥有与预定董事会席位数相同的投票权）。这使外部人联合推举自己的代表进入董事会成为可能。这个命令以扭曲的方式产生效果：在1／3的公司里通过协商在董事会里增加了一个外部代表。1996年的《股份公司法》又规定在股东数超过1000个的股份公司，选举董事时必须累积表决。
（二）内部人拥有的股票份额下降，外部人持股比例上升
在1995—1997年间，外部人持有的股票增幅在10％以上，其中公民持股比例上升了近4％，外国投资者拥有的俄罗斯企业股票增幅达到3．4％，俄罗斯机构投资者持股增加了近3％。在1997—1999年间，外部人持有的股份又增加了4％，其中公民持股增加3．4％，外国投资者拥有的股票增加了2．5％（预计2001年，内部人持有的股份仍略多于外部人）。
（三）内部人控制的公司在全部公司中占的比例有所下降，外部人控制的公司则有所上升
1995年、1997年、1999年，内部人控制的比例分别为：59％、53％、48％；外部人控制的比例分别为：36％、39％、45％。
二、寻找战略投资人
所谓战略投资人就是掌握公司股票的主要部分、居于某一行业的世界领导地位、具有成功业绩和雄厚资本实力的大股东，他能给一个公司的治理结构带来资金和管理等方面的巨大变化。资料表明，外国人拥有的俄罗斯公司股票在不断增长（1995—1997年增长3．4％；1997—1999年增长2．5％）。当然，这里还有很大的发展空间。问题是俄罗斯国内的战略投资人还不具备有效经营的能力，需要一个学习和成长的过程。
三、外部大股东控股
外部大股东（拥有公司5％以上股票的股东）进入公司治理结构是公认的解决内部人控制问题的基本方法。与俄罗斯企业重组有关的大股东是俄罗斯的商业公司。在1996年，至少有一个大股东的公司占74％；大股东平均持有的公司股份为18％。拥有控股权的大宗股东在他们所投资的企业中平均持股份额是53％—89％；6％的公司由一个大宗股东拥有多数所有权，5％的公司由几个大股东拥有多数所有权。
四、股份公司中国家股权体现形式发生变化
在俄罗斯的公司中，国家股权初期以委派代表进入董事会的方式予以体现。这一代表可能是国家或市政机关的公务员，也可能是其他人，但他们不能从公司获得报酬。实践证明，这些代表没有能力和积极性捍卫国有股份的权益，现在实行的是“委托管理”制度，即按照商业条件将国有股份转交自然人或法人来管理，竞标成功者成为国家在股份公司董事会中的代表。另外，政府还在某些（国家没有股份的）公司拥有特别参与管理权（黄金股），即国家有对企业决策的否决权。
）第三节特殊的重组
俄罗斯的企业重组，除了前两节已经谈到的情况以外，还有一些特殊的情况。
一、“俄统一电力”公司的重组
早在1992年，以“俄统一电力”公司和地区电力生产公司的创立为标志，俄罗斯电力行业的重组就已经开始了。当前，停滞了一段时间的的重组运动又被第426号总统令——《关于天然垄断部门结构改革的基本原则》发动起来了。这一法令的基本思想在1999年7月19日的俄罗斯政府第829号决议里得到了详细的阐述。“俄统一电力”公司已经基于这个文件做出了自己的重组计划草案。
（一）建立独立的生产公司
政府决议要求做出计划，以便建立足够多的独立生产公司，从而确保俄罗斯电力市场上真正意义上的竞争。要求在1999年12月31日之前完成这些公司的组建，并且一开始就将它们置于竞争环境中。“俄统一电力”公司在财务顾问的帮助下，准备为每一个这样的公司制订一个（吸引投资的）计划。2000年第一季度，这些公司应该考虑向私人战略投资者招标。同时，政府决议还规定，从这些公司中选出由“俄统一电力”公司完全拥有或部分所有的10家电力公司，在外部顾问的帮助下先期调整，而且其中的5家要在2000年第一季度末卖出去。另外，还计划建立新的燃料和动力供销公司。从事网状业务的公司（包括变压站和动力输送线，它们是“俄统一电力”公司的骨干成分）仍然由政府控制。
“俄统一电力”公司于2000年批准了一组改革方案，包括组织新的能源（电力）销售公司、出售一些发电站给私人和有关需要优先改革的公司名单等等。2002年2月20日的消息说，“俄统一电力”公司的管理层已经设计出一个重组其分公司和子公司的计划模型，它有可能在3月1日的董事会会议上获得通过。其主要的内容是：每一个典型的电力联合体都应该包括生产公司、分配公司、地方高压输电网络公司和地区送电单位。
（二）重组计划的可行性