高利润的杠杆
在20世纪七八十年代的美国，由于通货膨胀和高利率，银行都很难赚到利润；相反，新建立的货币市场基金却有着很高的投资回报，诱惑着存款资金全部涌向那儿。另外，在80年代初，许多银行野心勃勃地贷款给拉丁美洲国家，但那些国家没有好好地管理这些贷款，导致了数亿美元的贷款遭遇违约。从80年代中期至90年代初期，储贷危机造成745家银行倒闭，纳税人因此承担了1300亿美元的资金损失。
面对金融市场的变化无常和储贷机构的金融欺骗行为，政府最终不得不以财政（融资）手段来解决危机。无奈之下，决策者设立了一个叫清债信托公司（Resolution Trust Corporation，简称RTC）的机构。清债信托公司优雅地采用了一种金融技术手段--证券，将利息和本金以交易的形式出售给投资者。由此，一个新的群体，证券投资者出现在储贷危机中，他们变成了贷款的拥有人，有权获得利息和本金。于是，证券化便一发不可收拾，从汽车贷款到商业抵押贷款，全都被包装成证券，出售给广大的投资者。证券化竟出人意料地解决了储贷危机，减轻了纳税人的负担，简直是振奋人心之举。
然而证券化并不是清债信托公司首先使用的，开创者的荣耀要归于“两房”，以及联邦住房管理局（FHA）。不过，是清债信托公司首先证明证券技术适用于所有商业类型的贷款。不仅如此，清债信托公司为了使证券化通行无阻，还建立了一套法律和会计规则，以及投资者从事证券交易所需要的基础设施。到了20世纪90年代中期，清债信托公司由于运营出现问题倒下了，于是，华尔街兴高采烈地接过了证券化的方向盘。
投资银行家采用证券化手段，首先通过信用卡这一大众市场，利用借款人的信用分数和有针对性的直接营销技巧，使银行得以将信用卡发放给数以百万计的中等收入，甚至低收入的家庭。银行在这一领域面临的唯一限制，来自于它们自己的资产负债表--缺乏足够的存款或资本，这就限制了银行放开手脚，大干一场，而证券化就解除了这一束缚。一旦对信用卡进行了证券化，那么银行不需要存款就可以放贷，这时就有投资者购买信用卡抵押支持证券，资本已经不是问题，因为是投资者拥有了持卡人，而不是发卡银行的贷款。信用卡贷款因而剧增，到了90年代中期，应收款增加了一倍。
证券化的威力也体现在繁荣时期的房屋净值贷款和住房建造贷款上。当美国国会取消了对非抵押贷款债务利息的减税措施之后，对第二套房的按揭贷款在80年代后期快速膨胀，因为房屋净值贷款的利息依然可以抵税，房主如果缺钱花，可以用自家的房子作抵???，以低成本和简便的方式获得所需的贷款，随意购买游艇、豪华车、珠宝项链等。别出心裁的营销手段使独栋楼颇具吸引力，有取代公寓的趋势。到90年代中期，房屋净值贷款和住房建造贷款几乎增加了3倍。
但是，最活跃的信用卡债务、房屋净值贷款和住房建造贷款的放贷人并不是银行，而是金融机构。这些金融机构无须吸收存款，因为贷款已经被证券化了。正因为无须吸收存款，金融机构才不像银行那样受到监管机构的监控。如果金融机构破产了，那么纳税人不会受损失，只有金融机构的股东和其他债权人会亏损。因此，金融机构便为所欲为，越来越疯狂，甚至毫无顾忌地降低或完全违背传统的贷款标准。
于是，银行在保持资产负债表前提下的贷款模式，迅速让位给新模式--将贷款证券化并出售给广大的投资者。银行业这一新模式被监管机构全面认可，因为银行并不拥有贷款，也就不需要承担风险，这就减少了储贷危机再次发生的可能性。但事实上，这些贷款所涉及的风险并没有消失，只是被转嫁到投资者身上了，换言之，风险实际上延伸到了更广泛的金融体系。
接下来发生的事件，敲响了限制证券化的警钟。拖欠债务、违约以及个人破产案例开始增加，不应该得到信用卡以及房屋净值贷款的家庭首先陷入困境。这些抵押贷款支持证券引发了1997～1998年的全球金融危机。这一事件从东南亚负债的经济中酝酿，后来一直延伸到俄罗斯，最终导致长期资本管理公司的崩溃。在1998年秋季，有几天市场上所有的交易都停止了。在美联储调低利率，房利美和房地美迅速购买大量的抵押贷款支持证券，给市场提供了急需的流动性之后，恐慌才平息。可是对许多金融机构来说，这些救市措施还远远不够，许多银行最终要么被兼并，要么面临倒闭。危机的影响大约持续了10年，直到发生次贷危机。
我们在前文中已经提过，次贷本身的总金额只有1.3万亿美元，即便“全军覆没”也不可怕，可怕的是次贷进一步变成了次级债务，其金额立刻被放大了40多倍，变成55万亿美元。当房价高到再也没有“傻瓜”愿意接手房产的时候，房地产市场中的交易便无法继续，人们避之唯恐不及，那把锋利无比的下行利剑，一下子斩断财富金字塔上的阶梯，底部立刻松动、崩溃。
目前中国房地产市场中的价格也已高到让交易无法继续的地步，不过幸运的是，中国还没有像美国那样，在金融领域实行全面证券化。但是中国已经打开了大门，国际金融资本已然大举挺进中国市场，它们将一如既往，在获得利润后转身离去。国际金融霸权已经在中国房地产市场上劫掠过一波财富，那么在进行金融证券化之后，情况又将如何？这里我们举一个实例来具体说明证券化的威力。
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在美国，抵押贷款银行和房贷经纪公司通常都是小型企业，属于低成本营运的行业，出现和消失的速度都非常快，完全依赖房地产市场的交易量和经营状况。在房市火热的时期，市场上有一半的次贷是通过全美最大的30家放贷机构发放的。其中美国国家金融公司异军突起，靠火热的房地产市场迅速壮大。该公司在2006年独占鳌头，其发放的抵押贷款占全美市场的20%，价值约为美国GDP的3.5%。然而该公司原董事会主席兼CEO安杰洛·莫兹罗后来被美国证券交易委员会指控涉嫌内幕交易和证券欺诈。如果罪名成立，他将在监狱里度过余生。
美国国家金融公司的传奇主要是由银行的抵押贷款业务缔造的，这是一个炮制巨额利润的“印钞厂”--其通过各种渠道将抵押贷款发放到全国范围，并销售到二级市场（投资者在所谓的“二级市场”上买卖新上市的股票、债券、期权和期货。纽约证券交易所就是人们看得见的流动性最大的二级市场），这些抵押贷款的主要形式就是住房抵押贷款支持证券。
该公司在2006年发放的抵押贷款占全美市场的20%，但其中却含有45%的不符合常规的房贷。所谓不符合常规是指公司有一项贷款政策允许其放贷给可支配收入少于1000美元的家庭。这还了得！这群低收入家庭连生活支出都难以为继，因此肯定无法按时支付月供。尽管人人心知肚明，但只要有钱赚，谁管得了那么多？反正贷款一经包装，转手就被卖给投资人了，投资人才是真正的冤大头，是房贷的真正主人。
美国国家金融公司在发放抵押贷款时，会将抵押贷款合同卖给像“两房”那样的机构，它们经过精心包装，将合同变成抵押贷款支持证券，这些证券随后又被出售给全球各个政府、银行或投资基金，乃至个人，风险便转移到包括中国政府在内的投资者的身上，这就是移钱大法之一。而非抵押贷款支持证券必须被卖给私人，属二级市场的替代投资。在2007年8月3日，这个二级市场停止了大多数不符合贷款标准的证券交易，美国国家金融公司的资金链立刻陷入困境。
美国国家金融公司的债券价格上涨了。然而惠誉、穆迪和标准普尔等信用评级机构却把它的评级下调了一个或两个等级，使其接近垃圾债券的地位。一夜间，在该公司的债券价格上投保的费用上涨了22%。这就限制了公司获得短期贷款，即发行商业票据的能力，商业票据在货币市场上属于主体，它被认为既安全又具有流动性。发行商业票据的代价通常低于发行银行贷款的代价。不少储户习惯于使用银行存款账户或者存款证，并通过货币市场来投资商业票据。
不符合贷款标准的证券交易刚停止不久，全美已有50家抵押贷款机构申请破产保护。到了8月15日，当时的美林证券宣布美国国家金融公司可能破产，消息一经公布，再加上无法发行新的商业票据，该公司股价从其峰值下跌了约75%。2007年的市值曾高达240亿美元的美国国家金融公司到了2008年1月11日，竟然以40亿美元被“贱卖”给了美国银行（Bank of America）。一场闹剧终于收场。
这么多年来，带来丰厚利润的证券化、衍生化业务早就成了华尔街最主要的业务，其范围包括为客户进行交易和承销债券。因此高盛、摩根士丹利、贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券，还有其他投资银行，都是高利润产品的代表，特别是多种包装完美、涉及国外市场的住房抵押贷款支持证券，这种衍生证券的实际操作比买卖房子至少复杂10倍，而且花样繁多，像什么Straddle（跨式交易）、Strangle（宽跨式交易）、Naked Put（裸卖看空期权）、Butterfly（蝶式交易）、Covered Call（掩护性买权）、Collar（上下限期权）、Iron Condor（铁鹰套利），这样反串，那样对冲，将风险包装得漂漂亮亮，变成美丽的罂粟，使华尔街投资银行能够抬高利润。
而高利润的获得渠道是杠杆，这真是成也萧何，败也萧何。杠杆放大了利润，同时也放大了风险，成了投资银行最大的隐忧。对冲基金经理是在借钱投资上攻势最强的一群人，在2005年和2006年的金融狂潮中，许多对冲基金利用的杠杆率高达15倍，即它们自己拿出1美元，借用15美元的资金进行投资。对冲基金承诺可以提供超高的回报，但高回报一定紧紧伴随着高风险。
如果赌注押对了，那么杠杆作用确实能保证投资者巨大的回报。但如果押错赌注，那么投资者面临的可就是灭顶之灾了。譬如，对冲基金准备购买价值100美元的次级抵押贷款支持证券，基金花费的自有资金为10美元，它另外借用90美元。如果证券价格上涨10%，基金的回报率则是100%，其回报相当于原来的自有资金10美元的一倍。但是，如果证券的价格下跌10%，基金的自有资产也就荡然无存。所以说，通过杠杆作用进行的投资是致命的，即使投资者对此加以对冲。那些基金经理何以胆大包天？我们都知道，那是为了追逐利润。假设一旦赌输了，他们就必须从自己的腰包里掏出钱来赔，那我们看看谁还敢这样做？肯定没人敢了。
正由于并不是用自己的钱投机，赚了的话是他们赢钱，而亏了的话，反正损失的是别人口袋里的钱，他们照样有钱进账，因为“奖金”早已被计算在公司的营运成本内。他们的玩法，已达到了赌徒的最高境界--稳赚不赔。像高盛、摩根士丹利和AIG（美国国际集团）等金融机构，本事还要大，它们稳赚不赔不说，甚至能使规模“大到企业不能倒”--它们把政府当做后盾。但贝尔斯登和雷曼兄弟就没有这么好的运气，最终只有倒闭的结果，不过那也没什么，它们倒闭之后也可以东山再起。我们把这句话放在这儿，只要华尔街模式存在一天，金融海啸就还会继续发生，像贝尔斯登和雷曼兄弟所遭遇的那种灭顶之灾就会再重演。
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贝尔斯登旗下表现最突出的两只对冲基金--贝尔斯登高级结构信贷基金（Bear Stearns High Grade Structured Credit Fund）和贝尔斯登高等级结构化信用增强杠杆基金（Bear Stearns Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund），是这次金融震荡的催化剂，两只对冲基金投资的AAA级担保债务凭证都使用了极高的金融杠杆率，即使它们采用了抵消风险的对冲方式，即投资于ABX次级抵押贷款指数，这最终也没能挽救它们自己。
这看上去是一个成功的模型：购买债务的成本来自于在担保债务凭证上收取的利息，并以信用保险的成本作为对冲。两只基金最终呈现出高额的回报。然而，随着抵押贷款违约率上升，一切都被破坏了。投资于次级抵押贷款支持证券的基金价值大幅缩水，基金经理所进行的对冲没能充分涵盖其杠杆作用下扩大的巨额亏损。
而借钱给基金的银行面对的是次级抵押贷款支持证券价值的蒸发，这种突发性的亏损使银行异常紧张。于是银行要求基金拿更多的资金作为抵押，从而迫使基金出售债券以筹集现金。这使得次级抵押贷款支持证券的价格下降得更快，银行就更加不安，便要求更多的资金担保，从而造成基金出售更多的次级抵押贷款支持证券。这样的恶性循环没过多久便使这两只对冲基金分文不剩，噩梦就此开始。
在2008年3月，摩根大通以每股10美元的价格正式完成了对贝尔斯登的收购。而在2007年1月，贝尔斯登的股价曾高达每股170美元。贝尔斯登在全球的员工约有14000多名，公司历来鼓励员工持有自己公司的股票，员工持股量达到总股本的1/3。股价大跌使贝尔斯登的员工遭遇了巨大的损失，当然，受损的还有广大的投资者。
而雷曼兄弟则因过度投资于担保债务凭证，紧跟贝尔斯登也倒下了。雷曼兄弟是以自己购买的住宅和商业房产抵押贷款支持证券作为后盾（它大胆假设房地产市场的价格是永远不会下跌的），因此大量投资于担保债务凭证市场。由于雷曼兄弟完全依赖短期贷款做生意，因此它要获取高额利润并及时地连本带息归还贷款，就只有铤而走险了。它以1：35的杠杆率进行投资。也就是说，雷曼兄弟拿自己拥有的1美元，以及从别处借入的35美元进行投资。按这样的比率，只要其资产负债表中的投资总价值下降3%（雷曼兄弟的实际亏损幅度远远大于3%），股东的权益便完全丧失。于是，当房地产市场无情地崩溃后，雷曼兄弟因无力偿还所欠贷款而“寿终正寝”。与贝尔斯登的情况相似，雷曼兄弟持股的员工也遭受重创。