引言
“11月1日，子夜，有记者致电，问我：‘绿城是申请破产了吗’？按时髦一点的说法，这真是个冷幽默。我笑，也颇为无奈……”2011年11月2日，绿城集团官网上这篇题为《宋卫平：从绿城“被破产”说起》的文章一时引起业内广泛关注。
关注绿城的人都知道，这篇文章是由绿城董事长亲笔撰写，目的只是为了澄清网络上有关绿城破产的传闻。其实这已是2011年9月以来，绿城针对第四次不利传闻而实施的“灭火”行为。从“海航出价30亿求购绿城集团”，到“银监会要求信托公司调查与绿城有关信托”，再到有关绿城或退市的报道，直至网络上传出绿城申请破产的新闻，绿城接二连三陷入负面传言中，人们不禁要问，绿城到底怎么了？
绿城遭遇“被破产”危机
作为中国知名住宅物业的开发商，绿城房地产集团有限公司于1995年1月6日在浙江杭州注册成立。2006年7月13日，“绿城中国控股有限公司”（以下简称“绿城中国”）在中国香港上市，绿城为其全资子公司。
历经18年的发展，以“精品物业营造专家”闻名业内的绿城目前已拥有100多家成员企业，4400多名员工，已进入包括中国长三角、环渤海经济圈重要城市、北京及其他省会城市在内的50多个城市，并取得了持续增长的经营业绩，在国内房地产市场中名列前茅。从2004年开始，绿城连续被国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所、中国指数研究院联合评为中国房地产企业品牌价值TOP10，中国房地产企业综合实力TOP10。
绿城房产之步步惊心
“被收购”
2011年9月12日，一则“曝海南航空或收购杭州绿城，海南将成新主场”的新闻惊动了全国房地产行业。新闻中报道，因为房地产限购令的出台，以房地产开发为主业的绿城集团资金链受到很大制约，而近年来欲在房地产行业大展拳脚的海航集团已经准备开价30亿元，收购绿城集团及其下属公司，绿城掌门人宋卫平则提出了40亿元的报价，加以“婉拒”。由于绿城俱乐部属于绿城集团旗下资产，因此一旦双方达成协议，绿城俱乐部很可能就要奔赴海南岛。
“绿城只值30亿元？”房地产业一片哗然，随着“被收购”消息在网络上的大量转载和传播，一时间所有的目光都投向绿城，绿城集团董事长宋卫平不得不站出来进行辟谣，于当日晚接受媒体采访声称，绝无此事。同时，海航集团在回应收购传闻时也称：公司曾与绿城集团有过良好的项目合作，但并无计划收购绿城集团或杭州绿城俱乐部，双方也并未就此进行过洽商。
事实上，无论30亿元，还是40亿元收购都让人觉得有些匪夷所思。2011年8月28日，绿城发布的上半年财报显示，绿城中国实现营业收入112亿元，同比激增190%，相当于2010年全年的收入总额。毛利达38亿元，同比增长159%，并且已经超出2010年全年的毛利。用30亿～40亿元来收购绿城？一名绿城集团管理人员直言这是个笑话。他表示，如果只卖30亿元，绿城完全可以通过其他方式来募集资金，而且，光绿城在杭州的一些项目就可以卖出十几亿元，海航怎么可能仅用30亿元就拿下绿城？
“被调查”
祸不单行的绿城在2011年9月22日，因房地产信托业务遭到银监会调查，又一次被推到舆论的风口浪尖。
经多家信托机构证实，银监会确于2011年9月下文通知各银监局信托监管相关处室，以及银监会直管的信托公司。通知要求各家信托公司填写“信托公司与绿城集团及关联企业开展房地产信托业务调查表”，并根据项目运行情况注明风险判断意见。在信托公司上报的调查表上，各银监局信托监管处室还须加注风险判断意见。
此消息传出后，当日绿城中国股价下跌16.23%，报收4.49港币。同时由于市场忧虑中国将限制房地产业融资渠道，当日港股各地产公司股价也纷纷下跌。
面对市场恐慌，绿城中国22日上午通过其官方微博发布声明称，公司没有收到任何监管部门的调查通知，目前开展的信托业务均符合规定，资金财务状况稳健。
而据银监会一位知情人士称，之所以对绿城集团发此调查通知，仅仅是因为媒体对其过多的报道引起银监会的高度重视，故期望通过调查了解情况，而并非外界传闻的因确认绿城集团存在偿债风险而开展的，且调查也并非只针对绿城一家。很显然，是市场过度解读了银监会这一行为。
“被退市”
自22日传出“调查门”后，绿城中国的H股股价便一路暴跌，一周内市值缩水近30%。于是，坊间又传出绿城退市的猜想。2011年9月28日，有媒体报道，为摆脱目前的资金困境，绿城中国曾经或仍在考虑的方案之一是在香港联交所退市；并称，如果绿城如复地（同为房地产企业的复地集团于2004年2月在香港上市，因销售业绩欠佳及融资受阻于2011年5月正式退市）一样在香港资本市场退市，等于在3.6倍市盈率时低价收购了流通股份，待几年后重新整理上市，动辄10倍以上市盈率的发行价将令投资人大大受益。
对此消息，绿城也在第一时间予以否认。绿城集团副董事长寿柏年当天下午接受媒体采访时坦言去化率［去化率：在一定时间段内的销售率。在房地产领域称为销售率，主要指某一特定时期内某产品的销售量占总量的百分比。在房地产销售行业使用频率较高。］困难带来一定的资金链问题，但退市安排完全不存在，集团也不会调低销售目标，绿城将通过项目股权合作和加快项目营销，以降低负债率。随后，绿城中国也在港交所发布公告，澄清没有退市的考虑和打算。而绿城集团董事长宋卫平则因此放出三步走狠话：“先努力做销售，把房子卖出去；如果不够有效，就想办法挪掉几个项目；如果前面两种都不奏效，就直接把价格降到底，所有的房子卖完后不再做房地产。”
“被破产”
才出“信托门”，又曝“破产门”。2011年11月1日子夜，某房地产记者发出微博，称正在与绿城老总宋卫平确认有关绿城集团破产的传言。这一次的破产传言，让宋卫平和整个绿城集团又陷入了新一轮戒备。11月2日凌晨，宋卫平连夜撰文回应“绿城目前一切尚好”，洋洋洒洒，千字有余。宋卫平历史学专业出身，这篇“千字文”写得也颇有些纵横捭阖的气势。
这或许是因为一个多月以来，宋卫平听到绿城“倒掉”的消息过于密集，所以终于决定亲自出面澄清。的确，从2011年9月12日的“被收购”传闻算起，这已是绿城因资金链问题第四次陷入舆论旋涡。
按照宋卫平的说法：其实绿城无须引起大家太大的担忧。一方面，绿城在努力抓销售；另一方面，绿城有腾挪的余地，可以出让一部分项目的股权解决资金上的问题。绿城对危机并非没有预案，到目前为止，一切都在可控范围内。
“被”后的真相
屡次被传倒下，屡次站出来澄清。面对应接不暇的传闻，宋卫平及绿城高管恐怕早已心力交瘁，但更让绿城疲于应付的，则是导致传闻不断出现的资金链问题。中国指数研究院发布的百亿代表企业销售数据显示，2011年绿城前三季度销售额267亿元，销售面积121万平方米，同比分别下降了26%和37%，在排名中属倒数之列，仅仅完成了全年计划的一半左右。有投行人士表示，如果2011年绿城的销售额达不到480亿元人民币，或将面临被债务拖下深渊的危险。9月当月，绿城销售金额和销售面积分别为17亿元和8万平方米，与龙头企业万科125.1亿和108万平方米的销售业绩相比，逊色太多。然而就在两年前，宋卫平曾立下“超越万科”的豪言。2010年年初，绿城还被认为是能和万科相匹敌的夺冠热门。可形势在持续紧缩的调控之中急转直下，现在绿城的业绩已难以望万科项背。
伴随着销售业绩下滑的，是绿城持续升高的负债率。绿城最近三年的年报显示，其负债率最低的是2009年的105.1%，2010年绿城集团净资产负债率为132%，到2011年年中，这一数字攀升到163.2%，较2010年12月31日上升31个百分点，超过绿城最困难时期——2008年年底的140%，创下了历史新高，在各大房企中也“名列前茅”。另据披露，2010年年终，绿城银行贷款的总额分别相当于现金及其现金等价物的200%和上半年经营收入的120%，资产负债率高达87%，流动负债占总负债的比例为76%。在楼市上行时期，高负债并不是问题，而一旦楼市下行、销售回款不畅，高负债就会压垮企业资金链。
受此影响，2011年上半年，绿城中国仅以22.3亿元取得权益土地储备面积201万平方米，需支付的土地款仅为2010年全年的1/6。与此同时，新开工面积也大幅度减少。中报数据显示，绿城中国的存货（可供发展物业+发展中物业+已竣工可出售物业）总额高达800亿元，比2011年年初的785亿元小幅上升，其在该公司总资产1260亿元中所占比例约为63.5%。其中，“发展中物业+已竣工可出售物业”总额达616亿元。中报还显示，尽管绿城中国资产负债表中预售订金数目可观，但和年初相比不升反降，与过去4年以来的持续翻倍增长背道而驰。
事实上，2008年国家对房地产行业实施的宏观调控，也曾使绿城陷入濒临“破产”的境地。宋卫平曾在一次内部会议上提到，等2008年这场危机过了，就不再这么激进，要稳健一点。然而，渡过危机之后，绿城对行业长期向好的趋势更加自信，2009年又掀起新一轮的高速扩张。当时，已经走出杭州的绿城，开始在北京、上海等大城市大举扩张，并在楼市高烧时期，不惜重金斩获多幅“地王”。而如今，由于面临更加严峻的楼市调控，这些未能通过房产销售顺利变现的土地，已经成为拖垮绿城资金链的罪魁祸首。
面对危机的绿城，不得不寻求各种破局自救之术。除了将销售模式全面转变为“经纪人模式”、脱手项目资产外，绿城随后卖球队、牵手中投成立合资公司等“开源节流”的频繁举动，也在逐步兑现宋卫平曾撂下的“三步走”狠话。在融资渠道上，绿城也是频频发力。拿信托来说，用益信托发布的数据显示，2011年上半年绿城集团共发行7款信托计划，信托融资共计37.67亿元，在国内大型房地产开发商中仅次于万达及保利。进入三季度，虽然有“信托门”的滋扰，但绿城集团仍发行了4款信托计划，发行总规模9.4亿元。但即便如此，绿城中国仍因资金紧张和债务危机，接连遭遇两大评级机构标准普尔和穆迪的降级处理。在房地产行业遭遇整体寒冬的大环境下，绿城能否成功脱困，仍旧是个未知数。
案例点评
曾有业内人士指出，优秀的项目品质和执著的行业理想并不能掩盖绿城在经营思路和内部管理上的种种痼疾。而赫赫有名的绿城前员工写给宋卫平的万言书《谏宋公疏》也指出：“今绿城之困，虽缘于外，实因于内。”由此可见，绿城眼下所遭遇的种种困境，表面看是由外部的宏观调控引起的，实际上跟内部管理问题息息相关。下面，我们将从战略、财务、运营三个层面来逐一分析绿城由于内部管理失当所导致的风险。
1.战略风险
一直以来，绿城的发展战略都较为激进，秉承着开拓高端客户的市场目标，高价拿地，高价造豪宅，高速扩张。2007年，绿城买地的应付款项达到160亿元人民币，几乎与其2007年的销售额持平。2008年，随着“国八条”等政策的颁布，房地产行业进入市场低迷期，不少土地流拍，绿城仍然逆势而上，接连在杭州等城市高价拿下稀缺住宅地块。而据其2009年年报显示，绿城6月底银行结余和现金仅有53亿元，但在之后的7月至9月间，绿城买地花费约160亿元。
在房产造价上，由于绿城发展的都是高端产品，为了保证高端产品的高标准、高品质，绿城更是不计成本地运用顶级材料。在外界普遍认为房地产为暴利行业的时候，绿城却为其高成本所累，只有12%的净利率，低于16%的行业平均水平。
这种激进的策略在房地产市场形势一片大好的时候，的确帮助绿城取得了很大发展，其高涨的销售业绩甚至让业界一度认为，绿城将会替代万科坐上房地产行业的头把交椅。但是，毕竟缺乏对市场正确预判的扩张是盲目的，更何况“牛市不常有”，成功脱困于2008年楼市危机的绿城，终于因其过于激进的发展战略和单一的产品市场定位，在这一轮房产调控中自尝苦果，深陷资金链断裂危机。
作为资本驱动型行业，房地产业的竞争主要体现在对土地、资金等要素资源的掌控力及对市场形势的判断力上。而作为政策敏感型行业，房地产业又必须时刻保持与政策步调的一致性。因此，对绿城及其他房企而言，只有在常态市场中，同时保持对市场的精准判断和对宏观政策等风险的高度警惕，才能把准扩张的节奏，实现稳健发展，从而在行业竞争中立于不败之地。
所以今日之绿城，以及其他同样身陷囹圄的房企，唯有藏其锋芒，在对目前所处的政策和市场环境以及所拥有的内部资源展开深度分析之后，为企业自身做出清晰的市场定位，再制定适合企业稳健、持续发展的合理战略，并在此基础上增强并放大核心竞争力，优化业务组合，完善区域布局，才有可能安然渡过行业寒冬，走出破产危机。
2.财务风险
与激进的发展战略一同闻名业内的，是绿城高杠杆、高负债的财务扩张手法。自2006年7月上市以来，绿城就一直因高负债率饱受质疑。据绿城历年年报披露，2007年、2008年、2009年和2010年净负债率分别为88.2%、140%、105%和132%，到2011年年中，这一数字攀升到163.2%，远远高于大多数上市房企75%左右的水平。另外，数据显示2003-2009年，绿城的流动比率一直低于2，显示其偿债能力较弱。虽然在2006年上市后资金状况有明显改善，速动比率基本上大于1，但从2008年开始流动比和速动比均有明显下降，资金压力日益严重。
诚然，房地产业因其行业特殊性，一般都保持着较高的资产负债率，而上市企业又因为可以充分利用杠杆利润率，通过负债、借钱来实现企业的大规模推进和发展，所以负债率又比非上市公司高。作为上市房企的绿城，负债率高自然也就不足为奇。但163%的高负债率却还是让人触目惊心，也不得不对绿城的后期发展产生疑虑，更何况绿城还因此接遭两大评级机构标准普尔和穆迪的降级处理。究其缘由，恐怕除了高价拿地导致的大量借款及遭遇楼市低迷、销售锐减、资金难以回笼以外，还有因在银行融资等传统融资渠道方面缺少相对优势，而过多地依靠发行高额海外债券和信托等高成本的融资手段，则令财务费用一直居高不下，从而加深了绿城的财务危机。
2006年1月，还未在香港上市的绿城中国就通过配售可转换债券和股本，引进了摩根大通和STARK INVESTMENT组成的国际财团，共募集海外资金1.5亿美元。在此后的一年时间内，绿城中国又先后两次发行了海外债券。由于海外融资具有高成本和高风险性，所以海外发债这种融资方式并不被大多数企业所采纳，即使在整个亚洲市场，这种股权交易方式也不多见。而绿城则是第一个在国际资本市场上进行可转债私募融资的中国房地产公司。尽管绿城一直没有明确表示，但从2007年以后绿城的资本负债率来看，频繁、连续发行的高额海外债券，是导致绿城负债率奇高的重要原因，这也使绿城遭遇了前所未有的财务危机。
除了接连发行海外债券，绿城还频繁使用信托融资。仅在2011年上半年，绿城就发行了7款信托计划，融资共计37.67亿元。在2011年第三季度，虽然有“信托门”的滋扰，但绿城仍发行了4款信托计划，发行总规模9.4亿元。而实际上，利率极高的信托融资是房地产企业在最无奈的情况下才会选用的融资渠道。而这无疑又进一步加大了绿城的负债压力。
因此，为了改善资金链紧张的局势，避免危机进一步扩大，绿城在改激进为稳健的发展战略的同时，也应该根据新的战略重新制定合理的融资方案；并结合当前的经济形势，对融资方案的经济性及风险性进行评估，如融资成本是否合理、资本结构是否恰当、融资成本与资金收益是否匹配，以及融资方案可能会面临哪些风险，这些风险是否可控、是否与收益匹配等。
3.运营风险
作为一家在香港上市的优秀房企，绿城具备完善的企业治理结构，并拥有国内一流的管理水平和管理团队。但“金无足赤”，即使这样一家行业标杆企业，其内部管理仍有一些无法抹去的“硬伤”，而这些“硬伤”在这次危机中还扮演着很重要的负面角色。
（1）个人崇拜现象严重
接触过绿城员工的人都有个共同感触：绿城人最喜欢挂在嘴边的就是“我们宋总说”。在绿城，宋卫平的判断是公司事务对与错、好与坏的唯一衡量标准，在公司内部开会时也很少出现员工对宋卫平据理力争的情形，而在绿城内部文案中，更是均以宋卫平的“最高指示”为开篇。总之，绿城集团基本上是“以宋公为全师”，公司员工对宋卫平的个人崇拜已相当盛行。
作为企业灵魂人物，宋卫平在绿城逐步壮大过程中的作用不言而喻，尤其是其永远充沛的精力、强大的号召力及果敢的行事风格为绿城赢得了很多发展机会。然而凡事物极必反，如果企业领导人权力过大，缺乏民主监督与制衡，企业就会沦为“一言堂”。外界评论绿城一直坚持着激进的发展战略，就是因为宋卫平将其偏执性格植入公司的企业文化中，而这不是正好说明了在战略决策和实施的过程中，绿城都只是围绕着宋卫平的个人意志行事吗？而激进的发展战略正是导致绿城在此次房产调控中陷入被动的最主要原因。
（2）员工晋升体制不完善
自上市以来，绿城借资本之翼急速扩张，项目数量猛增，摊子越铺越大。由于发展过快，人才培养跟不上扩张步伐，于是很多高管就从内部破格提拔。员工职位升迁很快，但是能力却没有达到相应的水平，往往是在其位，却难谋其事，因此，管理问题也渐渐凸显出来。另一方面，由于房地产企业往往是将销售业绩作为最主要甚至是唯一的考核标准，于是，很大一批销售业绩好、管理能力却相对较弱的员工也被推上了管理者的席位，形成公司内部大多数高层管理人员都是“德薄而位尊，智小而谋大，力小而任重”的局面。正是由于缺乏合理、可行的员工晋升机制，才导致公司内部管理成为绿城扩张过程中的一块短板，也使得绿城在面临两次宏观调控时显得如此脆弱，不堪一击。
（3）高层结构不合理
宋卫平曾经开玩笑说：“如果绿城有10个执行董事，7个都是负责营销的，另外3个则是管工程建设的。”戏言之外，既折射出绿城文化的偏颇，即过于倚重销售和建设，以重资产模式和传统地产思维为主导，也凸显绿城高管结构的不合理。缺乏管控和金融层面的杰出人才，就会导致企业对宏观政策、内部管理和资金运作等方面的风险预估不足甚至无视风险的存在。而这，或许正是绿城屡屡陷入债务危机的重要诱因。
结语
2012年8月27日，绿城中国亮出了上半年的“成绩单”：2012年上半年该公司销售金额为220亿元，其中包括42亿元的协议销售额，而负债率则从2011年年底的148.7%降至93.5%。绿城负债率的大幅下降，主要是通过卖项目实现的。绿城公布的数据还显示，2012年前8个月，绿城通过卖项目已回笼资金约187.7亿元。在9月10日绿城与中国指数研究院联合举办的“2012中国城市居民满意度调查”发布会上，绿城董事长宋卫平笑言，下半年公司不用再为生存伤脑筋了，将开始拓展养老地产与现代农业。那么，绿城是否已真正渡过难关？易居中国企业研究中心总经理周建成的话值得企业深思——“卖项目只是救急，能否真正渡过难关，还要看绿城的‘造血’机能如何。”而这才是企业最应重视的根本性问题。
参考文献
[1]李莹.被贴上“激进”标签绿城资金链或面临大考[N].参考消息.北京参考，2010.05.21.
[2]李良、万晶.稳健派VS激进者地产业老大的“巅峰对决”[N].中国证券报，2010.02.10.
[3]宋振庆、陈思羽.绿城离职员工自曝内忧外患高层结构存重大缺陷[N].中国房地产报，2012.05.14.
[4]王姗.宋卫平深夜回应“绿城破产”称一切尚好[EB/OL].搜狐焦点网，2011.11.02.http：//house.focus.cn/news/2011-11-02/1564089.html.
[5]张骏斓.海航出资30亿欲收购绿城？[EB/OL].中财网，2011.09.13.http：//www.cfi.net.cn/p20110913001262.html.
[6]张晓玲等.绿城百亿信托融资“被调查”风波[N/OL].21世纪经济报道，2011.09.23.http：//www.forbeschina.com/review/201109/0012197.shtml.
[7]作者不详.宋卫平：背水一战[N/OL].财经国家周刊，2012.04.07.http：//money.163.com/12/0407/10/7UFVABQ900253G87.html.
[8]作者不详.绿城如何度过危机[N].21世纪经济报道，2011.12.31.
[9]王松文.绿城不顾资金风险快速扩张或为其激进策略付出代价[N].中国经济时报，2012.05.17.
[10]王海春.绿城中国180亿甩卖项目负债率大降[N].华夏时报，2012.9.1.