在流动性陷阱的情况下，投机性货币需求的利率弹性为无穷大。——编者注，利率政策工具一降再降，降到零的时候就无法再降了。尤其是在面对通货紧缩压力时，流动性陷阱将会使货币当局束手无策。第三，即使有套利行为，金融市场仍然是分割的，一个市场上出现了问题，就会传染到整体金融体系，而且，金融危机再次提醒人们，投资者时常出现非理性行为，泡沫和泡沫的破灭会对经济带来巨大的冲击。第四，当人们意识到货币政策已经无招可用，而经济低迷将长期持续的时候，财政政策再度受到重视。第五，金融监管会对宏观稳定带来冲击。在此次金融危机中，金融监管不力、各国间的金融监管存在“制度套利”的空间，均使得金融危机的严重程度被放大，由于没有关注宏观监管，有些监管措施，如按市值定价（marktomarket）的做法，看似有助于单个金融机构的健康，但却酿成了整个金融体系的动荡。
关于未来的宏观政策范式，这份报告提出了若干富有争议的设想。其中引起最多关注的就是，他们建议把通货膨胀的目标提高，比如从2%提高到4%。尽管这可能会引起一些扭曲，但是可以有效地避免零利率陷阱。他们还建议，宏观决策部门应考虑采取周期性的监管工具：如果杠杆率过高，应要求资本金充足率提高；如果流动性太少，应引入对流动比率的要求；为了遏制房价上涨，应降低担保品贷放率（loantovalue ratio）；为了限制股价暴涨，应提高保证金的要求。他们提到，对于小型开放经济体来说，关注汇率稳定是有道理的，因为大幅度升值会导致贸易品部门萎缩，即使之后货币再次贬值了，贸易品部门也可能无法再恢复到原来的水平，汇率的过度波动会对金融稳定带来巨大的负面影响。就财政政策而言，政府应注意在经济形势好的时候创造出更多的“财政空间”，以便以丰年补歉年，同时，宏观经济学家应更多地去研究如何才能设计出更多的自动稳定器。首先，政府干预经济的规模可以进一步扩大，税收进一步采用累进制，进一步扩大社会保险的覆盖面。其次，应考虑在特殊时期，对低收入家庭实行税收减免，或是临时性地转移支付。
这份报告的作者均为国际货币基金组织的重要人物，尤其是布兰查德（Blanchard）是该组织的首席经济学家和研究部主任，这份报告将会在较长时间内成为被各国宏观决策者广泛讨论。从目前各国央行的表态，以及2010年2月28日在韩国召开的20国集团财政部长和央行行长副手会议上来看，宏观决策者对这份报告的建议仍然狐疑不定，甚至提出反对。比如，曾任德国央行行长的阿克塞尔·韦伯（Axel Weber）就说，把通货膨胀目标提高到4%是“玩火”，“鲁莽且破坏性极大”。一般而言，发展中国家的通货膨胀要高于发达国家，水涨船高，如果发达国家的通货膨胀提高到4%，发展中国家会不会涨到10%以上？可以设想，如果发达国家真的像这份报告建议的那样，把通货膨胀目标提高到4%，将对世界经济带来巨大影响。我们必须紧密跟踪有关的讨论，以及发达国家宏观政策有可能出现的变化。
此前，在2009年9月的《金融与发展》杂志上，哈佛大学经济学家杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）写过一篇反思国际货币经济学的文章。弗兰克尔写道：“在国际货币经济学领域，考试的题目总是那些，但是答案却每隔十年一变。”他列举了国际货币体系中在经历了金融危机之后的五个变化。变化之一是7国集团过时了，20国集团发挥着越来越重要的作用。变化之二是汇率制度的双极理论假设（corners hypothesis）过时了，中间汇率制度越来越时兴。按照双极理论假设，一国要么实行完全浮动的汇率制度，要么实行严格的固定汇率制度（如货币局制度、美元化或货币同盟）。但是，这一假说在理论上和实践中均未得到证实。国际货币基金组织将其大约一半左右的成员国的汇率制度安排列为中间汇率制度，其中包括了爬行钉住、钉住一篮子货币、可调整的钉住等。变化之三是，“货币操纵”的说法过时了，外汇储备变成了新的美德。美国的法律和国际货币基金组织的条款中均有“不公平的货币操纵”的说法。一般来说，这是指贸易盈余国需要升值。
按照同样的逻辑，贸易赤字国需要贬值，但这一点却很少被提及，这是一种不对称的逻辑。弗兰克尔提到，人民币从2005年开始升值，2007年更是提高了钉住欧元的权重。2008年，人民币出现了回归钉住美元汇率制度的迹象。美国人觉得这会对美国不利。事实是，2008年欧元突然对美元贬值，如果人民币在2008年还是像2007年那样更多地和欧元挂钩，那么人民币相对于美元会贬值，而非升值，这会让美国的制造商的竞争力更加受损。传统上，汇率相对浮动的国家不需要太多的外汇储备，但是，大部分发展中国家利用2003～2007年的世界经济繁荣，积累了大量的外汇储备。在2008年的恐慌之中，凡是有大量外汇储备的国家，都成功地避免了急剧贬值。变化之四是，通货膨胀目标制变得过时了，反对资产价格泡沫变得越来越迫切。通货膨胀目标制要求货币当局仅仅钉住通货膨胀，尤其是CPI（消费者物价指数）。但是，很多国家还关注汇率的稳定，尤其是小型开放经济体，对于大国来说，资产价格更重要。整个20世纪，资产价格泡沫最终酿成经济危机的例子举不胜举。
过去，格林斯潘教条地认为，央行很难判断资产价格泡沫，而且就算泡沫崩溃，央行只要降低利率，就能拯救经济。事实上，判断资产价格泡沫并不比判断通货膨胀走势更难，而且央行确实有手段刺破资产价格泡沫。如果央行犹豫不定，行动过晚，则带来的产出损失会非常巨大。变化之五是，美元特权正在衰落，多极的国际储备资产正悄然出现。如果美国的经常账户赤字居高不下，美元还能维持稳定吗？如果美国的债务压力增加，美元还能维持稳定吗？1980年之后，美国的债务积累到10万亿美元，从1973年到2009年，美元对其他主要货币贬值了30%。
从这一历史经验来看，美元的衰落是必然的。表面上看，现在的国际货币体系和布雷顿森林体系最初的格局类似，各国央行争相购买美元，以避免本币升值。历史总是惊人的相似，1971年，由于美国实施了扩张性的财政和货币政策，导致其贸易赤字迅速减少，并导致布雷顿森林体系的解体。国际货币体系从美元独霸到多极共存的演变是缓慢的，但到一定的时候，会出现一个急剧的转折点。历史上的经验是1931～1945年，英镑霸权让位于美元。弗兰克尔和陈庚辛（Menzie Chinn）曾经预测，美元霸权没落的时间大约出现在2022年左右。多极的国际货币体系的确不如单极体系更有效率，但是，它可能会更安全。
第二章 东亚金融危机的历史教训
谁引发了东亚金融危机？
十多年前，一场在泰国爆发的金融危机很快波及整个东南亚，然后传染到韩国，酿成了一场震动全球的金融风暴。现在回头去看，这场危机依然惊心动魄。
东亚爆发金融危机，出乎大多数经济学家的意料。从1993年世界银行发表《东亚的奇迹：经济增长和政府政策》报告之后，东亚国家便被视为发展中世界的优秀毕业生，东亚模式成为其他发展中国家学习的榜样。国际货币基金组织也没有意识到东亚会出问题。在1996年年底的雅加达会议上，国际货币基金组织还认为东南亚联盟的经济前景非常良好。
对东亚模式提出质疑的经济学家也有，保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）就是一个。1994年，克鲁格曼在《外交杂志》上发表了《亚洲奇迹的神话》一文。他指出，东亚奇迹其实是靠高投资驱动的，但是高投资并没有带来生产率的增长。1986～1990年泰国投资率为33%，到1991～1995年则增加到41.1%。马来西亚的投资率在1986～1990年间为23.4%，但是到1991～1995年已提高到39.1%。韩国的投资率也从1986～1990年间的31.9%增长到1991～1995年间的37.4%。克鲁格曼说，东亚的模式和前苏联的模式是一样的，东亚的经济增长是不可持续的，所谓的东亚四小虎指泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚。——编者注，其实是纸老虎。但是，包括哥伦比亚大学经济学教授巴格瓦蒂（Bhagwati）等在内的很多经济学家认为，克鲁格曼说得并不对，因为根据对全要素生产率的核算，东亚的生产率确实提高了，而且，东亚的高投资率在经济上是合理的，因为在东亚的投资回报相对较高。
尽管后来发生的东亚金融危机使克鲁格曼名声大噪，但是克鲁格曼并没有预言到东亚会爆发金融危机。1996年，联合国也发表了一个报告，说由于劳动力价格的提高，东亚的经济起飞已经基本结束。但这也不是东亚爆发金融危机的真正原因。从宏观基本面的情况来看，在爆发金融危机之前，东亚国家的财政状况并不差，通货膨胀率也不高，唯一出现恶化的宏观指标是1996年东亚的出口恶化。泰国1995年的出口总额增长了25%，但是1996年却下降了1%。马来西亚的出口增长从1995年的26%下降到1996年的6%，印度尼西亚从13%下降到10%，韩国从30%下降到4%。但是东亚出口下降的主要原因是当年电子市场不景气。出口下降同样不是东亚金融危机爆发的原因。
金融危机有金融危机的规律。1996年3月，两位女经济学家卡门·莱茵哈特和格雷西拉·卡明斯基（Graciela Kaminsky）合作发表了一篇讨论银行危机和货币危机的关联的论文。她们指出，很多国家在放松对银行的管制之后，其后果是贷款大量增加，贷款质量下降。银行贷款质量下降限制了央行实行紧缩的货币政策，所以在遇到外部失衡的时候央行只能任由货币贬值。她们还指出，发展中国家爆发的危机比发达国家更严重。
这篇论文没有引起东亚国家的关注，因为她们论文里使用的例子大部分是拉美国家。拉美国家往往有大量的赤字，通货膨胀也很高，但是东亚国家的财政赤字并不严重，通货膨胀也很低。不过，著名的索罗斯基金在纽约的一个分析员读到了莱茵哈特和卡明斯基的论文，此人叫阿梅尼奥·弗拉加（Armenio Fraga），是个巴西人。1997年1月，他和另一个索罗斯基金的分析师，新西兰人罗德尼·琼斯（Rodney Jones）一起到了曼谷和汉城（今首尔）。