最早开设于1923年的回民皮毛店三义栈，到1940年时已开办了17年，经历了5次合账，绝大多数开业时就来的学徒在1930年时，都已顶到一厘身股；到1940年时，大多数学徒已顶到一厘五身股。此时，三义栈皮毛店里的身股已高达80%，高于同时期晋商广恒西皮毛店77%的身股比例；三义栈三个财东李荣、何玉山、费占福的财股已减到20%，只是身股的25%。
另一家回民皮毛店宝顺栈由丁达三、马生等七人创办于1931年1月，至1940年时仅有9年时间，三个合账期，店里开业时就业的绝大多数学徒最多仅顶到一厘身股，还没有人能成长为经理，此时财股占62%，身股仅占38%。宝顺栈皮毛店不仅身股少，而且开红利也不同于晋商皮毛店。晋商皮毛店及成立较早的回民皮毛店都是身股、财股对开红利，而宝顺栈则六成分给财股，三成分给身股，一成作为公积金，财股和身股内部再开红利。
人的潜能是极其巨大的，给伙计顶身股，是对生产力作为生产要素在生产经营活动中的肯定。由于顶身股的福利和收益都极具诱惑力，在和平时期充分激发了员工的创造性和工作潜能，建立商号与员工（伙计）风雨同舟、利益共享、风险共担的管理体制，可制约他们的违规乱纪行为，从掌柜到伙计，无不殚精竭虑，尽心尽力，使商号的经济效益达到最大化。这也就是把伙计的切身利益与商号的利益捆在一起，顶身股转化了伙计的工作目的，使伙计的一切商务活动不单单是为财东赚钱，更是为自己赚钱。显而易见的是，宝顺栈顶身股的比例低于行业的正常值是必须要付出代价的。回商的绩效比晋商的绩效差得多。
财股每一股的金额并不统一，由各店庄自行规定，从几百到两三千元一股不等，凡光投资不参加经营活动的股东叫财东。晋商财东一般都另任人为经理，财东自己兼任经理的为数不多。
（三）商业资本构成方面的差异
首先从第一阶段，研究1923～1937年回民商业资本的构成。在自由资本主义时期，包头有大恒永（杨俊义）、三义栈（李荣、何玉山、费占福）、宝顺栈（马生基、杨春园、李文芹、陈龄、马子文、张明萱、丁达三）、德顺公（王兆之、马岳州、马光仁、吴天保、马月坡、马金殿、杨福寿）等4家回族皮毛店。
据调查统计，当时晋商经营的20家皮毛店中，有16家为合股经营，占80%。由此可见，这一时期，回晋商都是以合股经营为主。
（四）资本类型方面的差异
经济学告诉我们，商业的经营规模越大，风险相对越小，越能克服经营中不可预测的风险，经济效率越高。我们认为回商经营规模的小，仅仅是小川久男对日本殖民地特殊历史时期的调查现象，而不是全部包头回族皮毛业商业资本的本质面目，我们应把研究放到各个历史时期展开。
在自由资本主义时期，包头有4家回族皮毛店，笔者按名义资本分为3种，资本在1万元以上的有2家，资本在3000元以上的有1家，资本在2000元以上的有1家。通过对回族皮毛店经营规模的考察，大致可以得出以下结论：大回族皮毛店企业占50%，中、小型企业各占25%，也就是说，回族皮毛店以大型为主，中、小型为辅。
反观同时期的汉族皮毛店，资本在1万元以上只有广恒西一家，占5%；资本在3000元以上的有13家，占65%；资本3000元以下的有6家，占30%。由此可以得出，汉族皮毛大、中、小型皮毛店各占5%、65%、30%，也就是说，汉族皮毛店以中型为主，小型为辅，大型的比重最小。通过这样的历史事实，笔者得出了与日本学者今永清二相反的结论，在早期的自由资本主义竞争时期，回民皮毛店与汉民皮毛店相比显然属于大资本经营者。
到了1937年日本帝国主义占领包头之后，回族皮毛转运业在沦陷后复杂的历史背景下展开，日寇急需皮毛，甘、宁、青需要布匹百货，回族人中的冒险家、淘金者、求生者、亡命者、回奸、民族主义者等各色各样的人士都带着各自使命加入到表面上的皮毛贸易中，显然适合小型皮毛店，不需要太多的资本。1938年，包头共有皮毛店36家，其中汉民开办的有25家，约占70%，回民开办的有11家，约占30%。汉民皮毛店有16家是合股的，约占64%；回民皮毛店有4家是合股的，约占36%。汉族皮毛店中独家出资的有9家，德生祥、同义祥、复新源、德义厚、广丰公等，占36%；回民皮毛店独家出资的有7家，三义栈、文祥泰、大恒永、万顺公、永源合、马发公、恒兴栈等，占64%。
但笔者认为，这新开的7家店仅是回族商人在通往西北广袤腹地的转运路线被切断后的1939～1940年间的表现。回民皮毛店独资出资的比例从25%上升到1938年的64%。其主要原因：
一是与利用两地差价靠贩运皮毛活动等因素有关。抗战爆发后，甘宁青的皮毛进入到官方压价垄断收购阶段。在青海，马步芳对皮毛以“统购统销”、专营和管制等手段实行全面经济垄断，宣布皮毛入统制之列，规定所谓“官价”收购皮毛。在青海，协和商栈自行规定羊毛价格，在收购中强行压价。民国34年11月，国民政府财政部贸易委员会西北办事处调查课在《青海羊毛产销调查报告》中对此评论说：“各地统制机关几与藏蒙牧民订购羊毛，均为强迫摊派性质，名目上虽有毛价硬币10元之称，但以茶、布、粮食等高价转算，事实上每百斤羊毛也不过硬币六七元。”“但在河西、夏河、西藏及川、康等处，毛价均在四五十元。”据载，1943年湟源兴海商栈向当地商人预定羊毛一批，每百斤羊毛预付法币100元（折合银元1元6角6分），以当时市场物价计算，仅等于三原斜布2.63市尺，加之在交货时又压低羊毛等级和压秤，商人尽皆亏损。在牧区以不到十分之一的低价收购羊毛，“他们卖给群众的东西，公开的价格是一百斤羊毛换五尺白布或一块茶叶，一个玻璃鼻烟壶要一匹好马，一个茶碗要四斤羊毛。”以致牧民“卖的羊毛不如青草值价，买的茶叶比黄金还贵”。
在宁夏，马鸿逵以宁夏省政府名义，由军需处严加统制，通过地方税局按照所掌握的征收羊捐，登记清册，摊派征购。宁夏银行代表官方每年强行以老羊皮每张1角至3角、二毛皮每张2角至5角的超低价格派购老羊皮和二毛皮各万余张。在收购过程中，收购人员更是假公济私，肆意勒索，稍有违抗即遭鞭打镣押。宁夏商户库存羊毛，原每百斤58元，马鸿逵也以每百斤14元强行“统购”。再比较一下包头同时的皮毛收购价，1938年，每百斤羊毛购价50～75元，1939年，每百斤羊毛购价53～60元，老羊皮每张1.75～2.5元。包头与甘、宁、青之间巨大的差价空间吸引着定居在包头的甘、宁、青回民，利用和原籍频繁而又广泛的联系，向包头私贩皮毛。
二是从管理学视角看，经理、店员的积极性、服务质量、激情、敬业对皮毛店是最关键、最重要的。当皮毛店与日本帝国主义者侵占包头这个经营中最大的不确定性、外生随机因素出现时，回商、晋商都面临着委托、代理问题，此时红利、应支不能流通兑现、不能抵押、不能当，只能等着，经理人的某些较大的外部行为的有效规范和约束问题就客观出现了，皮毛店存在着管理的真空、管理系统的漏洞，如果新办企业再采取股份制必将遭遇经理人的逆向选择及道德风险，容易出现商号的利益最大化与经理人行为的目标错位。
从店员角度去观察，店里任何人都无法控制、预知皮毛店的未来，店员和平时期走上经理人的道路被打断，财东此时如果再用和平时期的期权方式，不给工资，只给一个随时可能破灭的身股概念，显然在店员眼里没有多大价值。店员不再追求遥不可及或根本没有的希望，不再有雄心抱负，只考虑他们自己的当前利益，为了满足一家人的衣食住行，他们需要的只能是较高的薪水，而不再追求和平时期无法预期的身股。回商只有采取更为清晰的产权形式，采用独资、小规模的产权形式，通过提高店员工资，才能更好地解决眼前的困境，才能使财东在与店员相处时，处于主动地位。这时公司的经营绩效与信用生成关系不大，为一些小的、刚成立的公司提供了机遇。由此可以看出，回商比晋商的适应性强。
笔者在研究这两条驼运线路风险贸易的过程中，越来越深切地感受到留下的这段历史的复杂，由于日本对包头的侵略，因而回族皮毛转运业在沦陷后复杂的历史背景下展开，这些活动绝大多数是秘密进行的，显然只适合独资经营，不需要更多的人知晓，合股经营会制造更多的风险，不适合在特殊历史时期维系。新开的7家店使回族皮毛行业的资本构成发生了一些微妙的变化，显然不是回族皮毛店在整个历史时期真正的资本构成。
1945年抗日战争胜利，1939～1940年间新增开的7家回族皮毛店有6家关门。5家独资开办的皮毛店全部关门歇业。而抗战胜利后，包头回族皮毛行业的资本构成又一次发生了变化，也表明抗战时期回商群体管理决策的科学性。
再通过对民国26年（1937年）回、汉族各自皮毛店经营规模的分析，我们看到回族资本在1万元以上的有2家，资本在3000元以上的有6家，资本在3000元以下的有5家。通过对回族皮毛店经营规模的考察，大致可以得出以下结论，大回族皮毛店企业占18%，中型企业占36%，小型企业占45.5%。回族皮毛店经营规模组成了多层次、宝塔状的结构。
反观同时期的汉族皮毛店，资本在1万元以上只有广恒西一家，占5%；资本在3000元以上的有13家，占65%；资本在3000元以下的有6家，占30%。由此得出的大致结论是汉族皮毛店以中型为主，小型为辅，大型的比重最小。汉族皮毛店经营规模组成了多层次、橄榄状的结构。
结语
笔者注意到随着回商、晋商多年的人力资本、从业经验、资源、技术、重商的传统、强烈的进取精神等非货币要素的积累，回商、晋商在经济发展中的摩擦阻力都较小，回商、晋商在市场经济中启动的加速度就比其他商帮快，这是回商、晋商在和平时期都能快速发展的前提。
具有巨大商业利润空间的皮毛业吸引了已具备一定经济实力的晋商商业资本家，同是山西忻县的富商邢宝恒、张英士、丁锡珍三家股东，光绪十九年（1893年）为广恒西皮毛店提供了白银5850两。皮毛业同样吸引了已具备一定经济实力的回商资本家，来自北京的商业经理丁达三投资5000元，来自宣化的商业经理张明萱投资7000元，以丁达三、张明萱为首的回族大货币资本的介入为回族经济发展提供了变革的货币因素，在历史的关键点开始进入具有巨大发展潜力、空间的皮毛业，和货币因素的结合转化成商业资本，回族皮毛店由传统封闭与保守的价值取向转变为开放与进取的价值取向，完成了从简单的出苦力的小商贩阶段过渡到追求高回报、高剩余价值的商帮运行阶段的转变。
回商以宗教商帮结构为主，其货币资本的来源进一步扩大，回商更便于吸引外来资本，使回商经营规模较大。这恰恰是晋商所缺乏的，由此就不难解释回商大规模经营成为可能。这也是晋商、回商的不同之处。
由于近代包头皮毛市场受到政治、军事、经济等因素影响是多方面的，令人遗憾的是，回族皮毛商人始终没有获得一个稳定的外部发展环境，他们的发展空间相对较小，仅有的几次发展机遇也因甘、宁、青等腹地市场受到频繁的战争、民族、宗教等非市场因素左右，以致回族皮毛业在发展过程中屡遭破坏，基本上是在动乱等缝隙间谋生。
通过对晋商、回商的比较研究，我们看到回商早已具备经济起飞的内因，但由于缺乏和平、稳定环境等客观原因，回商作为一个整体，始终未实现经济的跨越式发展。笔者注意到回商迫切需要和平的发展环境，当晋商、回商都处在和平时期时，由于回商开放与进取的价值取向强烈，因而回商在经济发展中的摩擦阻力比其他民族小得多，当回商在商业流通中投入货币与非货币因素边际收益相等时，回商在市场经济中启动的加速度就比晋商快得多。
（原文刊载于《回族研究》2009年第1期）