二、只有在这些优秀公司继续保持之前我们看中的优秀状况，我们才好继续持有它们。这说明了投资不应是百分百肯定是承远的。我们要一直不停地观察市场。比如我发现可口可乐在白水饮料方面还未有积极发展，因此写了一封信给公司总部，希望能做选种改革。如果这个建议在未来几年内未被接受，而世界人口又渐渐的都喝矿泉水而大量减少喝可乐的话，百多年历史的可口可乐股票，也应该卖出！
其实，就算是一家公司的基本优势还存在着，但如果我们发现还有一家竞争者也同样拥有这个优势，但股价只是它的一半时，则可以卖掉前者套利，而买入后者。巴菲特于1997年卖出大部分的麦当劳股票，买入另一家快餐业公司的例f就是明证。虽然巴菲特辩说这是两个不相干的买卖，他仍然觉得麦当劳是一家很优秀的公可，价格正确时可以买入，但也显示出交换行业股现象的存在。
如果我们发现股市里有两家几近同样优势的同行公司，股价相差不少，也不要感到惊奇。这可能是市场情绪使然，也可能是其中一家是指数成分股而另一家不是（很多基金必须买入指数成分股，因而标价较高）。两种情形都是理智投资人赚钱的机会。
柏克夏其实就是一家市场标价偏低的公司。以它身为美国历史长期下取得突破性报酬率的纪录，今日的本益比是算很低的了。柏克夏1999年初已是股东资金最大的美国挂牌公司，但就因为巴菲特和股东的反传统（交易量少，因为股东们都是长期投资人），因而还未被列入指数成分股，使得它的本益比较低。
美国多方预测，柏克夏将会在5到10年里被列为指数成分股。这将会提高它的股价。但在今天这个本益比偏低的环境里，的确是卖出其他同样杰出（或较低报酬率）的公司，而买入柏克夏的时候了。比如，卖出沃玛、可口可乐等股票，而买入柏克夏。
三、分散和集中投资组合的速思
（一）对分散风险的别样观点
巴菲特认为藉由分散风险的做法来自我保障，免得因为欠缺足够的智慧和专长，把巨额资金投注在少数的事业上而受到伤害。所以投资人必须把资本分配在不同种类的投资上，藉此达成避险的月的。
依格雷厄姆的投资策略，在他的投资中包含了一百种以上的股票。藉此避免某些他所投资的企业表现不如预期的风险。格拉罕认为，企业经营的本质，离不开以数字来表示的经营绩效，至于所投资的公司究竟是什么样的企业，并不是他真正关心的重点。
曾经有一阵子巴菲特依循格拉罕的策略，但最后他发现，这样的作法，比较像把不同种类的飞禽走兽关在同一座动物园里，而不像是股票的投资组合。所以他就转而师法慕格和费雪的分析方法，并且对他所要投资公司的股票有更深入的了解。
费雪虽然认为分散投资风险是必要的，但是如果把它当作投资的主旨就未免过当了，他了解投资人因为担心把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，所以就把鸡蛋分装在不同的篮子里，结果到头来人部分篮子里的鸡蛋还是破掉了。因为要同时关照这么多篮子里的鸡蛋，小心翼翼地不能有闪失实在是不可能！费雪以为投资人太过于执着在分散风险，以至于握有一堆不同种类持股，但却对他们所投资的企业少有了解，这实在有点盲目。
巴菲特受到近代一位伟大的英国经济学家--凯思斯（JohnMayard Keynes）的影响很大，凯恩斯被认为是投资领域的大师，他曾说过，他把大多数的钱投资在少数几家企业的股票上，并且十分清楚这些企业的投资价值。
巴菲特于是采取集中投资的策略，这种精简措施就是只投资在少数他非常了解的企业的股票上，而且打算长期持有。巴菲特降低风险的策略就是小心谨慎地把资金分配在想要投资的标的上。巴菲特认为最重要的是：要投资哪些标的以及以何种价位买进以降低风险。也就是说，以合理的价位买进那些经营卓着的公司的股票，减少发生损失的机率。巴菲特常说，如果有一个人在一生中，被限定只能作出10种投资的决策，那么出错的次数一定比较少，因为此时更会审慎地考虑各项投资，方才作出决策。
不过令人吃惊的是，那些睿智又勤奋的投资人常把绝大比例的资金，投资在那些他们几乎不了解的公司股票上。如果要他们只投资一家企业，他们可能会嗤之以鼻，但是，如果是他们的股票经纪人或营业员所报给的明牌，他们就会进场买进那些其实很糟糕的股票。
巴洛克曾说：“时间和精力是用来改变一支股票价值的力量，每个人只能把重心放在几支重要的股票上，因为他没有太多的时间和精力去研究所有的股票”，而巴洛克也因此成为一位既长寿又富有的人。
（二）什么是一项值得从事的买卖
你所想要投入的企业特色是什么？在巴菲特的世界中，这是设定阶段时的关键问题。在你检查价格前，必须知道什么是你想要购买的。
巴菲特认为认清要投资什么是心智上的一大挑战。以巴菲特来说，他在早期花了数年时间，跟随经常引导他购买二流企业的格雷厄姆哲学，然后他扬弃了这个方式，转而拥抱菲力普·费雪（Pholip Fisher）和查尔斯·慕格的哲学。
透过经验，费雪和慕格发展出一套投资哲学，倡导只投资在对他们有利并且价格适当、具有优越经济状况的企业。费雪和慕格同意格雷厄姆所说的：你所支付的价格决定你的投资利润。但是他们不同于格雷厄姆之处，在于“什么是一项值得从事的买卖’”
格雷厄姆认为，对投资人来说，大部分的企业都是可能的候选对象，只要可以用便宜的价格买到即可。对话雷厄姆而言，可能性足无限的，而他投资的有价证券反映了这个想法。在任何特定的日子，他可能拥有一百种或更多不同的股票。他认为，人部分的企业都有一个实质的价值，而当该企业以低于那个价值卖出时，就成了候选对象。所以投资人只需要确定企业的实质价值，即格雷厄姆所说的一个价值范围而非单一价格。他常说，如果一个人是胖的，你用不着确切地知道他的体重就知道他是胖的了。
这个步骤的同题在于定义什么是胖的。用下面这个方式来想想看，对大部分的英国人而言，德国人似乎是胖的，就像大部分的德国人认为英国人瘦巴巴一样。
在生意上也是如此。看起来是瘦巴巴的或许是胖的，而看起来胖嘟嘟的其实也许是瘦巴巴的。格雷厄姆一点也不在意他所购买的企业的本质，而且他也不能，因为他已投入在太多的企业上。
格雷厄姆试图解决这个问题，其所做的就是设立一个企业是否过胖的确定标准。在过去三十多年来，他采用的方法足，不管公司设备和其他固定资产，并从现有资产扣除所有的债务，然后将他所管理的钱以低于营业成本价值或净流通资产的价值，来购买一堆股票。另一个他采用的方法是，以低于过去12个月来公布盈余的7倍价钱来购买一堆股票。
格雷厄姆警告这些方法必须用来购买一堆公司股票，而不是单一的股票。格雷厄姆预测，在经过一段长时间后，据说是10年的时间，他们提供给投资人的一堆公司的平均年获利会在15％到20％。
但格雷厄姆主张购买低于实质价值股票的关键问题在于：投资人想要从交易中获利，那么他购买的低于实质价值的股票价格，必须会在未来升值或高过股票的实质价值。这样我们对以实质价值为导向的投资所产生的问题便有所了解。
更直接地说，如果你用低于实质价值的价钱购买的股票，其价格持续低于实质价值的话，你该如何处理？
例如，格雷厄姆发现一家他认为每股价值为62．5美元，但却只卖50美元的公司。在格雷厄姆认为，选家公司的股票被低估了12．5美元。如果格雷厄姆以每股50美元的价格投资这家公司，同时在每一年股价就升值到每股62．5美元，那他所投资的钱就会得到25％的利润。但是这里有个问题：如果这家公司在第一年不能卖得62．5美元的价格，他的投资获利便会急遽下降。如果这家公司在第二年完全达到它62．5美元的实质价值，格雷厄姆的获利就会降到年累进率11．8％。如果这家公司要到第三年才完全达到这个价钱，格雷厄姆的获利就会下降到年累进率7．7％。
问题就在于价值实现上。如果价值实际未发生，你每年都在等待，预期的年获利累进率便会实实在在地消失。而且如果要花上许多年，你最后所得到的年获利累进率，可能会少于将钱存进当地银行所得到的。
格雷厄姆对这个问题的解决办法，是去获得他的安全盈余。
因此，格雷厄姆只投资在预期获利将近25％或更好的公司。
一个可以让他平安度过好几年的安全盈余。（预期获利将介于股市价格与格雷厄姆对股票实质价值的判断之问。）即使他必须等该家公司数年，以达到实质价值，格雷厄姆用这个方法也确保了一个适当的获利。
为了防止那些永远达不到实质价格的公司，他变换手中的持股，有时候拥有一百家或更多不同的公司。他也鼓吹出售在2、3年内未能达到其实质价格的股票。格雷厄姆不是一个真正的长期玩家。他不会这么做。因为对他来说，要达到完全实质价值的时间愈长，年获利累进率会愈低。
格雷厄姆最后做出的结论是，许多公司是无法分析的，因此无法确定它们的实质价值。他发展出一个标准，在证券分析师冒险投入和决定实质价值之前，该公司要有稳定的盈余。对格雷厄姆来说，稳定的盈余等于可预期的盈余，可以更正确地估算实质价值。因此，稳定盈余的要求为格雷厄姆开启一个方向，允许排除某些在评量过程中没有稳定盈余的企业。
借由这个限定的观点，格雷厄姆开始规划他可能的投资范畴。虽然由量可反映企业的质，但是并无法完全说明该企业的运作。稳定的盈余或许会使人容易找出一个企业的实质价值，但是它们不能显现出企业潜在的经济本质。稳定的盈余不过是一个看得见的，显现于数学计算上的安稳基础。
虽然格雷厄姆的方法曾产生效用，但巴菲特发现它们缺乏必然性，而且通常会使他坚持持有从未有表现的股票。巴菲特根据格雷厄姆原则投资费南多（Vornado）、斯贝瑞与杭其森（sperry ＆ Hutchinson）、泰斯特制粉厂（Demnpster Mill Mafacturing）及豪格斯高（Hochschild-Kohn）等企业，但是它们的价值却随着企业的经济持续下滑。
此外，格雷厄姆主张，当一项投资达到它的实质价值或是在持有2、3年后，就要脱手。但是巴菲特发现，每次以格雷厄姆的方式出脱投资时，它就开始表现得很好，而税征又会侵蚀他的获利。巴菲特在查尔斯·慕格和费雪的投资哲学中发现这个问题的答案。他们提倡只投资于具有扩张价值的杰出企业。
四、长期持有与短期业绩
投资这项工作，50％是科学，50％是艺术。华尔街人士认为只要一有获利，就把股票卖出了结，那么投资永远不会亏损破产，巴菲特对于这个说法的反应是，也没有人会因为依循上述法则而真正变得富有（对于华伦的想法你一定觉得奇怪，为什么巴菲特认为上述的古老铁律，并不能真正让你变得十分富有）。
（一）格雷厄姆卖出股票的法则
巴菲特对于何时卖出股票，在本质上是效法格雷厄姆的。格雷厄姆认为，当某支股票的价格已经达到它的实质价值时就是卖出的时机。他觉得，一旦证券价格超过其实质价值，就几乎不具有潜在利益，投资人最好再寻找其他价格被低估的股票。
如果格雷厄姆以每股15美元买进一支他认为实质价值约有30至40美元的股票，当股票价格触及每股30美元时，他就会把这支股票卖掉，然后再继续寻找并投资其他价格被低估的股票。
如同我们先前所提到的，格雷厄姆发现，如果以低于该股实质价值的价格买进一支股票，持股的时间愈长，那么预期的年复利报酬率愈低，因为如果某人以每股20美元买进某支实质价值为30美元的股票，在第一年时，该股价格才上涨至其实质价值，那么年复利报酬率就掉到22％。如果花了3年时间，年复利报酬率为14．4％，4年则为10．6％，5年则为8．4％，6年则为6．9％，7年5．9％，到了第八年为5．1％。
为了解决这个持股愈久，报酬率愈低的问题，格雷厄姆所采取的方法是，唯有在某支股票的价格和它的实质价值有“足够”的差距幅度时，才进场买进，这样才能提供投资人相对的安全边际（Margin of Safety），而安全边际就是用来保护投资人万一买到那些长时间才能充分反应实质价值的股票。投资人认为股价要多久才会上升到该股的实质价值，就决定其所需的安全边际大小。如果预期投资时间很长，那么安全边际就大；如果预期时间短，那么较小的安全边际可能就已足够了。
格雷厄姆的法则又衍生了一个问题：万一股价永远无法上涨至该股的实质价值，该怎么办？万一市场无法充分反映该股的实质价值，到底要等待多久的时间？
对于这个问题，格雷厄姆的答案是等2到3年，理由是，如果某支股票价格不能上涨至其应有的实质价值，而且可能永远都达不到，在这种情况下，最好还是出清持股再寻找其他标的吧！
巴菲特发现上述的方法其实无法真正解决实现实质价值的问题，巴非特多半时候还是握有那些从未触及预估实质价值的股票，并未出脱。因为纵使把那些股票卖了，美国的税局也会对资本利得课税。所以他认为格雷厄姆的处理方式有欠周详。
查尔斯·慕格和菲力普·费雪则提出另一种解决的办法，他们的论点是只要投资人买到一家正在成长的优良企业的股票，而几公司的经营管理阶层以股东的权益作为最大考量，那就不必出脱这支股票，除非整体环境发生变化或者另有更好的投资标的。他们认为此种投资策略，可以获得最佳报酬，因为投资人可以充分享受企业运用保留盈余进而产生的复利报酬效果。
为了实践这种策略，巴菲特放弃格雷厄姆的方法，同时不再仅基于股票价格的考量而买进股票。他开始以企业的整体经营本质来作为投资决策的依据。那些创造出高资产报酬率的优良企业，具备消费独占的特质，同时其管理阶层以照顾股东的权益为主要考量。