想想看，以前投资者购入CDO债券，为了得到现金流，必须真金白银的投入资金，而且必须承担可能出现的投资风险。现在投资者的钱可以不动，仍然放在股市里或其它地方为其继续创造财富，而只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。世上还有比这更吸引人的投资产品吗？有了这个理由，资产评级公司几乎是毫不犹豫的就为合成CDO盖上了AAA的大印。然后这个投资产品就在美国被抢购一空，包括养老基金，教育基金，以及众多外国基金在内地大量基金蜂拥买入。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。
可实际上，无论怎么包装，合成CDO仍然是个一直高风险的金融产品。一旦美国地产真的出现动荡，就会殃及百万民众及金融机构。可对于投行，高额回报已经实现过了，经纪人的高额奖金也已经拿到手了，谁会去真正在乎风险有多大。除了这个普通的合成CDO之外，他们还针对对冲基金专门发行一种叫做零息债券的合成CDO产品，这种产品的风险更高，更可怕。而正是通过我刚才所说的这些渠道，区区一万多亿美元的次级债，便被极力膨胀到数十万亿美元。
这就好比为了戒掉鸦片而注射吗啡，为了戒掉吗啡而使用海洛因，为了抑制海洛因的毒瘾，金融家们不得不再提炼纯度更高，毒性更大的新型毒品。国际清算银行的统计是：2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO，2005年全年是2490亿美元，2004年全年是1570亿美元。华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的，他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”（CDO2）、“CDO立方”（CDO3）、“CDO的N次方”（CDON）等新产品。Fitch的统计显示，2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。从2003年到2006年，这个市场爆炸性地成长了15倍！目前，对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力，独占60百分号的份额。
然而，风暴总是来临的那么突然。当时间走到了2006年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来，这条食物链也终于开始断裂。因为房价下跌，优惠贷款利率的时限到了之后，先是普通民众无法偿还贷款，然后贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多……最终，美国次贷危机爆发。
表面上看来，在这个游戏里唯一得到益处的人，只有投行，他们是无本生利。但是因为过于贪婪，过度贷款和对冲基金，并且鼓励的投机行为，甚至于投资给对冲基金，给投行带来的损失，同样是巨大的。而最重要的是，被他们害得倾家荡产的很多人，同样是美国社会的一部分，是他们的客户。一旦美国地产出现振荡，并将带来大规模的破产潮，从而引发美国经济衰退，而美国投行在这种衰退潮中，同样难以独善其身。
整个美国社会就像是一个人，而美国投行就像是它的大脑。投行倚靠吞噬自己的身体为生，只要它吞噬的速度控制的好，这个身体确实可以不断长出新肉来供它吞噬，但是万一他们过于贪婪，一口气将自己的身体咬得体无完肤的话，那么最后也必将葬送它自己。这些道理，无论是华尔街精英，还站在幕后的金融寡头都清楚，但是当鲜红的利润出现在眼前的时候，他们却没有一个人可以抵挡这种诱惑，疯狂的吞噬利润，以至于最后将自己也吞噬掉，这几乎是所有金融寡头的悲剧。
谁该为次贷危机埋单
金融机构
由于种种原因，贷款方将资金借给具有高风险的借款人，从而产生了一系列的高风险贷款。1994年，次级抵押贷款占贷款总额的5%（约为350亿美元），1996年升至9%，1999年提高到13%（1600亿美元），时至2006年，已占到20%的比例。美联储的一项研究报告指出，次级抵押贷款和优质抵押贷款之间的平均利率差距（以下称“风险溢价”）已经从2001年的2.8个百分点降到了2007年的1.3个百分点。133换句话说，提供次级贷款的出资人对风险溢价的要求降低了。2001至2006年期间次级贷款的借贷双方的投资热情持续升温，可经济周期规律告诉我们，事实本不应该这样，经济的繁荣与萧条必然是交替进行的。
考虑到借款人具有高风险，贷款机构不得不制定越来越多的高风险贷款方案以及奖励方法。其中一个例子就是浮动利率抵押贷款（ARM），这种贷款吸引力在于，购房者在还款初期只需支付利息。据估计，2004—2006年之间所贷出ARM的起始利率多低于4%，但经过时间的推移，初期阶段过后这些贷款者的月供几乎上涨了一倍。有人认为抵押贷款的标准并不规范，可能存在道德风险，因为在按揭的每一环节中，贷款机构都可以以存在风险为由，提高利率从而攫取利润。
可是对高利润的预期并没有成为现实，许多银行，按揭贷款公司，房地产投资信托基金，以及对冲基金，由于按揭付款违约或抵押资产贬值都遭受了重大损失。截至2008年3月，金融机构由次级贷款所带来的损失以超过1800亿美元。由于飙升的坏账和贷款损失，由联邦存款保险公司承保的美国银行在2007年第四季度的利润同期下降83.5%，由352亿美元猛缩至58亿美元，这是在1991年第四季度以来最差的业绩。对于所有银行，2007年的利润只有1055亿美元，比2006年减少了27.4%。
全球的其他金融机构，如德意志银行，也因此蒙受了巨大损失。此外，数十家贷款公司不得不申请破产（见表一、表二）。这些机构的高层管理人员也没有逃过劫数，美林和花旗集团的首席执行官被迫先后在一个星期内提出辞职。
购房者
次贷危机让全球金融业遭受巨额损失，同时也让不幸的普通美国人经历了一种破产方式的改变。美国全国的抵押贷款者的月供都大幅上升，很多人放弃房子的意愿大大增加。次贷危机爆发前，无力偿还贷款的借款人在危机来临时通常是先停付信用卡，接着停止偿还汽车贷款，万不得已才会拖欠房屋贷款。而在次贷危机爆发后，许多美国人尤其是负担过重的少数人，已经完全把顺序颠倒过来。他们减债的方式，首先是卖掉房子，接着卖车，最后才把电视卖掉。
在房价开始下跌之前，由于投机活动和再融资的紧缩，使房地产行业异常繁荣。面对房价突然的急剧下跌，许多作为投资的房屋遇冷，闲置下来。这些空置的房屋往往维修不善，犯罪分子十分猖獗，社区居委会常常受到周围住户的投诉，进一步加快了此地区住房价格的下挫。由于房租没有房价跌得那么快，在一些富裕的社区，许多本来用于自用的住房都改为了出租。在一些地区，伴随着房价下跌和美元贬值，很多外国投资者选择来此置业，作为短期或长期投资。还有一个问题，就是即将退休的“婴儿潮”这一代。占有庞大人口份额的婴儿潮一代并没有为自己的退休准备好足够的储蓄，他们本打算把日益增值的资产作为自己的“储钱罐”或者退休储蓄账户，而这一计划被突如其来的房价飙跌所打乱。
贷款经纪人
抵押贷款经纪人并不借出自己的资金，他们的绩效和赔偿之间并没有直接关联。但是销售ARM会使他们获得更高的佣金，这种经济上的诱因促使他们卖力的推销这种复杂的，浮动的抵押贷款。根据批发准入按揭研究与咨询公司的一项研究显示，2004年美国的按揭合约中有68%是住房贷款，其中次级贷款和ALT—A抵押贷款（评级介于优级贷款和次级贷款之间）占券商总销量的42.7%。136抵押银行家协会主席称，经纪人从住房贷款的繁荣中大量获利，但并没有认真核查借款人是否有能力清偿贷款。
自己种下的恶果终究要自己来尝。美国次级房屋抵押贷款市场危机发生以来，冲击最大的就是美国的抵押贷款商。17日，两家全美大型的抵押贷款公司分别宣布了大规模的裁员计划。全美最大的私人抵押贷款机构第一马格纳斯金融集团，关闭了全国300多间办事处，并解雇了99%的雇员，大约有6000人，现在公司剩余的员工数量只有大约60人。
同时，公司还暂停办理新的贷款业务。而美国次级抵押贷款商NovaStar金融公司的裁员数量是500人，占员工总数的37%。两家公司说他们裁员的目的，是为了在贷款发放量预期减少的情况下，缩减机构规模和降低成本。其中NovaStar2007年第二季度的贷款数额比去年同期下跌了73%，预计第三季度的贷款数额将会更低。
投资银行
2007年3月1日，一位叫Scott R Coren的贝尔斯登（Bear Sterns）分析师写了一篇情绪乐观的报告，推荐一家专门向囊中羞涩的买房者提供按揭贷款的公司。其时，这家公司已经披露其贷款违约不断攀升，而其股票价格已经在3个星期内跌了50%。这家公司就是新世纪金融。一个耐人寻味的“巧合”是：贝尔斯登“恰好”也为新世纪的房贷业务提供融资。
接下来发生的一幕同2000年互联网泡沫时代何其相似：投资者在华尔街分析师的鼓动下，大肆购买次级房贷公司的股票，然后，一夜之间，“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”，损失的是自己辛辛苦苦挣来的活命钱。
投行的银行家们有意或无意地未能及时洞见次级房贷市场的问题，与他们7年前对互联网泡沫“判断失误”如出一辙，但这两次危机间的相似之处还不仅限于此。当时和现在一样，投资银行和这两个行业的业内人士都凭借着发行一些很可疑的证券大赚特赚；当时和现在一样，华尔街的股票和信贷分析师们不断发布“牛气冲天”的报告，诱导投资者，即便贷款违约不断攀升时也不曾停止；当时和现在一样，监管部门看着这幕闹剧，却无所作为。
当然，从17世纪荷兰的“郁金香疯狂”（Tulip Mania）到现在，我们对非理性的投资冲动应该早已是司空见惯了。但这次美国次级房贷危机还是格外令人担忧，因为这次危机牵涉美国房地产市场，而房地产市场早已成为近年来美国经济增长的一个重要驱动力量。危机更会牵涉到当前美国火爆的抵押贷款证券化市场。这一市场的规模已达6.5万亿美元，日交易量超过2500亿美元，甚至比美国国债市场规模还大。
住房抵押贷款证券化产品早在1970年代即开始交易，但直到2002年左右，投资者，包括养老金基金、保险公司、对冲基金和其他机构投资者，对这一产品的兴趣突然爆发起来。投行当然愿意看到这样的趋势，欣然参与进来，帮助将房地产抵押贷款由过去的鲜为人知的非流动性资产，变为今天无所不在、交易频繁的证券化产品。他们从中的好处是，眼下投行已经主导了这一市场：过去，房地产抵押贷款市场的主角是商业银行和储蓄银行，而到了2006年，美联储数据显示，华尔街投资银行已经控制了60%的住房抵押贷款融资市场。
这一市场的领袖包括雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、摩根士丹利、德意志银行和瑞银集团。他们从贷款机构手中收购住房抵押贷款，将贷款集中起来组成资产池以分散风险，而后将资产池分成小份（tranche），然后出售。在打包发行证券化产品，并代理客户交易或自行交易的过程中，华尔街获取巨大利润。以雷曼兄弟为例，其过去3年中屡创纪录的收入与利润增长很大程度上要归功于房地产抵押贷款相关业务。
除了令人叹为观止的增长，近年来，住房抵押贷款市场的交易特征也在发生显著变化。1990年代，这一产品的买家只要购买并持有，将其计入财务报表中，直到贷款收回，因此交易并不活跃。但现在，交易更为活跃，其计价也越来越呈现出一种“逐日盯市”的特征。一个鲜明的例证是，在2000年，房利美（Fannie Mae）和Freddie Mac发行的住房抵押贷款证券日交易量只有600亿美元，而2006年，日交易量则达到了2500亿美元。
华尔街巨头们如此钟爱住房抵押贷款相关业务，甚至开始收购贷款公司。2006年8月，摩根士丹利收购次级房贷公司Saxon；9月，美林收购FirstFranlin，原指望能从中大赚一笔，但现在看来，恐怕要偷鸡不成反蚀一把米了。
眼下危机的一个后果是，三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉已经开始调低部分住房抵押贷款证券的信用评级。虽然目前被降级的还极为有限，但业内人士估计，由2006年新发次级房贷支持、评级在BBB 和 BBB—的证券化产品中，2007年内至少有20%信用评级将被下调。而评级一旦跌破投资级，很多机构投资者，如保险公司、养老基金等，按照其章程，不能持有投资级以下证券，必然会大量甩卖，给市场带来重大冲击，并有可能波及其他金融市场。
在房地产市场兴盛时，住房抵押贷款证券市场就像开足马力的赛车，给借款人提供充足的资金，并给投资者带来丰盛回报，但现在，这辆赛车开始“散架”了，其后果将波及华尔街、主街和华盛顿。巨额的损失和频繁的人事变动似乎开始触及投行的神经，让他们不禁思考：也许最坏的还在后面。
布什政府和监管部门
美国次级抵押贷款危机爆发，不由使我们联想到1998年俄罗斯债券危机。两者相对比，美国次级抵押贷款坏账损失规模预计将达到俄罗斯债券危机时政府债券总价的10倍以上，达2250亿美元。但美国与俄罗斯债券危机不同的是，危害至今仍被控制在次级抵押贷款的范围之内，未对美国金融市场及美国经济的发展趋势造成重大影响。这很大程度上归结于美国政府及金融监管机构成熟的危机处理操作能力。
监管部门密切监视房地产信贷市场的经济运行情况，提防住房信贷危机因素的累积，特别是在危机到来之前，向相关经济部门发出警示，可以使政府和市场参与者未雨绸缪，避免危机到来时惊慌无措。美联储长期以来一直关注次级抵押贷款市场。银行监管机构从2006年春季开始注意到购房者丧失还贷能力的案例越来越多，为此，在危机爆发几周前，美联储会同其他4家银行监管机构颁布了一项房贷市场抵押贷款指导意见，帮助银行业避免危机发生，并早作准备。