宁波大红鹰实业投资股份有限公司计划财务部 夏卫东经理
（浙江大学现代财务总监高级研修A171班学员）
摘要：并购是合并和收购的统称，指一企业将另一正在运行中的企业纳入其集团内。它包括《公司法》上的吸收合并和新设合并，也包括通过股权和资产的购买取得的全部或部分资产、股份的收购。
本文研究在并购活动中，如何对目标企业进行价值的评估和整合。对并购目标企业进行价值评估时，重中之重是要选择科学、适用的评估方法。本文主要对贴现法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较法、账面价值法、财产清算价值法等各种定价模型的利弊进行了分析和研究。
企业并购后的整合问题在整个并购活动中起着举足轻重的作用。本文对财务整合、文化整合、人力资源整合等方面做了分析。整合作为将处在分离状态的资源有机融为一体，形成某种企业能力的过程，是全方位和多层次的，它既包括对企业资金、设备、技术等有形资源的重新配置，也包括对企业文化等无形资源的融合、改造与调整。从并购创造价值的角度来看，企业并购估价的对象不只是目标企业现在的价值，还包含了并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值，即要考虑目标企业的增长性和并购产生的协同效应等。
所以，对并购目标企业价值的研究是一个不断发展的新课题。主并方的目标是充分考虑目标企业的价值，以实现一种所谓的协同效应，并使其最大化。随着当今并购浪潮的一次次掀起、企业价值构成的多元化及并购形式的多样化，对并购目标企业价值的评估也会顺应时代的变迁，呈现出更新的模式。
关键词：企业并购 目标企业 评估方法 整合
一、引言
企业并购活动始于19世纪末。20世纪80年代，西方国家兴起了新一轮企业并购浪潮，特别是20世纪90年代以后，企业并购更是愈演愈烈，规模之大、时间之长、影响之广泛是前所未有的。事实上，企业并购作为市场经济发展的产物，已经成为西方发达国家一个十分重要的经济现象。企业越来越重视并购这一拓展经营的手段，实现生产和资本的集中，达到企业外部增长的目的。
在并购活动中，最重要的是对目标企业价值的评估。对目标企业估价过高，会引起并购成本过高，严重时会引起企业的财务危机甚至导致企业破产；估价过低，其结果往往是并购失败。在实际操作中，需要慎重行事。
价值评估的方法有很多，可以将其分为三大类：从成本入手、从市场入手和从未来收益入手。从成本入手的方法有历史成本法和重置成本法。从市场入手的方法有股票和债券的方法、可比公司法以及清算价格法。从未来收益入手的方法有未来收益贴现、未来现金流贴现法等。另外，实物期权的方法、经济附加值模型等也可作为新的方法采用。
从并购创造价值的角度来看，企业并购估价的对象不只是目标企业现在的价值，还包含了并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值，即要考虑到目标企业的增长性和并购产生的协同效应和其他效应。
在一项收购中，收购公司对目标企业估值，是为了使收购公司在要约中向目标企业股东提供愿意支付的价格。从收购公司的角度看，目标企业的价值等于目标企业收购前独立价值与收购公司希望增加的目标企业资产增加价值之和。目标公司资产的增加价值来源于目标企业经营改善或者两个公司之间的综合。因而在对目标企业的估价中需要对收购后目标企业增加的现金流量和收益总量进行估计。
综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要运用许多不同层次的思路和方法，要想通过并购实现企业的战略目的，需要把握好并购的每一个环节，尤其是最后的整合阶段。在评估目标企业价值的过程中，应充分考虑它的价值构成。当选择评估方法时，我们应针对企业具体情况选择相应方法，在必要时要多种方法同时使用或交叉使用，有时候仅让一种方法主宰定价是错误的。另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择那些更适合的模型和因素进行深入的分析研究。本文试对企业并购中目标企业的价值评估问题作一粗浅探讨。
二、并购的界定
并购是合并、收购的统称，指一企业将另一正在营运中的企业纳入其集团。它包括《公司法》上的吸收合并和新设合并，也包括通过股权和资产的购买取得全部或部分资产或股份的收购。但由于他们的基本动因均为扩大市场占有率，扩大经营规模，实现规模经营，拓宽经营范围，实现分散经营或综合化经营等增强企业实力的外部扩张策略或途径，均以企业产权为交易对象，因此统称为并购。
企业并购（或称企业购并）是企业间合并的一种特殊形式。属于企业并购的企业合并必须同时满足以下三个条件。①是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业。②提出合并的企业有偿吸收被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。③并购企业主要是通过股票市场获得控制目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则可以称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才可以称为企业并购。因此，也可以把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营控制权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融管理、法律、财经等多学科的知识于一体。
三、并购中目标企业价值评估的重要性
目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。通过科学合理的方法对目标企业进行价值评估，可以为买卖是否可行提供客观基础，也可以使并购企业和目标企业在并购谈判中做到心中有数。
目标企业价值评估的重要性体现在以下几方面。
1.从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的目标企业的价值评估是最为重要的。
2.从并购动因看，是总体上实现企业价值最大化，具体表现为谋求管理、经营和财务的协同效应，实现战略重组，开展多元化经营，获得特殊资产以及最低代理成本等。但是只要价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。
3.从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。
由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对目标企业进行估价。
因此，目标企业价值评估是企业并购的灵魂，因为每次交易的发生是由于并购双方共同接受了同一价格，而这一价格的形成是基于对目标企业的价值评估。
四、目标企业价值评估方法及选择
以上分析了目标企业的价值源泉即价值构成，在评估目标企业价值时，这是必备的基本原材料。那么，当掌握这些信息后，我们应如何在此基础上合理客观地评价目标企业的价值，这就要考虑评估方法及选择。
接下来，我们先分析各种定价模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然后再讨论模型以外的影响价格的因素。
（一）贴现法
贴现法是把并购后未来一段时间内目标企业一系列会计收益或现金流量利用设定贴现率贴现而得的现值（企业价值）与该企业初期投资（并购支出）相比较，从而决定是否进行并购的方法。贴现法依据被贴现对象是会计收益还是现金流量又分为会计收益贴现法和现金流量贴现法。
1.会计收益贴现法会计收益贴现是把并购后未来目标企业的预期收益以设定贴现率贴现而得的现值，即企业价值。其公式如下：
V＝E1／（1＋i）＋E2／（1＋i）2＋……＋Et／（1＋i）t
式中：V为目标企业的价值，i为贴现率，Et为目标企业未来每年预期收益，n为计算期。
这种方法优点在于：对目标企业的会计信息较易取得，因此在我国过去的并购实例中，采用此法者占很大比例。但其缺点也恰是采用了会计信息。会计法和会计准则要求会计核算采用权责发生制，并且允许企业采用不同会计政策，使得利用会计收益得到的目标企业的价值带有很大的欺骗性，可能与目标企业的实际价值相距甚远，因此当我们很难取得准确的目标企业现金流量的数据资料时，可选择使用简单具易于操作的本法。
2.现金流量贴现法
现金流量贴现（DCF）分析方法是一种最基本的并购估值方法，常常被认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来说，这一定价常常是不可接受的。
在运用这个方法时，我们先要确定未来的现金流量包括什么内容；再估算出未来的现金流量，这可以通过估算未来的收益增长率得到；然后再考虑应选用多高的折现率才符合目标企业未来的增长情况。
折现率增加一个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用，所以需要慎重进行选择。确定折现率的方法一般有以下四种。①选择目标企业现在的加权资本（负债与权益）成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点（因为新的项目应当比已有的运作有更高的收益率要求）。②选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后将它调高几个百分点。③利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后将它根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以调高。
④根据公开数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准折现率，然后根据风险因素调高。
贴现现金流量方法的主要问题是折现率估值的不确定性。由于必须对许多有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况作假定，所得出的数值有一个可信度的问题。运用这种方法可能会得到精确的数值，但它外表的精确可能会成为它最大的危险。也就是说，它外表的完善可能具有相当的欺骗性。因此，现金流量贴现分析的结果可能是精确的（即可重复验算），但不是正确的（即与现实不符）。尽管如此，在实际中，我们还应鼓励更多地采用这种方法。
（二）市盈率方法
市盈率（价格／收益比率）也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P／E。根据市盈率计算并购价格的公式应为：
并购价格＝（P／E）×目标企业的税前或税后收益
企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段时期（大约3～5年）市盈率的平均值（当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业。我们知道股民与机构投资者对股票的市盈率和每股收益都十分关注，因为市盈率乘以每股收益所得到的就是每股的理论价格。当然，并购时买的是整个企业，而不是部分的股票，它们之间还是有区别的。所以，不能直接用市盈率计算出来的价格作为并购中的实际交易价格。
市盈率法的方法体系科学完整，结论有一定可靠性，简单易懂，易学易用，因其着眼于未来收益，因此也被广泛应用。但该法缺乏明确理论依据，收益指标和市盈率的确定具有很大主观性，尤其我国目前股市尚未完善，市盈率不真实。因此，由此估价可能给我们带来很大风险。这种方法较适于股票市场较完善的市场环境中的经营较稳定的企业。我国目前使用此法应当慎重。
（三）市场价格方法
对上市公司来说，股票市场每天都在对其价值进行评估。上市公司当前的市值——股票价格乘以所发行的股票数量可以成为并购定价的核心因素，在此基础上以适当的升水（一般20%～100%或更高）来确定并购价格。一般来说，这种方法对收购流动性较强的上市公司来说是必不可少的。
股票定价基于有效市场理论，这一理论认为：市场对每家公司的所有信息都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票最新的现金开价和还价表示出来。当然，仅有市场价格还是不够的，因为股票市场投资者并不是在购买整个公司，他们购买的是小的、流动性高的、少量的股权。这些投资者希望通过市场力量而不是个人管理上的影响来获得利益，并能够随时抛售其多余的股份；而购买整个公司的并购者虽然不能享受这种流动性和灵活性，但他们可以通过管理上的控制来决定公司未来的经营。这些不同的情况需要不同的模型来分析。获得公司控制权的结果通常会带来巨额的溢价，但溢价既可能比公司真正的价值高，也可能比它低。所以，有必要将市场价格方法与其他分析技术结合在一起使用。
（四）同业市值比较方法
在同业市值比较方法中，通过同行业比较，来决定并购对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况，对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的并购价格来判断目标企业的相对价格。投资银行家常常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以比较，向买方和卖方客户双方提出建议。
（五）账面价值方法
账面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法。会计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定数字。它的优点在于它是按通用会计原则（GAAP）计算出的，并由独立的第三方提供。但它亦存在着巨大的欺骗性。因为账面价值往往与它的实际价格相差甚巨。有时，由于企业的历史、商誉等因素，它的账面价值大大低于它的市场价格，如美国的马克萨姆集团公司在收购太平洋木材（Pacific Lumber）公司（这是一家在老红木行业中占有世界支配地位的公司）时，后者在账面上反映出的价值，还不到它市场价格的5%。另一方面，企业由于害怕账面价值损失太大，往往会去维持破旧的工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，账面价值将大大高于真实价值。
（六）财产清算价值方法
财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。而企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产（通常是在多项交易中）所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算的基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业的可能变现价格。构成并购价格的底价，可以用于收购陷于困境的企业，可以用在万一预期的并购战略未能实施的防卫措施上，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。
影响并购价格的因素有两类，一类是经营性的因素，如追求规模效应、扩大市场份额与寻求企业发展等，一类是财务性的因素。这两类因素是相关的，都是收购企业需要考虑的。经营性因素往往与特定时期的特定企业有关，一般不太容易受其他因素影响。因此，我们主要应关注影响并购价格的财务性因素。
1.收购融资能力。企业的收购融资能力常取决于两个因素：收购企业的信誉和金融机构对拟议中的交易获得成功的信心。收购融资能力的大小，直接地影响着并购交易能否成功。缺乏融资能力在大多数情况下是难以实现并购的。
2.财务结构。不同的财务结构意味着不同风险、不同的支付期、不同的流动性。一般地说，风险越大、支付期越长、流动性越差，在其他条件不变的情况下，并购价格就越高。
3.税收情况。并购交易中的税收因素对并购价格有直接的影响。许多并购交易的关键都是要找到一个双赢结构，从而使收购企业与目标企业的共同税负达到最低水平。
4.流动性及其他。并购企业对目标企业资产的流动性十分关注，因为目标企业资产流动性的高低影响着对未来债务的偿付，影响着未来的经营和收益率。除了上述经营性影响之外，还有交易性的影响，还有并购中的竞争状况、目标企业的抵御情况、拥有目标企业愿望的强烈程度、并购的时机及并购过程中的各种风险。
综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要运用许多不同层次的思路和方法，仅让一种方法主宰定价是错误的。另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择那些更适合的模型和因素进行深入的分析研究。
五、整合后目标企业价值研究
短短的10年之内，中国大地上掀起了两次企业并购浪潮，表现出强劲的发展势头，如何搞好企业并购成了我国经济中的热门话题。但是，在理论界和实践中热衷于研究企业并购的战略和策略的同时，却忽视了并购后的整合。在我国，不少企业因并购而跌入困境，成为“问题企业”。究其原因，我们发现，是由并购企业对并购后的整合工作重视不够，整合战略选择不当，整合成本太高造成的。因此，在大力推进企业战略性重组的过程中，研究企业并购后的整合问题是十分必要的。在此，我们只掌握了目标企业价值构成和价值评估方法是远远不够的，如果并购实施后没有实施很好的整合战略，这样的并购并不能说是成功的。因此，并购后的整合问题在整个并购活动中越来越体现出举足轻重的地位。
并购无论采取何种方式，其本质都是将不同的企业整合在一起，实现企业资源要素的合理优化与重组。整合作为将处在分离状态的资源有机融为一体，形成某种企业能力的过程，是全方位和多层次的，它既包括对企业资金、设备、技术等有形资源的重新配置，也包括对企业文化等无形资源的融合、改造与调整。
从并购创造价值的角度来看，企业并购估价的对象不只是目标企业现在的价值，还包含了并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值，即要考虑目标企业的增长性和并购产生的协同效应等。
（一）财务整合
从某种意义而言，并购容易整合难，并购企业在实现战略整合、人力资源整合与文化整合的同时，必须进行及时有效的财务整合。因为财务管理是企业管理体系的核心与中枢，它不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且关系到并购方能否对被并购方实施有效控制以及并购目的的实现。因此，财务整合成为整合的核心。
其目的是运用财务整合理论建立一套健全高效的财务制度体系，最终达到收益最大化和对并购企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理。因此，研究财务整合的必要性是不言而喻的。
财务整合的基本内容包括：财务管理目标导向的整合，财务管理制度体系的整合，会计核算体系的整合，存量资产的整合，业绩评估考核体系的整合，现金流转内部控制的整合。以上六个方面，是企业并购整合的理论框架，并且这六个方面彼此连接与配合，才能构成一个完整的财务整合理论框架。
1.财务管理目标导向的整合。股东财富最大化与企业价值最大化是目前较常采用的财务管理目标。西方大型企业成功的历史都印证了着名管理学家迈克尔·波特的理论：企业的竞争优势，首先取决于企业是否处在具有长期盈利能力的产业领域，其次才决定于企业在产业内竞争地位的高低。从国际经验看，几乎所有的国家当经济发展到一定阶段，都要进行交替性产业结构调整和产业升级。因此，企业的兴衰强盛，大多都与企业是否能够对国际国内产业格局的演变作适应性调整，不断进行产业的再选择有很大关系。企业并购正是企业进行产业整合的手段和载体。既然企业并购是为了最大限度地获得可持续发展的能力，那么其财务目标应确定为企业价值最大化。
2.财务管理制度体系的整合。财务制度体系整合是保证并购企业有效运行的关键。所以，并购成功的企业，其财务制度体系的整合都是成功的。相反，并购失败的企业，其财务制度整合几乎都是失败的。财务制度体系整合包括三方面风险：
投资风险，融资风险和财务风险。
（1）投资风险：并购行为应该是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略，是一种市场行为。企业并购后，虽然表面合一，但其架构可能缺乏层次感，包括人力资本和物质资本等得不到合理配置和使用，资本运营实际上处于混乱状态。
这将使企业并购偏离优化组合的目标，从而使并购从一开始就潜伏着体制风险。
（2）融资风险：企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还很不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。许多并购行为因收购方自身实力不足、难以筹措大量资金，未能取得预期效果，甚至被拖入泥潭。从总体看来，并购的融资风险表现在：资金是否可以保证时间上与数量上的需要、融资方式是否适应并购动机（暂时持有或长期持有）、现金支付是否会影响企业的正常生产经营等。
（3）财务风险：一般而言，企业是不可能完全通过自有资本来完成一项大型的企业并购活动的，不少企业通过借款、杠杆收购等方式来完成并购工作，但这样做的财务风险大，会使企业背上沉重的债务负担。同时，收购方为了保持目标企业的持续经营，很难阻止目标企业债务链向收购方的延伸，甚至会不自觉地成为目标企业债务的承担主体，这就产生了收购方的偿债能力问题。特别在我国，由于融资途径和收购价款支付方式的限制，实施企业并购所需的巨额资金更给收购方造成了巨大的财务风险。
3.会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证，也是并购公司及时、准确获取被并购企业信息的重要手段，更是统一绩效评价口径的基础。
4.存量资产的整合。企业并购在我国作为盘活存量资产、调整经济结构、促进经济增长的主要方式，已发挥着越来越重要作用。存量资产的整合是并购企业高效运营的重要的一环。一般来说，被并购企业资产结果不尽合理，债务过多，不良资产较大，因此，对于经营业绩和财务状况不佳的企业，并购后的首要工作常常是处理不良资产、停止获利能力弱的产品线、办公转移到地租较便宜的地段、裁减人员等。并购盘活存量资产是优势企业兼并弱势企业的好办法。它使弱势企业的债权、债务、人员得到安置解决，比迫使企业破产成把富余下岗人员推向社会的急剧作法要好，有更大的社会和经济效益。
5.业绩评估考核体系的整合是指并购公司对财务运用指标体系的重新优化与组合，这一评估考核体系是提高被并购公司经营绩效和运用能力的重要手段。
6.现金流转内部控制的整合。现金流转质量关系到企业资金运用绩效水平，因此必须予以有效控制。不同的企业对此控制程度不尽相同，并购公司必须对其进行整合，明确相应制度，并定时进行分析。
财务整合的目标不应是一成不变的，在确立了企业的价值最大化目标以后，财务整合应随着具体环境及情况的改变做一些适当的调整。调整不是使其背离大趋势，而是使其向最终目标进一步靠拢。
（二）企业并购中的文化整合
由于企业文化所固有的个性化、一贯性、变迁的迟缓性和隐含的控制性等特征，当并购活动发生时不可避免会产生文化的碰撞与摩擦。而且，企业文化作为一种意识形态，其作用不同于有形资产，不是通过其自身的产出决定效率，而是通过影响员工的心理和行为，进而影响有形资产的利用和整体的协作，最终影响企业并购预期目标的实现。因此与其他整合相比，企业文化整合与再造更具深层意义，是决定并购双方能否融为一个具有共同目标、相同价值观和利益共同感的高效组织之根本。
企业文化整合绝不是放任自流型的自然文化整合，而应是企业管理者有目的有计划的行为引导和培育下的人为文化整合。这一文化整合应具有双重内涵：①要协调不同文化间的差异与冲突，以促成相互间的融合；②要从文化本身着手进行变革与改造，即进行文化再造。文化再造要求以原有文化为基础对文化进行重新定位，以创新为手段，形成符合企业可持续发展的新文化。可以肯定，文化整合正成为企业并购扩张的基础和企业整合管理的核心。没有文化整合与再造，企业的并购是非实质性的，不可能取得良好效果，也不可能达到预期目标。
文化本身没有好坏，只有合适与不合适。找到双方在文化上的优势，选择最符合新战略的文化元素，才能使企业文化推动公司发展。改变企业文化、提高员工表现水平的最为快捷的办法就是大力奖励表现好的员工。那些想得到肯定和奖励的人就会自动改变他们的行为并效法楷模。但如果没有奖励和承认，那些不乐意改变行为的人就会跳槽。
新的企业文化的整合应注意：明确并购是方式、手段，而不是目的；考虑双方企业的文化背景差异；文化整合要有耐心；杜绝以自我为中心的文化整合模式；明白文化整合的关键是要评估双方企业的文化特质，找出差距与相容性，然后再决定所采取的文化整合模式。
文化，作为一只“无形的手”不同于制度，是一种以自然的、潜在的方式影响和改变人们的行为习惯和精神意识，并且使人们在这种文化氛围中自觉地向着企业发展目标不断前进。因此，企业文化的重构能够缩短兼并企业之间的磨合期而大大地减少内耗，从形式上的兼并走向实质性的“融合”，最终达到企业兼并的“双赢”或“多赢”的目的。
（三）人力资源整合
现代企业竞争的实质是人才的竞争，人才是企业的重要资源，尤其是管理人员、技术人员和熟练工人。企业并购中，如何整合并购双方的人才是并购企业所要解决的首要课题。企业并购是否真正成功，在很大程度上取决于能否有效地整合双方企业的人力资源。
并购将给企业员工带来焦虑、不安和紧张，使员工间产生不信任和自我保护、抵制变化的行为，不仅影响员工的身体健康，而且使企业的生产率下降，经营业绩受损。另一方面，心理上的压力及并购后权力与利益的重新分配，会导致大量员工特别是高级经理人员、专业技术人员的主动离职，从而进一步造成企业并购的“人力成本”和企业经营业绩的损失。因此，在并购中，采取人力资源战略整合的重要任务之一是要尽可能地避免或减少这些“人力成本”。
并购过程中的人力资源整合主要工作有：有效评估当前的人力资源；决定哪些人才应当挽留下来；决定哪些人员应当重新安排或者解雇；建立人才数据库；保持管理队伍的连续性；学会如何管理和激励；有针对性地开展人力资源培训；评价员工的适应性；评估工作动力。
因此，人力资源在整个并购过程中占有非常重要的地位。并购中如果处理不好人力资源问题，并购后企业的一些优势将在激烈的市场竞争中消失殆尽，不仅不符合股东财富最大化的目标，也使并购企业很难获得并购的价值。因此，获得并购成功的一个重要因素就是要把握好并购中人力资源的价值，努力做好人力资源的整合。
六、结论
企业收购／并购是一个复杂的系统化的工程，它需要在战略上通过结构化的目标去支持，在运营上以素质的人员去支持，在态度上以组织的文化去支持，也只有达到这三方面的循序组合，企业的收购／并购才有可能成功。随着当今并购浪潮的一次次掀起、企业价值构成的多元化及并购形式的多样化，对并购目标企业价值的评估也会顺应时代的变迁，呈现出更新的模式。