书城教材教辅证券投资学
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第33章 证券交易程序与方式(3)

保证金卖空是指投资者如果预计证券行情下跌,准备做某一证券的卖出投机,但由于手中没有该种证券,可通过向证券经纪商交付一定比率保证金从证券经纪商处借入一定数量证券并委托证券经纪商卖出。如果该证券日后果真下跌,再按市场价格买入相同种类相同数量的证券归还证券经纪商并支付借入证券应付的利息和买卖手续费,买卖差额扣除一定费用后即为投资者的收益。做保证金卖空的投资者叫“空头”。

可以发现,“多头”和“空头”虽然可以以小搏大,获取巨大的利润,但一旦失误,其损失将会非常之大。如做“空头”交易如果判断失误,行情不跌反涨,则投资者只能高价从市场上买回所借种类和等量证券以返还证券经纪商。买回证券的差额部分即为亏损,如亏损部分使保证金无法维持最低比率,经纪商也会采取强行措施了结,除非投资者继续追加保证金。因此,信用交易是一把锋利无比的“双刃剑”,所以各国证券监管部门对信用交易控制甚严。

2.信用交易中的信用关系

信用交易中的信用关系具有双重意义,一方面是投资者向证券经纪商取得证券抵押贷款,另一方面证券经纪商也可向商业银行或其他金融机构取得证券再抵押贷款。

1)证券经纪商融资与证券抵押贷款

证券抵押贷款是在保证金买空过程中投资者以买进的证券作抵押而取得经纪商贷款,加上投资者向经纪商支付的保证金,实际上经纪商获得了双重抵押。这样,经纪商的利益可以确保无虞,即使投资者投资失败,经纪商也不会遭受损失。投资者融资买入的证券实际上并没有支配权,一切都必须委托经纪商代理办理。

2)证券再抵押贷款

证券再抵押贷款是指当经纪商资金有限或不足时,向投资者的贷款就需要向商业银行和其他金融机构进行再贷款,或向同业拆借市场拆得资金。这种再贷款所支付的抵押就是投资者抵押给经纪商的证券。由于再抵押贷款的利率通常要比投资者抵押贷款的利率略低,故经纪商愿意从事这种业务。

通过抵押与再抵押,经纪商及商业银行等机构可以不承担风险,避免因投资者投资失败带来的损失。

3.信用交易中的保证金

保证金是证券管理机构规定投资者在信用交易时必须按一定的比率向证券经纪商交存的资产,形式可以是现金,也可以是其他资产,如不动产、有价证券等。这是为了保证证券经纪商免受投资者投资失败而遭受损失的一种财产保障措施,同时经纪商通过对投资者保证金账户的清算可以避免投资者遭受无限损失。

1)保证金的种类

以能作为保证金资产的形式划分,保证金可分为以下两种。

(1)现金保证金。它是指投资者按规定交纳现款而设定的保证金。

(2)权益保证金。它又称抵押保证金,即按投资者提供抵押品的市场价格的一定比率而设立的保证金。抵押品可以是各种有效的票据、其他有价证券,也可以是不动产。通常证券经纪商向客户提供约为抵押证券市值50%的贷款,或抵押不动产约40%的贷款。

2)保证金账户

投资者若要以信用方式进行证券交易,首先要在某一证券经纪商开立保证金账户。开立保证金账户时,投资者必须与经纪商签订一份协议,主要内容为保证遵守证券管理机构、证券交易所和开户经纪商的有关规定,证券经纪商有权以客户保证金账户上的抵押证券作为向银行贷款的抵押品,证券经纪商以银行贷款支付客户购买证券的价款或其他费用;证券经纪商有权将保证金账户上客户抵押的证券借给其他保证金卖空的客户。

保证金账户分为借方和贷方。借方记载客户对证券经纪商的负债,主要项目有购买证券价款、应付税金、手续费、向证券商贷款应付的利息、客户提取的现金。贷方记载客户在证券公司的资产,主要有客户存入的保证金、保证金账户中证券分配的股息和利息收入、客户存款余额的应得利息收入和出售证券的价款。由于信用交易主要是投资者向证券经纪商融资,所以一般表现为借方余额。证券经纪商向投资者收取利息的利息率主要取决于证券经纪商向银行的融资成本。保证金账户使证券经纪商不仅得到证券交易中的佣金收益,还可得到贷款利息的收益。如果保证金账户中的股票价格变化而使实际保证金低于规定的最低限度时,证券经纪商要向客户发出一个追加保证金的通知,客户必须追加保证金以满足规定的要求。

4.保证金比率的决定

保证金与投资者买卖证券的市值之比称之为保证金比率。保证金比率有法定保证金比率、保证金维持率及保证金最低维持率之分。法定保证金比率由中央银行决定,投资者在投资前必须按法定保证金比率向证券经纪商交足保证金。作为一种政策工具,中央银行通常通过法定保证金比率控制市场投资规模,决定投资者的融资规模。这一做法以美国为代表,1934年美国国会通过法案规定保证金比率在40%~50%之间波动,一般情况下为50%左右。

投资者在缴纳法定保证金买入证券后,随着市场行情的变化,购入证券的市场价格会有所升降,对应的保证金比率也会因之变化。在市值增大时,保证金比率相应缩小;反之则保证金比率会增大而高于法定保证金比率。这称为实际保证金比率,经过计算和控制,经纪商可以随时了解投资者的盈亏状况,并及时告知客户。对保证金实际维持率,证券经纪商都会设一个最低限度,这是信用交易融资的预警信号,一旦临界,经纪商们应及时向自己有利的一方反转而愿意继续持筹观察,则必须追加保证金。当投资者无力追加或对行情发展不抱希望时,可通知经纪商平仓了结。在到达临界状态,经纪商已发出追加保证金通知而投资者未采取任何措施,经纪商告知客户可以售出其账户内的证券以抵补融资金额、手续费和利息。

5.保证金交易

保证金交易分卖空和买空交易两种形式,以下分别进行讨论。

1)保证金买空交易

在一般情况下,如果市场行情看涨,投资者可以买入股票持有,待股票价格上升后获利抛出。若某投资者在某只股票10元/股时买入1000股,共使用资金10000元,在股价升至12元/股时抛出,不考虑手续费和佣金等,则投资者每股获利2元,涨幅20%,合计盈利2×1000=2000元,收益率为2000。

10000×100%=20%,与股价涨幅是同步的,如果做保证金交易,投资者可按50%的比率支付保证金融资,支付10000元为保证金后,可借得20000元,若还是原来的条件,则可购得同一只股票2000股,同样升至12元/股价格抛出,可获利(12-10)×2000=4000元,收益率为40%。与做现货交易相比,获利翻了一番,不再与股价上涨幅度同步。显然,这种以小搏大的方法可使投资者以有限的资金获取更多的利润,其获利能力为1/保证金比率。但这只是在行情如愿上升的时候,如果行情不升反跌,则投资者的损失扩大倍数也是同样增加。

市价每时每刻都在发生变化,信用交易的保证金比率也会随着购入股票的涨跌而发生变化。经纪商一般在每个营业日结束后,计算每一个保证金账户的抵押证券市值与保证金的实际维持率。

如果经计算某客户保证金的实际维持率高于法定保证金比率,那么,该客户有两种选择:提取现金或追加购入股票而毋须增加保证金。此时。该客户若提取现金,这部分只能是超额部分而非全部账面盈利。

投资者进行信用交易,盈亏主要受证券价格变化与保证金比率两个因素影响。投资者的获利与证券价格上涨比率成正比,与保证金比率成反比。信用交易中,投资者的盈利表现见式。

在本金不变的情况下,买入股票后盈利越大,收益率也就越大。保证金交易对投资者的盈亏有杠杆作用,其结果会被调解放大。

在购入股票的市价上升后,投资者的收益呈扩大趋势,而股价下降后的亏损也呈扩大趋势。

现假定本金10000元,融资购买股票在不同保证金比率下投资者收益率的变动。

可以看出,信用交易的收益率与保证金比率成反比,股价升幅越大,杠杆作用越明显。

作为一种投资手段,信用交易可以使投资者以较小的投资获得较大的收益。上例中如进行现货交易,则股价上涨幅度与收益率相等,而在信用交易下则被放大。但如果操作失误,则投资者的亏损程度也会放大相应的倍数。在低保证金比率下,这种杠杆作用十分巨大。在行情低迷时,保证金买空交易有助于激活市场,形成上升行情,但过多的买空会导致虚假需求,使股价人为抬升,易形成“泡沫经济”,有可能加剧投机,不利于整个市场的发展。

2)保证金卖空交易

保证金卖空是指投资者在手中没有股票时,因判断行情将要下跌而准备先卖出向证券经纪商借来的股票,待股票下跌时再买回获取差价。证券经纪商可以将名下其他投资者托管的股票借到该投资者名下卖出,待股价下跌时再通知经纪商代为买进所卖股票归还经纪商,以结清空头部位,经纪商把股票再还至原持有人名下,完成全部交易过程。投资者向证券经纪商借入证券也要交存一定数量的保证金,交存保证金数量按所需借证券卖出时的市场价值乘以法定保证金比率计算,这一保证金称为法定保证金或原始保证金。

卖空交易一般应遵循以下几条原则。

(1)为稳定市场,防止出现行情的大幅波动,保护投资者利益,在市场价格下跌时禁止进行卖空交易。而对正在上升的股票或行情则可以卖空,以增加供应,平抑股价。

(2)卖空者所借证券主要为证券经纪商名下保证金买空者的抵押证券,也可以是公司自营的库存证券,甚至是公司借入的证券,一般没有时间限制,除非公司全面清仓。

(3)卖空时期,如上市公司有分红派息行为,由卖空者对出借人予以补偿,即卖空者不享有借入证券的分红派息权。

(4)在投资者操作失误时,卖空者会遭受损失,若卖空者无力偿还债务的话,证券经纪商有很大的风险。因此,除了缴纳保证金外,卖空所得证券价款必须存入证券经纪商卖空者专用账户,直至归还了所有债务后方可提取现金。

保证金卖空的获利率α也可以从证券下跌幅度比上法定保证金比率得到。

一般情况下,卖空者在价格上涨时,其亏损会被放大,而在价格下跌时,其盈利放大。

理论上这种盈利直至价格下跌至零时止。

保证金卖空也有保证金账户维持率问题。

因此,若操作失误,保证金实际维持率必然低于法定比率。当低于最低维持率时,经纪商要向投资者发出追加保证金的通知,若投资者届时不追加保证金,则证券经纪商为维持其利益会自动了结此卖空账户。

保证金卖空账户主要为投机者所利用,在一定程度上起活跃市场气氛的作用。套利者也大量利用卖空交易,在国际证券市场上所占比例较大。同时,这种方式也常被投机者利用进行哄抬或肆意打压股价,从中牟取暴利,损害其他投资者利益,甚至会影响证券市场的健康发展。因此,各国证券管理部门对此进行严格限制。

5.4金融期货交易

金融期货是发达国家金融创新的主要品种,将期货交易引入证券市场,不仅增加了交易的品种,提高了交易量,而且拓展了证券市场的功能。与传统的证券交易方式相比,期货交易有独特的交易规则、运行机制和市场功能。

5.4.1期货交易的产生

期货交易最初产生于商品的远期并取得成功,然后才被移植到金融资产的交易。自20世纪70年代以来,期货市场发生了翻天覆地的变化,盛行100多年的商品期货逐渐退居次要地位,而货币、证券、利率、股票价格指数等金融资产十分活跃地涌现,成了主要的期货商品。金融期货商品的产生与发展有其特殊的历史背景:一是1971年以后,布雷顿森林体系的彻底崩溃,国际货币制度从固定汇率制走向浮动汇率制所带来的汇率风险;二是1973年和1978年两次石油危机,由于通货膨胀及其治理所带来的利率风险等,这些风险使得金融资产的发行者和投资者都需要找到一种回避或减少风险的途径,于是人们将商品期货交易方式移植到金融资产的交易之中并取得了成功,金融期货交易就应运而生。金融期货市场形成后,交易规模获得了飞速发展,品种也层出不穷。到1988年,金融期货合约的交易量占期货交易总量的币种达到88%。目前,以金融资产为标的物的期货合约种类很多,主要有三大类:一是利率期货,即以利率为标的物的期货合约;二是货币期货,即以汇率为标的物的期货合约;三是股票指数期货,即以股票价格指数为标的物的期货合约。

5.4.2期货交易的定义与特征

相对于现货交易,期货交易更趋于标准化,而且与现货交易存在较大的不同,在证券市场上起到越来越重要的作用。

1.金融期货的定义

金融期货是期货交易的一种。期货交易是指交易双方在集中性的市场上以公开竞价方式所进行的期货合约的交易。而期货合约则是由交易双方订立的、约定在未来某日期按成交时约定的价格交割一定数量的某种商品的标准化协议。

金融期货合约的基础工具是各种金融工具(变量),如外汇、债券、股票、股份指数等。

换言之,金融期货是以金融工具(变量)为基础工具的期货交易。