书城管理巴菲特投资策略全书
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第60章 投资工具与选股策略(9)

同样的状况可能发生在银行业,某年度利率的改变会影响银行的营收和获利;不动产市场的景气循环也会对银行界造成影响,经过一段时期的不景气,随之而起的,可能是不动产业界的大幅扩张,但是全面性的经济不景气,对各种银行的影响程度不一。对大型的行库而言,好比威尔斯法哥(wells Fargo),其所受到冲击的程度,就远比地方型的小银行严重得多。

大型行库在整个商业体系和经济社会中扮演重要的角色。除了和成千上万的个人和企业有业务往来之外,这些大型行库对小型行库而言。也扮演资金融通的角色,实属银行中的银行。他们可以直接向美国财政部(U.S.Treasury)购买公债再转售给其他银行或机构。在美国联邦准备银行(Federal Reserve Bank)眼中,这些大型行库是金融体系的重心,一旦发生任何经营不善的问题,所波及的范围将会牵连甚广。因此,联邦准备银行会尽全力要求其他大型行库将经营不善的行库加以购并,以防风暴愈演愈烈。然而,在经济萧条之际,所有的银行都或多或少发生经营上的问题,此时,联邦准备银行可以做的就是放松银根(即货币供给),并尽可能协助大型行库正常营运。

大多数的民众并不清楚银行间彼此的借贷状况,事实上,联邦准备银行扮演着“融通窗口”(Discount Window)的角色,允许其他银行以便宜的资金借款来协助自身营运,在寻常的营运时期,如果有某家银行向联邦准备银行申请借贷资金过于频繁,就会受到相关银行法规限制。但是面临全国性的经济萧条,唯有联邦准备银行这个融通窗口是惟一一个可以协助并确保大型行库维持正常营运的地方。

在全面性的经济萧条情况下,虽然没有企业小受到伤害,但是经营体质强韧的公司和不堪一击的公司却很容易在这场战役中分辨出来。在美国西岸有一家财力雄厚,营运良好也最保守的银行,就是全美排行第七大的银行--威尔斯法哥。

在1990年和-991年,由于房地产的不景气,威尔斯银行在不动产贷放业务上出现13亿美元的帐面损失,约当于每股净值53美元中的25美元。所谓帐面损失,并不一定代表这些损失已经实现或者将来会发生,而是表示银行必须从净值里提存这笔金额,作为应付将来损失发生时的准备金。

也就是说。万一这些损失已确定发生,就必须从每股净值中取出25美元来支应,所以该银行的净值会从每股53美元减少为每股28美元。为了提存这些损失准备,几乎把该银行在1991年的盈余全数耗尽,导致当年该银行的净利只有2100万美元,约为每股盈余0.04美元。

由于威尔斯法哥在1991年可以说都没赚钱,市场}:立即对该银行的股价做出反应,从每股86美元跌到每股41.30美元,跌幅52%左右。巴菲特却进场买进该公司10%的股份(约500万股,平均价格每股57.80美元)。

巴菲特眼中的威尔斯·法哥银行是全国经营最良好、获利最佳的银行之一,但是该银行在未上市市场的股价却远低于那些和威尔斯法哥并列同级的银行。在加州有许多居民、企业和许多其他的中小型银行,而威尔斯法哥所扮演的角色,就是和其他的大型银行竞争,提供给上述居民、企业相关的金融服务,好比存款、汽车贷款、房屋贷款等,或是对其他中小型银行做资金融通,借由以上的服务,来赚取收入。

实际上,威尔斯法哥银行所提列的损失并不如预期中严重。经过7年后,也就是在1997年,它的股价已经上涨到每股270美元。巴菲特的这项投资,为他赚进了约24.6%的税前复利报酬率。

在上街采购时,你先要知道想买些什么东西,在面临景气循环时,纵使有些体质良好的企业,也免不了受到影响,而他们的股价也受到打压而下跌。

对于美国广播公司,由于普遍的不景气导致广告收入锐减。同样地,不动产业的不景气也让整体银行界面临巨额损失。因为威尔斯·法哥银行是一家经营管理良好的公司,而且在整体业界扮演重要角色,所以当其他经营不善的银行因而倒闭时,该银行仍能屹立不掏。整体的金融体系为了自身的利益,以及联邦准备银行都了解这个道理。

总而言之,如果你已经证实某家公司具有营运良好或者消费独占的特性甚或两者兼具,就可以预期该公司一定可以在经济不景气的状况下生存下去,一旦度过这个时期,将来的营运表现一定比过去更好。经济不景气对那些经营体质衰弱的公司是最难捱的考验,但经营良好的公司,在这场淘汰赛中,一旦情势有所改观,将会展现强者恒强的态势,并扩人原有的市场占有率。

因为经济的不景气而引起股价的波动,事实上正好提供那些以企业主的眼光来进行长期投资的投资人一个绝佳的投资时机。假定你在1993年控告可口可乐公司,同时被判决胜诉,并收到一笔相当于该公司该年度净利2200万美元的赔偿金额。该公司股价并因而下跌。事实上,这项损失对于该公司即将在1994年所赚取的利润几乎没有影响。因为可口可乐公司所具有的市场独占特性仍不受影响。该公司因为败诉而必须支付的2200万美元就好比它发放2200万美元的股利,只不过所有的钱是发给你,而不是所有的股东。其后,在1994年结束后,可口可乐公司可能又赚了另一个2200万元或者更多。在1995年时,没有人记得1993年可口可乐败诉的事情,而它的股价也会回到案发前的股价水平。

事实上,巴菲特收购美国广播公司或威尔斯法哥银行的例子,或者是发生在GEICO或美国运通银行的案例,正好说明了这一点。

偶尔,纵使一家具有市场独占的公司也会做出愚蠢而必须加以修正的决策。自1936年到1970年中期,GEICO公司的经营策略一直是以邮寄直销的方式,取代一般的保险经纪人制度来进行业务推广,并且提供低廉的保险费,让那些他们所认定的优良驾驶们来投保。但是在1970年初,新的经营团队为了让公司成长,决定接受所有登门表示想要投保的驾驶人的保险申请。

然而这项新的决策,反而吸引良莠不齐的驾驶人前来保险。过多的肇事理赔让GEICO损失大笔金钱,在1975年该公司净损失126万美元,导致GEICO公司的经营陷入困境。面对这项危机,GEICO公司的董事会决定聘请杰克·拜恩(Jack Byrne)为新任的董事长兼总裁。有一回拜恩建议巴菲特投资GEICO,巴菲特表示,是否投资GEICO只有个考量,那就是什么时候该公司放弃新的营运策略,重回以往那个经过时间的洗礼,并且证明是个成功的经营策略的怀抱,那就是--以直销和低廉保险费的方式,且只让那些优良驾驶人来投保。当拜恩回答说,计划已在进行中之后,巴菲特就决定投资GEICO。

另外一个例子,就是美国运通银行(American Express)在1960年中期所发生的案例。该银行透过转投资的一家仓储公司,证实了安东尼·丁里斯(Anthony De Anglis)这位大宗物资经销商拥有一批值6千万美元的沙拉油。随后丁里斯把这批沙拉油当作抵押品贷到一笔款项。由于丁里斯无法偿还借款,债权人就准备进行查扣这批沙拉油。令人讶异的是,这批作为抵押品的油品实际上根本不存在。因为美国通运银行无意间证实了这批沙拉油实际上不存在,所以必须负起无限清偿责任,因此必须付给债权人约6千万美元的补偿金。

这个损失的确让美国通运的营运陷入困境,而且该银行的股价一落千丈。然而巴菲特认为,该银行纵使损失了大部分的资产,它在信用卡业务和旅行支票业务上仍具有独占的优势地位,所以这项损失虽在短期内对该银行的营运有不利影响,但就长期而言,却不会造成严重伤害。认清了这一点,巴菲特拿出巴菲特合伙公司(Buffet Partnership Ltd)约40%的投资金额,收购约当美国运通银行5%的股份。二年之后,股价回升,巴菲特卖出持股,获得了2千万美元的利润。

(三)巴菲特的投资方略与科技公司

由于柏克夏公司不拥有科技股,很多人就认为科技股作为一个整体不能以十足的把握用巴菲特的方法分析,否则巴菲特早就这样做了。

这是不对的。

巴菲特时常提到能力循环(Circle of competence),以比尔·盖茨及他不可思议的公司--微软为例,巴菲特会说盖茨可能是今天商业界最聪明及最有创意的经理人,他的公司棒透了。然而,巴菲特说他不能非常放心的预估微软公司的未来盈余,也因此,他无法计算微软的未来价值。如果巴菲特不能放心的计算一个公司的未来价值,这个企业将不会列入巴菲特的信心循环(circle of confidence),而他也将不考虑投资这个企业。在微软的例子中,由于他无法充分评估该公司,所以不会投资。

巴菲特承认他对分析科技公司不在行。在1998年柏克夏的年会上,他被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司,他回答说:“这也许很不幸,但答案是不。”巴菲特继续说:“我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨,我也希望能通过投资于它们将这种崇拜转化为行动。但为涉及微软和英特尔股票,我不知道世界会是什么样。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展,但不会成为这个国家分析这类企业的行家,第100位,1000位,10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司,但我不行。”

这种观点得到查理·蒙格的响应。“我们没有涉足高科技企业是因为我们缺乏涉足这个领域的能力。低价科技股的优势在于我们很了解他们,而其他股我们不了解,所以我们宁愿与那些我们了解的公司打交道。我们为什么要在那些我们没有优势而只有劣势的领域进行竞争游戏,而不在我们有明显优势的领域施展本领呢?”

在享有平均机会的领域做游戏对一个公司的净值具有负面影响。你愿意将你的终生积蓄压在一个靠运气赌输赢的公司上吗?“每个人必须找出你的长处,然后体必须运用你的优势。”查理说道:“如果你试图在你最差的方面获取成功,我敢肯定,你的事业将会一团糟。”